紫金矿业：金铜量价齐升，矿业巨头成长可期
（一）行业情况
供给叙事延续，AI 产业发展 带来需求增量以及 全球流动 性改善，共同带动 铜价中枢 抬升。 供给端，全球铜矿资本开支持续下行，叠加资源贫化与矿产国政策不确定性，形成长期供应硬约 束，2026 年的全球铜矿增量仅有 50 多万吨；冶炼端产能集中释放加剧原料紧缺，矿冶矛盾激 化，铜精矿加工费持续下探，2026 年国内 TC/RC 长单价格较 2025 年的 21.25 美元/吨大幅下降 至 0，冶炼厂经营压力加大，国内冶炼厂提出矿铜产能负荷 10%以上以及十五五反内卷政策限制 预期，使得矿端短缺向精铜传导可能性增加，供给约束提供铜价支撑。需求端，全球制造业 PMI 温和复苏，宏观暖风下，传统领域铜消费需求边际下行压力减轻，同时新能源转型与数据中心用 铜带来需求的结构性亮点。行业供需格局持续向好，叠加美联储流动性宽松预期，铜价中枢将不 断上移。 流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续。2 月 20 日美国最高法院裁决特朗普 政府大规模关税“越权”、废除关税权限后，特朗普随即签署行政令，宣布自 2 月 24 日起对全 球商品加征 10%进口关税，并于 21 日将税率上调至 15%。美国高层在关税政策上的博弈，加大 了美国政策与未来经济走势双重的不确定性，市场对后续美国混乱的关税政策演变、美国政府的 债务压力与经济预期变化下资产价格波动加剧的担忧，或引发投资者避险情绪的上升，利好黄金 价格的上涨。而 2 月 19 日美国总统特朗普正权衡对伊朗实施“有限规模”初步军事打击，以迫 使其接受美方核协议要求，并给出 10—15 天谈判期限，否则将面临“严重后果”。美伊紧张局 势的升级也在加大地缘冲突风险，在情绪上助推金价的上涨。2026 年美联储大概率将继续降息， 美元流动性边际宽松，以及全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将 增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，仍将成为黄金中期上涨逻辑。
（二）公司情况
公司矿资源品种资 产配置优 异，远期成长 动能足 。2025 年公司矿产铜/矿产金产量分别为 109 万吨/90 吨，同比分别为+2%/+23%，分别完成全年目标的 95%/106%。2025 年以来，公司相继 完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦 Raygorodok 金矿等四 项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；近 期又宣布收购联合黄金，揽入三座非洲大型露天金矿。同时，旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺 锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程于 2026 年 1 月建成投产，公司重点项目 有序推进为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。2026 年公司产量指引为矿产金 105 吨、矿产铜 120 万吨，这一目标如按期完成，矿产金产量将较原计划提前两年突破百吨大关。 公司管理能力优异 ，成本控制 效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同 发力，2024 年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其 余 铜 金 锌 成 本 均 有 下 降 ， 金 精 矿 /铜 精 矿 /电解铜 /矿 产 锌 生 产 成 本 同 比 -0.4%/-4.3%/-17.2%/- 5.7%，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。25Q3 公司矿产铜单位销售成本分别环比+4%至 2.5 万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至 280 元/克，矿产锌单位销售成本分 别环比+1%至 1 万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距 增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升； 3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模 型（至 2027 年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 经营韧性凸显 ，2025 年公司 业绩表现亮眼。公司发布业绩预告，2025 年公司预计实现归母 净利润 510-520 亿元，同比+59%~+62%；扣非净利润 475-485 亿元，同比+50%~+53%。其中 第四季度实现归母净利润 131-141 亿元，同比+71%~+84%，环比-10%~-3%；扣非净利润 134- 144 亿元，同比+68%~+81%，环比+7%~+15%。我们认为公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、 金产量增长带动公司成长确定性高，伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利 持续走高。
（三）驱动因素
1）国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬； 2）美联储降息下的全球黄金 ETF 基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问 题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨； 3）公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司成本控制效果显著，致使金属涨价 利润得到充分释放。
新凤鸣：“金三银四”启动在即，看好旺季长丝表现
（一）行业情况
供需存改善预期，PTA 景 气 有望向上修复。自 2018 年开始，在民营龙头企业的“炼化一体 化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，PTA 产能 步入快速扩张期。2025 年我国 PTA 产能、产量分别为 9035 万吨/年、 7342 万吨，对应 2018- 2025 年年均复合增长率分别为 8.4%、8.8%。行业产能快速扩张之下，PTA 从净进口转为净出 口，行业过剩压力逐步凸显，社会库存快速累积，过去几年 PTA 环节利润被逐步压缩。供给端， 2025 年是 PTA 产能扩张周期阶段性收尾之年，2026 年我国暂无 PTA 新增产能投放计划，PTA 步入投产真空之年。需求端，据卓创资讯统计，下游涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片（PET 瓶级） 仍有产能投放计划，合计约 400 万吨/年。我们认为，在供需改善预期下，PTA 行业景气有望向 上改善。 涤纶长丝供应更为 有序，“金 三”下游补库有望 跟进。近些年，在民营龙头企业的“炼化一 体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，涤纶长 丝作为主要的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2023 年我国涤纶长丝产能 5052 万吨/年，同比 增加 321 万吨/年，较 2017 年增长 1565 万吨/年，2017-2023 年产能年均复合增速达 6.4%。 2024 年我国涤纶长丝实际净增产能为-39 万吨/年，自 2015 年以来首度出现负增长。2025 年涤 纶长丝行业新增产能 303 万吨/年，预计 2026 年、2027 年将分别新增 165、175 万吨/年产能。 行业存较好自律基础，预计在龙头企业灵活调整开工率下，行业供应将更为有序。临近“金三银 四”，当前涤纶长丝生产企业库存为 21 天，处于历史同期中性水平；终端织造原料库存为 8.45 天，较历史同期偏低。当前国际原油价格受地缘支撑表现偏强，长丝龙头存挺价心理，低库存背 景下，下游或开启被动补库，长丝价差有望向上修复。
（二）公司情况
需求淡季冲击，25Q3 业 绩环 比承压。2025 年前三季度，公司分别实现 POY、FDY、DTY、 涤纶短纤、PTA 销量 375、113、70、97、166 万吨，同比分别变化-1.4%、4.3%、23.5%、4.5%、 394.0%。其中，以涤纶长丝与 PX、MEG 价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY 价差同 比有所回升，FDY、DTY 价差同比回落。分季度来看，25Q3 公司分别实现 POY、FDY、DTY、 涤纶短纤和 PTA 销量 134、42、26、33、58 万吨，环比分别变化-7.5%、-6.3%、0.7%、-2.8%、 -3.0%。我们认为，今年“金九”较往年略有推迟，拖累 Q3 需求表现，公司主营产品销量、价 差面临不利冲击，致使业绩环比承压。 深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺 丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至 2025 年 8 月，公司拥有 PTA 产能 770 万吨 /年、民用涤纶长丝产能 845 万吨/年、涤纶短纤产能 120 万吨/年。随着 2025 年四季度 PTA 四 期项目的投产，公司 PTA 产能突破 1000 万吨/年。此外，2025 年 7 月 18 日公司公告称拟以 1 亿元增资利夫生物，增资后持有其 7.0175%股权，通过双方合作，公司将探索以 FDCA 为基础 的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创 新化”发展。
（三）驱动因素
1）国际油价温和上涨，催化产业链采购积极性。2）PTA、涤纶长丝行业协同严格落实，行 业景气有望加速改善。3）终端纺织服装需求好转。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
