2025 年，信用债违约事件表现出存量风险整体缓释的显著特征，但违约事件结构分化仍在加剧。从新增违约主体的数量来看，2025 年新增发生债券实质性违约的发行人13家，为2018 年以来第二低水平（仅次于 2023 年的 11 家），整体来看信用债市场存量风险在逐年化解的过程中，2025 年新增实质性违约主体主要集中于房地产、租赁和商务服务业、制造业等。 2025 年全年，全市场共发生 123 只债券违约或展期（违约或展期债项的范围仅包含传统信用债，不含 ABS、可交债、可转债，下同），涉及违约或展期债项规模合计为1178亿元。近年来在新增信用债违约主体数量逐步下降的同时，单个违约事件对市场所造成的冲击及影响愈发深远，如天安财险 75.16 亿元资本补充债本息违约打破了保险行业“零违约”纪录，为保险行业首次出现违约。
1.1.按债券类型：风险相对集中于公司债
公司债为 2025 年信用债出险的主要品种，短期融资券、企业债2025 年未发生债项违约或展期。近五年涉及违约或展期的信用债类型涵盖公司债、企业债、金融债以及银行间各品种债项（含短融、中票、PPN）等。从债券类型上看，公司债违约或展期规模远高于其他品种，其中 2025 年公司债违约或展期只数合计为 97 只，违约或展期金额合计为947亿元，占2025 年信用债违约或展期总规模的比例为 80.4%。信用债出险相对集中于公司债，与房企长期通过交易所公司债进行大规模直接融资有关。 除公司债以外，其余品种 2025 年违约或展期金额均在100 亿元以下，且违约或展期金额占比均不超过总规模的 10%，其中中期票据 2025 年违约或展期只数合计为17只，违约或展期金额合计为 91 亿元，金额占比 7.7%；金融债 2025 年违约只数合计为2 只，违约或展期金额合计为 97 亿元，金额占比 8.2%。金融债违约数量虽较少，但单笔金额较大，分别为天安财险和天安人寿两只保险公司资本补充债违约，打破了保险行业“零违约”纪录。短期融资券、企业债 2025 年未发生债项违约或展期，其中企业债自2022 年以来已保持连续四年无违约记录。
1.2.按企业性质：民营企业是出险重灾区
民营企业是 2025 年信用债出险重灾区，地方国企仍有较强的信用背书。从发行主体性质看，民营企业（广义上指除地方国有企业和央企之外的其他企业）是2025 年信用债违约或展期的重灾区，出险主体呈现出明显的所有制分化特征。其中，2025 年私营企业违约或展期94 只，违约或展期金额合计为 922 亿元，金额占比 78.3%；港、澳、台投资企业违约或展期15 只，违约或展期金额合计为 182 亿元，金额占比 15.4%。2025 年私营企业的违约规模同比增加 265 亿元，反映出在经济下行压力下私营企业面临更为严峻的融资环境和经营掣肘。地方国有企业 2025 年违约或展期 7 只，违约或展期金额合计为34 亿元，金额占比2.9%，地方国企在信用债市场相比之下仍有较强的信用背书。
1.3.按行业分布：房企债券违约规模仍处高位
从近五年违约或展期主体的行业分布来看，房地产行业违约或展期规模在过去五年中均显著多于其他行业。2025 年房地产行业违约或展期只数合计为75 只，违约或展期金额合计为 783 亿元，金额占比 66.5%。虽然房地产行业信用债出险规模自2022 年以来逐年下降，但 2025 年房地产行业的风险暴露仍具有全面性和系统性，既包含万科等头部房企，也包含远洋控股、奥园集团、龙光控股等中型房企。 非银金融行业为 2025 年信用债出险规模第二大的行业，违约或展期金额合计为156亿元，金额占比 13.3%，出险企业除天安财险和天安人寿外，还包括渤海租赁等融资租赁公司，以及天乾资管、武汉天盈、远洋资本等资产管理公司。综合类企业信用债违约或展期金额合计为 141 亿元，金额占比 12.0%。除房地产、非银金融、综合类以外，其他行业信用债违约或展期金额均不到 100 亿元，整体占比相对较低。值得一提的是，2025 年2 月7日广汇汽车服务有限责任公司所发行的“24 广汇汽车 PPN001”公告未能按期足额偿付回售本金及利息，该事件不仅暴露了广汇汽车自身的流动性问题，也是 2021 年以来汽车经销商行业首支公告实质性违约的债券。
1.4.按区域分布：发达地区债券出险规模相对更大
按不同地区违约或展期规模由大到小排序，2025 年广东、北京、上海、福建、湖北信用债违约或展期规模分列前五位，分别为 391 亿元、212 亿元、174 亿元、102 亿元、84亿元，其他地区信用债违约或展期规模均不到 50 亿元。其中，广东地区的信用债出险规模主要由房地产企业贡献，主要包括龙光控股、奥园集团、万科等主要房企，以及富力地产、方圆地产、合景控股等广州地区房企。福建是传统的房地产违约高发区，2025 年违约企业主要集中在福州地区（如阳光城集团、融侨集团、融信集团），也包括部分厦门地区房企（如厦门禹洲鸿图地产）。湖北地区涉险债项主要由“当代系”主体（含当代科技投资、湖北天乾资管、天盈投资等当代系投资公司）以及启迪环境所发行的“19 启迪G2”展期所贡献。
本章节旨在选取部分 2025 年债券违约主体作为典型案例，通过分析不同行业不同主体的债券违约原因以及主体违约前期的表征，以期为投资人识别主体信用风险提供参考。
2.1.天乾资管&天盈投资：地方AMC 的信用风险暴露
湖北天乾资产管理有限公司（简称“天乾资管”）成立于2016 年，注册资本为27.22亿元，于 2017 年 4 月获得原中国银监会批准参与地方金融企业不良资产批量转让，是湖北省内成立的第二家地方资产管理公司（AMC）。天乾资管业务板块涉及不良资产批量转让或处置、资产并购与重组、债权投资、企业股权投资等领域。从股权结构来看，天乾资管第一大股东为武汉天盈投资集团有限公司（以下简称“天盈投资”），持有天乾资管34.54%的股份。 天盈投资成立于 2012 年，注册资本为 72.59 亿元，其业务板块主要涵盖不良资产经营业务、私募投资基金业务、保险经纪业务等，第一大股东为武汉当代科技产业集团股份有限公司（民营企业，实际控制人为艾路明），持有天盈投资 40.5%股份。2025/6/9，天盈投资所发行的“H20 天盈 1”未按时兑付该券本息合计5.36亿元，系该主体首次公告债项违约。2025/9/12，天乾资管所发行的“20 天乾01”未按时兑付该券本金4.50 亿元，发生实质违约，截至 2026/2/22 违约资金尚未开始兑付。
盈利能力快速下降、债务结构持续恶化是天乾资管发生债券违约的重要原因之一。2020-2024 年，天乾资管营业收入规模逐年下降，2024 年全年营业收入仅1.21亿元，较2020年降幅达 88.42%；公司净利润水平同样在 2020-2024 年间逐年下滑，2024 年全年实现合并口径净利润-15.10 亿元，主要原因有两点：1、天乾资管存量不良资产收购处置类项目处置难度较大，项目未处置完毕且尚未产生收入，但公司仍然负担资金成本；2、存量资产处置难度较大，公司一方面基于谨慎性考虑加大对存量资产减值的计提比例，另一方面资产处置过程中市场价值低于账面价值，产生了投资损失。天乾资管 2024 年的严重亏损情况客观上也反映出公司资产质量持续下降、流动性压力加剧，为 2025 年债项公告违约埋下伏笔。近五年债务压力持续升级也是天乾资管债券违约的重要诱因。天乾资管资产负债率自2021 年以来逐年攀升，从截至 2021 年末的 62.0%逐步增至2025H1 的76.0%，债务负担持续加重。从计息负债占总负债的比重来看，2022 年以来天乾资管计息负债率维持在80%以上，而相比之下经营性债务占比较小。进一步观察公司融资结构，截至2025/6/30，天乾资管有息债务中仅 26.22%来自于银行贷款，28.19%来自于公司信用类债券等直接融资，其余45.6%来自于各类非标融资，非标融资占比近半；截至 2025/6/30，公司各类有息债务中有60.7%已逾期，其中根据公司披露的 2024 年报，2024 年天乾资管首次发生银行贷款逾期的情形，由此可见公司的偿债能力存在较大不确定性。
2.2.天安财险&天安人寿：中国保险业史上首例债券违约
天安财产保险股份有限公司（简称“天安财险”）成立于1995 年，是中国最早的股份制商业保险公司之一，总部位于上海。天安财险第一大股东为内蒙古西水创业股份有限公司，该公司为民营企业。天安人寿保险股份有限公司（简称“天安人寿”）成立于2000年，总部位于北京，是一家全国性股份制人寿保险公司。天安人寿由5 家民企法人股东各持有20%股份。天安财险与天安人寿曾均为“明天系”金融版图的重要组成部分，2017 年“明天系”金融风险暴露后，天安财险与天安人寿均被原银保监会接管，进入风险处置进程。“15 天安财险”2025 年 9 月 30 日到期未兑付，成为中国保险业史上首例债券违约事件。继 9 月份天安财险 53 亿元资本补充债违约后，同属“明天系”的天安人寿20亿元资本补充债也未能按期兑付，12 月 26 日，天安人寿保险股份有限公司发布《关于2015年天安人寿资本补充债券无法按期兑付的公告》，根据公告“15 天安人寿”应于2025 年12月29日到期兑付。由于天安人寿于 2020 年 7 月起由原银保监会实施接管，并开展清产核资工作，天安人寿于 2020-2024 年披露了《关于天安人寿保险股份有限公司暂缓支付2015天安人寿资本补充债利息的公告》，“15 天安人寿”债券计息挂账。
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