1.1 发展历程：深耕中国香港，加速内地拓展
太古地产由 John Swire & Sons Limited（施怀 雅家族）在中国香港于 1972 年创立，初始业务为船坞工程。公司历史发展主要分为三阶段： 1） 深耕中国香港+加强美国投资+首次上市（1972-2000）：1974 年，公司开启地产业务， 起步于鲗鱼涌太古船坞（后开发为太古城住宅）与太古糖厂（后开发为太古工商业中 心）旧址的连片开发。1977 年，公司首次在港交所上市，1984 年太古股份收购剩余 股权，公司成为其全资子公司。在此阶段，公司核心项目包括太古城（中国香港首个 大型私人屋苑）、太古城中心（1983 年开业，港岛核心商圈地标）、太古坊（1991 年 起分期开发的甲级写字楼集群）、美国迈阿密碧琪箕项目（1997 年落成的高端住宅） 等。 2） 内地拓展+二次上市+中国香港非核心资产处置（2001-2021）：2002 年，公司与广州 日报报业集团签约，获取第一个内地项目广州太古汇；后续北京三里屯太古里（2008 年分阶段开业）、广州太古汇（2011 年）、北京颐堤港（2012 年）、成都太古里（2015 年）等陆续开业。2012 年，公司在港交所二次上市。2018-2020 年，公司集中进行了 部分中国香港成熟写字楼+非核心商业的集中处置，进行资本循环。 3） 千亿投资计划：加大内地投资+美国非核心资产处置+投资东南亚（2022-至今）：2021 年 6 月，《参考消息》专访太古股份有限公司主席施铭伦，提及近期施铭伦先后考 察了北京、上海、三亚、海口、深圳、广州等多座城市，太古将继续支持好中国的区 域发展战略，更好地融入内地新发展格局。 2022 年 3 月，公司宣布十年 1,000 亿 港元投资计划，其中中国内地占比一半。2026-27 年，公司 7 个项目将集中开业。同 时，自 2020 年起，公司也对美国迈阿密非核心资产进行持续退出。
1.2 股权结构：施怀雅家族控股 83%，股权较为集中
截至 2025H1 末，公司控股股东太古股份有限公司持股 83.31%，股权集中度较高。太 股股份公司由 John Swire & Sons Limited（施怀雅家族）通过子公司合计持股 64.45%。 施怀雅家族目前由第六代成员施铭伦实际控制。施铭伦出生于 1973 年，毕业于牛津大 学，1997 年加入太古集团，历任太古可口可乐、太古飞机工程等业务板块，2009-2018 年 担任太古地产董事；2018-2021 年担任公司董事会主席，期间推动出售非核心资产优化资 本结构、聚焦内地核心商圈项目等；2021 年至今担任公司非常务董事，公司董事会主席由 白德利接任。施铭伦目前也是英国太古集团有限公司副主席、行政总裁及股东，以及国泰 航空有限公司董事。 2024 年 8 月 8 日，公司推出股份回购计划，回购上限 15 亿港元；回购期为 2024/9/2 至 2025 年 5 月。2024/9/2-2025/5/12，公司合计回购股份 9,252 万股，占比目前总股本（截 至 2026/1/9）1.61%，回购金额 14.6 亿港元。
公司四位核心管理层包括董事会主席白德利、CEO 彭国邦、CFO 龙雁仪、首席发展官 马淑贞，均在 1980-90 年代加入太古集团，商管经验丰富、人员稳定。CEO 彭国邦 2021 年 8 月任职，此前为太古地产中国内地行政总裁，负责引领及管理公司在中国内地的物业 组合及整体投资策略，可以看出对中国内地市场的重视。
2.1 千亿投资计划：2026-32E 中国内地 IP 面积 CAGR9%
公司 2018 年进行战略重塑，核心逻辑是“资产重置+资本循环”，截至 25H1 末累计 完成 577 亿港元非核心资产处置收益（其中主要资产处置明细如下表所示 538 亿港元）， 其中包括两轮资产处置：1）2018-22 年，对中国香港部分非核心写字楼和工业等进行处置， 包括英皇道 625 号商厦、太古城中心一座和三、四座 50%权益、太古城停车位、新界青衣 青甜街 8-12 号（DSL 物流仓库）等；2）2020-2025 年，对美国迈阿密非核心办公楼、酒 店、购物中心（Brickell City Centre）等进行处置。 在资产回收的基础上，2022 年 3 月，太古地产宣布“千亿港元投资计划”：即在未来 10 年，在核心市场投资 1,000 亿港元，其中中国内地、中国香港、物业买卖/东南亚分别占 比 50%、30%和 20%；同时，计划 2032 年较 2021 年末，中国内地 IP（投资性房地产， Investment Property）权益面积翻倍。 截至 2025H1 末，千亿投资计划已累计完成 67%，其中中国内地、中国香港、物业买 卖/东南亚分别已完成对应计划投资额的 92%、37%、50%。 中国内地 IP 面积方面，截至 25H1 末，IP 在营权益面积 97 万平，其中零售 IP57 万平； 预计2032E IP在营权益面积176万平，其中零售IP105万平、占比60%；对应2025-2032EIP 面积 CAGR8.9%，其中零售 IP 面积 CAGR9.1%。
2.2 地标性商业领军者，领先的投管能力
2.2.1 稀缺核心区位，打造城市旗舰产品
公司拿地聚焦核心城市稀缺区位，并且部分占据不可再生的土地与文化资源，如成都 太古里+大慈寺、西安太古里+小雁塔、上海南京西路兴业太古汇等，商圈内几乎无新增土 地供给，具备长期价值锚点。交通方面，基本接通至少 1 条地铁上盖，未接通的如北京颐 堤港和三里屯太古里也在规划地铁直接接通中。 公司历来打造城市地标性旗舰商业。公司主要产品线包括太古汇（封闭式盒子）、太 古里（街区+独栋）、太古源（住宅+零售配套）和太古坊（写字楼+零售配套），产品形态 因地制宜，核心竞争力在于 “建造城市公共空间与文化地标”。
2.2.2 领先的商场投管招调能力，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵
在核心区位的背景下，公司也持续强化招商调改能力。 一方面，品牌级次持续提升，3 个在营商场提升重奢浓度、引入地标级门店并进行空间 升级，如上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、成都太古里；其中兴业太古汇在 2025 年 6 月引入重奢地标 LV“路易号”概念店（1,600 平游轮造型，含 Le Café Louis Vuitton 餐厅）， 为上海第二座路易威登之家，成为现象级商业 IP；2025 年兴业太古汇零售额同比+50%。 另一方面，首店经济+因地制宜扩大客群。因地制宜方面，如北京三里屯太古里定位北 区独栋集群+南区潮奢互补，形成复合地标；广州聚龙湾太古里深度绑定岭南文化与滨水生 态，形成“榕、仓、水” 三维融合。首店经济方面，如成都太古里 2025 年陆续引入蒂芙 尼中国首家三层式旗舰店、On 昂跑中国首家旗舰店等，2022-2024 年，共有 215 个品牌开 设了全新门店或完成焕新升级，其中约 80 个品牌携区域乃至全国首店进驻成都太古里。
2.2.3 分阶段开发、增厚权益，核心项目浓度持续加密
一方面，公司一般采用合作开发模式，后续再逐步增加权益比例。公司历史合作方包 括： 1）金融机构，如北京三里屯太古里（原基汇资本 20%）、上海兴业太古汇（香港兴业 国际集团 50%）； 2）国央企地产公司，如北京颐堤港（原远洋地产、现国寿收购后 50%）、成都太古里 （原远洋地产 50%）、上海前滩太古里（陆家嘴集团 50%）； 3）本地国央企平台，如广州太古汇（原广州报业集团 45%）、广州聚龙湾太古里（珠 江实业 50%）、三亚太古里（中国中免 50%）、西安太古里（西安曲江新区管委会 30%）。 后续公司通过增资收购合作方权益比例的方式，已增厚如三里屯太古里、北京太古坊、 广州太古汇等项目权益比例。 另一方面，公司通过多种方式拓展核心商场的面积：1）新增拿地，如北京太古坊（原 颐堤港二期）、上海前滩太古里（二期商业裙房）；2）收购存量临近商业项目，如广州文 化中心（增加广州太古汇零售面积）；3）存量调改，如北京三里屯太古里关闭瑜舍酒店、 重开业作零售用途；广州汇坊调改为连接太古汇、打通客流闭环。
2.2.4 长期可追溯稳定的同店增长
公司的运营成果体现在“出品必为精品”。2013Q1-2025Q4，公司在中国内地 6 个商 场自开业以来平均同店零售额增速为 22.2%；其中三个阶段同店增速为负：1）2020 年局 部商场，由于疫情影响；2）2022 年 6 个商场，由于疫情影响；3）2024 年 5 个商场，由 于消费走弱和日本汇率走低、吸走其他亚洲地区奢侈品消费影响。
2.3 稳定中个位数增长的分红预期
公司分红持续稳定增长，2012-2024 年每股股息 CAGR5.2%。2022 年 3 月，公司在 提出“千亿投资计划”的同时，也对未来股息政策做出“每年股息以中个位数幅度增长” 的目标。 从分红金额占比 IP 租费来看，公司持续稳定提升。嘉里建设 2018-2024 年（除 2021 年出售嘉里物流而大额特别分红）稳定在 40%左右，每股派息均为 1.35 港元；太古地产从 2015 年的 39%逐年稳步提升至 2024 年的 47%，每股派息从 0.71 港元提升至 1.10 港元。 从分红金额占比核心净利润来看，部分公司也有稳定区间，如华润置地 2018-2024 年 在 36%-39%区间（除 2019 年为 35%）；新鸿基地产在 2023 年 9 月表示将收紧股息政策， 分红金额占比基础溢利从 60%下调至 40-50%，后续 2023/24 及 2024/25 财年分红金额占 比基础溢利均为 50%；九龙仓置业 2018-2024 年在 60-65%区间；恒基地产核心净利润自 2022 年有所下行，但每股派息 2018-24 年均为 1.80 港元；恒隆地产 2020-24 年在 80-85% 区间。 从股息率 TTM 区间均值（2022/7/1-2026/3/2）来看，公司处于中等水平，较高的公司 包括嘉里建设（8.6%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.4%）、太古地产（6.0%）等； 从股息率 TTM（2026/3/2 收盘价）来看，较高的公司包括嘉里建设（5.4%）、恒隆地产（5.3%）、 恒基地产（5.2%）、太古地产（4.2%）。
同时市场资金流动性增强推动资金涌入低估值板块，目前中国人寿等 7 家保险公司净 投资回报率持续下滑，从 2019 年均值 5.0%持续下降至 2025H1 均值 3.3%，推动保险资金 对香港地产及商业地产这类稳健运营派息的公司关注度持续提升，2024 年开始香港地产公 司港股通持股提升迅猛。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
