1.1 广西水电龙头企业，从红沿河畔走向全国多点布局
广西市值最大的发电企业，近年来持续吸纳优质资产。广西桂冠电力股份有限公 司成立于 1992 年，前身为 1958 年 开工建设的西津水电站。自西津水电站开工投产以后，随着我国水电事业的逐渐 发展，1975 年至 1985 年之间大化、恶滩（乐滩水电站前身）、岩滩水电站陆续开 工。1992 年公司成立后，百龙滩、龙滩、平班等水电站也有序开工建设并投产。 2000 年 3 月，公司在上海证券交易所 A 股成功上市，是全国第一家以股份制形式 筹集资金进行大中型水电站建设的企业，也是广西市值最大的上市公司和装机规 模最大的发电企业。2001 年，公司注册成立了广西合山发电有限公司；2006 年， 公司收购了四川天龙湖和金龙潭公司，2007 年，公司进一步收购博达公司，实现 了对贵州大田河、中山包、白水河等公司的间接控股。2008-2015 年，公司又陆 续收购了香电、广源、川汇、东源、沿渡河、龙滩等多家公司，2017 年，桂冠新 能源公司成立，针对风电等清洁能源项目的开发与运营持续突破。2025 年 12 月 底，公司公告拟收购大唐旗下持有的大唐西藏公司和大唐 ZDN 公司的 100%股权。
拓展与整合成效显著，核心子公司构筑稳固盈利矩阵。公司的盈利核心依赖于以 龙滩水电为支柱的优质水电子公司矩阵，2025 年上半年龙滩水电贡献了超 5.4 亿 元净利润，占核心子公司利润总额的一半以上。与此同时，公司积极拓展的第二 增长曲线已见成效，以桂冠新能源为核心的风电业务也已经可以提供稳定的增量 利润，展现了公司在新能源领域的有效开拓。2025 年底，公司公告拟对对大唐西 藏公司及大唐 ZDN 公司进行战略性收购，尽管标的资产因核心项目尚在建设期， 短期财务贡献有限，但收购完成后公司有望一举锁定玉曲河流域超过 240 万千瓦 的水电开发权，进而拿到未来增长的“关键船票”。这意味着公司的成长故事不再 局限于现有的稳健基本盘，而是拥有了一个能支撑未来五到十年持续发展的新引 擎，发展格局更加开阔。
装机以水电业务为基本盘，从红沿河畔走向全国多点布局。从电力装机情况来看， 历经三十余年的发展，公司已从一家扎根广西、专注于红水河流域开发的区域性 电力公司，成功转型为资产布局辐射全国的多元化清洁能源发电集团；其业务版 图也已经从最初红水河畔的“单点深耕”，成功拓展至全国多个资源富集省的“多 点布局”，并正借助在西藏的战略收购，迈向国家“西电东送”接续能源基地的 “跨越发展”，实现了从区域性运营商向国家级清洁能源平台的关键跃升。截至 2025 年 6 月底，公司可控在役装机容量约 1417.77 万千瓦，其中水、风、光等清 洁能源装机占比超过 90%，其资产分布鲜明地体现了“立足广西、辐射全国、战 略西进”的拓展路径。
1.2 背靠央企大唐集团，平台战略地位明确
实控人为大唐集团，系其旗下水电上市平台。截至 2025 年 9 月 30 日，中国大唐 集团有限公司（以下简称“大唐集团”）持有公司 51.55%的股份，是公司的第一 大股东与实控人。此外，广西投资集团、长江电力分别持有公司 22.31%和 11.66% 的股权，系公司第二和第三大股东。作为中央直接管理的国有特大型能源企业， 公司的实控人大唐集团自 2002 年成立以来，持续推进结构调整与产业整合，业 务涵盖电力、煤炭、金融、环保、物流等多个领域，控股大唐发电、桂冠电力、 华银电力、大唐新能源、大唐环境等多家上市公司，其中公司系其旗下主要的水 电上市平台。截至 2024 年底，大唐集团总资产规模已超过 9000 亿元，年营业收 入超过 2500 亿元，总装机容量突破 2 亿千瓦，净利润在五大发电集团中实现了 最快增速；此外，集团依托众多北方地区燃煤热电联产机组，供热网络覆盖广泛， 是我国北方冬季保供的关键力量。 平台战略定位明确，系集团水电及西南清洁能源整合平台。我们认为，公司稳定 的股权架构呈现出“央企控股、地方国资与行业龙头战略持股”的多元格局，形 成了强大的战略协同效应。其中控股股东大唐集团赋予其明确的集团内水电及西 南清洁能源整合平台定位，这是公司获取持续资产注入、实现外延式成长的制度 基石。而第二大股东广西投资集团作为区属重要投资平台，强化了公司在广西核 心区域的资源获取能力与政策协同优势。第三大股东长江电力则作为全球水电行 业标杆，其持股不仅是对公司水电资产质量与价值的认可，也为双方未来在项目 运营、技术进步乃至资本合作上预留了想象空间。
1.3 经营业绩稳健增长，盈利能力显著提升
公司业绩稳步增长，水电发电量明显攀升。2024 年，公司实现营收 95.98 亿元， 同比+18.63%；实现归母净利润 22.83 亿元，同比+86.26%。2025 年 Q1-3，公司 实现营收 73.35 亿元，同比-0.25%；实现归母净利润 24.19 亿元，同比大幅+11.80%， 主要系三季度水电发电量同比增加导致公司水电大幅增利。根据公司发布的 2025 年年度发电量完成情况，2025年公司直属及控股公司电厂累计完成发电量461.42 亿千瓦时，同比增长 26.68%；其中水电 415.68 亿千瓦时，同比增长 35.92%；火 电 10.92 亿千瓦时，同比下降 58.89%；风电 19.67 亿千瓦时，同比下降 4.42%； 光伏 15.15 亿千瓦时，同比增长 34.43%。
盈利能力显著提升，水电利润铸就盈利基石。公司的盈利结构以水电业务为核心 支柱，该板块毛利率在正常年份均超过 50%（2023 年极端枯水期除外），构成了 公司利润的坚实基底。相比之下，火电业务受成本制约，尚未摆脱亏损状态。风 电板块盈利较为稳定，毛利率长期维持在 50%左右；而光伏板块因快速扩张与市 场电价影响，盈利空间受到挤压。整体来看，我们认为公司 2024 年及 2025 年前 三季度的毛利率提升，主要得益于水电板块的突出贡献。
公司期间费用管控有效，整体费率呈下降趋势。2024 年，公司管理、研发、财务 费用率分别为 3.77%、0.04%、5.58%，其中财务费用率较 2021 年的高点（10.10%） 下降超 40%。2025 年前三季度，公司期间费用率进一步优化，财务费用率降至约 5.21%，较 2024 年同期下降 0.37pct。我们认为，公司财务费用下降主要得益于 带息负债规模的有效控制与融资成本的降低，这直接减少了利息费用的支出。与 此同时，公司现金流表现强劲，2024 年及 2025 年前三季度经营活动产生的现金 流量净额分别为 56.07 亿元和 52.78 亿元，同比大幅增长 37.45%和 23.27%，显 示出盈利增长转化为现金流的强大能力。
公司分红维持较高水平，现金流相对充裕保障分红基础。近年来公司分红比例保 持在 58.54%-70.77%的较高区间，与主要水电同业公司水平相当。同时，公司资 本开支相对克制，近五年资本开支占经营性现金流的比重维持在 24%-73%的行业 较低水平,这意味着其充沛的经营性现金流在覆盖必要投资后，仍能生成充裕的 自由现金流，为持续的高比例分红提供了坚实支撑。
2.1 资源禀赋：存量协同与增量明确，保障电量持续增长
公司水电资产高度集中于“水能富矿”红水河流域。红水河流域位于亚热带季风 气候区，覆盖南盘江黄泥河口至黔江大藤峡河段，全长 1050 公里，流域面积 19 万平方公里，年均流量 4200 立方米/秒，总落差 750 米，是我国三大水电基地之 一和华南重要能源基地，是我国重要的水能“富矿”之一。由于红水河流域主要 梯级电站的坝址均坐落在砂页岩和岩浆地层上，避开了不利的地质条件，因此能 够有效降低地质灾害风险，且水库的调节性能好，发电效益大，电能质量高，经 济指标优越，是我国重要的能源基地和西电东送的重要电源点。
公司针对红水河流域具备掌控与深度开发能力。公司主要的水电资产位于红水河 流域，公司不仅是该流域的核心开发商，更通过全资或控股的方式，完整拥有红 水河十个规划梯级中的六座关键电站，构成了一个总装机容量达 847.3 万千瓦的 协同运营资产群。目前，公司针对这一流域已形成较高的业务壁垒，上游龙滩电 站的巨大调节库容为下游所有电站提供了稳定的发电水头和流量，而未来公司一 方面可通过对现有电站的技改增容和智慧化调度升级进一步挖掘存量潜力，另一 方面还有可能继续参与该区域可能的后续水电项目或水风光一体化互补项目。
2025年，龙滩水电站实现了自建库以来首次蓄至正常蓄水位，有效蓄水量达111.5 亿立方米，为下游所有梯级电站提供了充沛、稳定的发电水头和流量，显著提升 了整个资产群的利用效率。我们认为，这种“一库定全局”的流域一体化调度能 力，是其他分散型水电运营商无法比拟的护城河。
龙滩电站扩建为公司未来内生增长的核心引擎。公司未来水电板块内生增长主要 来自于龙滩水电站扩建工程，龙滩水电站在已有巨大综合效益的基础上，其 8、 9 号机组的扩建项目（规划新增装机 140 万千瓦）环评方案持续优化。未来项目 建成后，龙滩电站的总装机规模和调峰能力将得到显著增强，更能通过优化全流 域的水资源调度，进一步巩固和提升红水河梯级电站群的整体协同效益与发电效 率，为公司中长期业绩提供确定性强、质量高的驱动力。考虑到龙滩 8、9 号机组 主要用于辅助服务市场，预计龙滩 8、9 号机组扩建完成后公司调峰收入将进一 步增长。此外，公司在建水电站还包括南盘江八渡项目、西藏怒江松塔水电站等， 长期成长空间仍存。
公司水电利用小时数仍有提升空间，有望推动电量增长。根据公司公告，截至 2024 年，公司广西水电利用小时数为 2918 小时，较 2023 年大幅提升但仍未回归 2022 年及此前水平。我们认为，未来公司该部分存量的水电资产的运营潜力仍有待释 放，一方面是公司龙头水库龙滩在 2025 年实现了历史性的满蓄，充沛的水能储 备为后续稳定维持高负荷运行、提升平均利用小时数奠定了坚实的物理基础；另 一方面是随着公司龙滩电站 8、9 号机组扩建工程的持续推进，其增强的调峰能 力不仅能直接贡献发电量，更能通过“流域协同战”优化红水河全流域的水资源 调度，从而系统性提升下游梯级电站的发电效率与利用小时数。综上来看，我们 认为未来随着公司龙滩等电站的持续建设投产，公司发电量增长有望从几年依赖 来水丰枯的自然波动，转向依托蓄水保障和工程优化带来的运营效率提升，从而 有望使公司水电利用小时数稳定在更高水平。
2.2 电价机制：政策框架锁定电价底仓，可控市场化稳固盈利中枢
公司水电上网电价稳中有升，市场化程度低保障盈利中枢。近年来公司平均上网 电价呈现稳中有升的格局，其中公司 2023-2024 年水电的上网电价均在 0.26 元/ 千瓦时左右，较此前两年平均电价有所提升。在政策层面， 2021 年广西取消水 电减利政策，同时公司核心资产红水河流域六座梯级电站享受明确且优越的标杆 电价保障，电站的上网电价则在 0.21~0.26 元/千瓦时之间。在市场层面，公司 整体市场化电量占比近年来大多都在 20%以下，显著低于行业可比公司，这使其 盈利受市场短期波动的冲击较小，因而带动公司水电业务呈现出较强的韧性。
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