1.1、行业已经进入关键竞争阶段，同样也是公司的守擂点
公司成立于 1999 年 4 月 29 日，是全球 PCB 行业的龙头厂商，根据 Prismark 的统计，公 司母公司臻鼎在 2024 年全球 PCB 排名中排名第一（公司是臻鼎旗下主要的 PCB 厂商，2024 年公司占臻鼎的营收比例为 90%），可见公司是 PCB 行业的传统龙头。
公司成为传统龙头的原因是站住了上一个电子行业风口。公司业务主要集中在消费电子相 关的 PCB 产品，根据公司披露，公司通讯用板和消费电子及计算用板的合计营收占比保持 在 94%以上，其中通讯用板主要用于手机类产品、消费电子及计算用板主要用于电脑及可 穿戴产品。 从公司产品结构，可看出公司是凭借在消费电子领域竞争取胜而成为行业龙头厂商的，进 一步看，公司的第一大客户的营收占比高达 82%（2024 年），根据公司招股说明书可知公 司的第一大客户为美国苹果公司，是全球知名智能消费电子终端厂商，是上一轮电子行业 发展浪潮——移动终端快速渗透——中的优胜者，由此可见公司成为全球第一大 PCB 厂商 的核心在于绑定了上一轮电子行业快速发展的核心客户。
本轮风口为服务器类型产品。本轮风口主要集中在高速通信领域，其中代表性产品为 AI 服务器。 部分抢先布局的 PCB 厂商已受益。从 2025 年的业绩表现来看，众多 PCB 厂商已经享受到 AI 所带来的 PCB 增长红利，从数据可以观察到服务器相关布局较多的 PCB 厂商在 2025 年 实现了超过 40%的盈利增速，其中生益电子和胜宏科技更是在 2025 年前三季度盈利端实 现了超过 300%的同比增速，体现了 AI 对于行业的影响。反观 2025 年公司的业绩情况， 无论是营收还是归母净利润，增速都未达到 30%，虽然公司汽车、服务器用板业务保持超 高增速，但由于营收占比较低，对公司的增速贡献有限1。 竞争已到关键时间点。行业内多家 PCB 公司已经在业绩上体现 AI 的影响，这会使得整个 行业都清楚认识到 AI 领域的发展机会，从而会有更多厂商参与到 AI 浪潮的竞争中，公司 也是其中一员，对于公司来说当前已经来到关键的时间点，因为 AI 在过去虽然增速快但 需求体量有限，现如今已经有多家 PCB 厂商的业绩体现出 AI 具有巨大需求潜力，公司如 若再不加大 AI 领域的投入和参与度，则会被其他竞争者甩开，那么公司在全球 PCB 中的 龙头地位将会动摇，可以说当前已经来到公司在行业竞争的守擂点。
1.2、能否成功守擂？技术和客户布局贴合发展趋势，扩产发力补齐竞争充分条件拼图
公司作为全球 PCB 龙头厂商，具有显著的积累优势，我们认为在愈演愈烈的 AI 竞争中， 公司能够凭借积累的技术能力和客户布局脱颖而出，具体来看， 1) AI 领域开始加大对 HDI 这一 PCB 行业传统技术的应用，最为典型的代表就是英伟达 GB200 的产品中不仅在算力层使用了 HDI 工艺，同时在象征着高带宽、以往都采用高 多层 PCB 的连接层也引入了 HDI 工艺，这预示着行业的技术发展方向。公司在 HDI 领域有较深的积累，以往 HDI 公司主要用于消费电子领域，公司作为消费电子龙头， 在量产经验中已经具备生产 3-8 阶产品的能力，尤其在高阶 HDI 产品及 SLP 产品方面 拥有领先的技术与量产能力，2024 年年末投产的淮安三园区一期工程已经是可以量 产 6 阶以上 HDI 产品及 SLP 产品的产线，这一能力已经与当前量产 AI 相关 PCB 的厂 商旗鼓相当，可见公司依靠多年的积累已经在技术能力上做好了在 AI 领域竞争的能 力。
2) 公司的第一大股东为美港实业，截至2025年9月30日，该股东持股比例高达66.19%， 而美港实业的最终控制方为臻鼎科技控股股份公司，臻鼎科技的第一大股东为 Foxconn（Far Bast），而 Foxconn 是鸿海集团的全资子公司。鸿海集团作为全球电子 组装的空头公司，深度参与了海外 AI 的组装项目，具备深厚的客户基础。我们认为 在这样的关系网下，公司有望深度接触到全球 AI 项目的核心终端客户，加速在 AI 领域的布局。
3) 加大资本开支，频发扩产公告奋起直追。公司要想攻占 AI 领域，除了具备技术能力 和客户积累，同样需要通过扩产来保证自身的供应优势，从公司披露的现金流量表的 “购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目可看到，公司在 2025 年已经加快了资本开支的投入，2025 年前三季度的资本开支金额大幅超过了前三年 单年投入水平、同比增速达到 149%，直逼 2021 年投入最高点水平。从公司 2025 年 半年报披露的在建工程也能看到公司有多个扩产项目正在进行中，并且在 2025 年 8 月、12 月分别发布了“淮安园区投资计划”和“2026 年泰国园区投资计划”，频发扩 产公告彰显了公司加快产能扩张、在 AI 领域增添竞争筹码的决心。
综上，我们认为本轮 PCB 行业的爆发式需求主要集中在 AI 领域，当前已经进入 AI 领域竞 争加剧的时间节点，对于公司来说当前正式关键的布局时期；在此背景下，公司的 HDI 技术在行业内具有领先地位和公司背靠全球 AI 组装龙头鸿海集团的客户关系，加之公司 开始加速进行产能布局，我们认为公司在 AI 领域有望奋起直追、成为下一个受益于 AI 需求的核心供应商。
2.1、AI 板块仍高速成长，带动高多层和 HDI 产品扩容
全球 PCB 市场在人工智能领域的强劲增长主要来自于北美云计算厂商在 AI 方面的资本开 支爆发所驱动，根据沙利文研究，人工智能及高性能计算所用 PCB 市场规模在 2024 年达 到 60 亿美元，并且预计该领域在 2024~2029 年仍然会保持 20.1%的复合增速，成为所有 下游应用领域中增速最高的板块，也显著高于同时期全球 PCB 复合增速（4.6%）。
随着 AI 等应用领域对高多层板的信号完整性以及散热性能等提出更高要求，14 层及以上 高多层 PCB 的需求日益增长，根据沙利文研究，全球高多层 PCB 市场规模从 2020 年的 93 亿美元增长至 2024 年的 125 亿美元，并且预计 2024~2029 年高多层 PCB 市场规模将达到 171 亿美元，复合增长率达到 6.5%；其中 14 层及以上高多层 PCB 在 2024 年达到 56 亿美 元，2020~2024 年复合增速为 9.5%，2024~2029 年的增速将进一步加快至 11.6%。 从下游分布来看，14 层及以上高多层板的增长主要由 AI 带动，2024 年 56 亿美元 14 层及 以上高多层 PCB 中 AI 领域市场规模达到 15 亿美元，2020~2024 年复合增速为 40.3%，并 且预计 2024~2029 年复合增速为 21.8%。
高阶 HDI 正日益广泛应用于 AI 等高端领域，进一步推动 HDI 技术创新，同时也拓宽了 HDI 的市场空间和应用价值。根据沙利文研究，全球 HDI 市场规模从 2020 年的 94 亿美元增长 至 2024 年的 128 亿美元，并且预计 2024~2029 年 HDI 市场规模将达到 169 亿美元，复合 增长率达到 5.7%；其中高阶 HDI 在 2024 年达到 60 亿美元，2020~2024 年复合增速为 9.3%， 2024~2029 年的增速将进一步加快至 9.4%。 从下游分布来看，高阶 HDI 的增长主要由 AI 带动，2024 年 60 亿美元高阶 HDI 中 AI 领域 市场规模达到 13 亿美元，2020~2024 年复合增速为 39.8%，预计 2024~2029 年复合增速为 20.3%。
2.2、折叠机/AI 手机/智能穿戴来到新的创新周期，公司基础业务增速有望超预期
公司当前业务占比中 FPC 的比例最高、多用于消费电子领域，因此消费电子领域创新将奠 定公司成长逻辑。我们认为当前已经来到了消费电子创新周期的关键时期，相继会有折叠 机、AI 手机和智能穿戴引领创新所带来的消费电子增长。 以折叠机为代表的中高端手机占比持续提升，单机板价值有望进一步提升。苹果首款折叠 屏 iPhone 预计于 2026 年推出，对公司 FPC 业务具有显著带动作用。折叠屏手机双屏幕之 间的连接依赖于柔性 FPC，摄像头数量的提升增加了 FPC 的用量，同时对 FPC 可弯折次数 提出更高要求。公司作为苹果最大 FPC 供应商，将直接受益于折叠屏 iPhone 带来的增量 需求，进一步巩固其在高端消费电子软板市场的领先地位。
根据 Canalys，2026 年或成为折叠屏市场复苏的关键年。Canalys 认为，苹果 2026 年折 叠机新品可望为折叠机市场带来真正的主流化契机，也为智能型手机产业注入新一波创新 动力。公司凭借领先的研发实力、稳定优质的产品质量以及大批量供货并及时交付的能力， 已与华为、OPPO、VIVO 等客户建立了良好合作关系，是折叠手机核心供应商。随着这些 品牌在折叠机市场的持续扩张与产品迭代，公司 FPC 业务也将同步受益于来自安卓阵营的 增量需求，进一步巩固其在全球折叠机产业链中的核心供应商地位。
豆包 AI 手机的发布是 AI 手机从概念加速迈向规模化落地的突破性实践。2025 年 12 月 1 日，字节跳动推出豆包手机助手技术预览版，中兴通讯宣布发售首款搭载该手机助手的工 程样机努比亚 M153，发售一天后即售罄。豆包手机助手支持通过系统语音、侧边 AI 键、 智能耳机唤醒，能直接读取屏幕内容，且可以跨应用调用服务。以购物场景为例，原型机 演示视频中，除支付环节需用户手动确认外，调用 APP、检索信息、下单商品等流程均可 交由 AI 自动执行。我们认为，豆包 AI 手机不仅是单一产品的创新，更是推动 AI 手机与 AI PC 产业进入标准化、实用化新阶段的重要里程碑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
