（一）1970 年前：直销受限确立外部经纪商分销主力地位
从美国共同基金销售渠道的演变来看，其经历了由外部经纪商代销占据绝对主导， 过渡到全能经纪商、折扣经纪商与免佣直销体系并行，最终演变为以退休计划和 独立投资顾问为核心力量的多元化转型；与此同时收费结构顺应渠道结构的演变 从投资者承担前端销售费用，演变为由基金资产支付 12b-1 费用，并最终转向基 于账户管理规模收取投顾费，其背后是监管政策导向和市场竞争加剧共同驱动的 结果。在对于美国销售渠道的复盘中，我们将分阶段讨论销售渠道的演变以及对 应的费率结构的变化。1970 年前，在宣传受限背景下，美国共同基金销售渠道由 外部经纪交易商占据主导，同时鉴于法律禁止共同基金以自身资产支付分销费用， 行业逐渐形成由客户支付前端销售费用以补偿渠道获客成本的收费模式。
监管政策对于共同基金宣传和直销的限制推动行业确立了外部经纪商主导的渠 道格局。美国第一只开放式共同基金成立于 1924 年，在初期由于缺乏成熟的全 国性分销网络，共同基金主要依赖于基金管理人社交圈或内部销售团队进行营销， 但自 20 世纪 30 年代起，外部经纪交易商开始加入共同基金销售市场并逐渐占据 主导地位，这一渠道格局是监管政策和市场环境共同作用的结果。监管政策方面， 《1933 年证券法》将共同基金份额定义为证券，规定其公开发售必须履行注册登 记义务，同时发售过程中任何形式的媒介宣传必须随附完整的招股说明书，否则 只能以极度简洁且客观的“墓碑式广告”形式进行宣传，从而极大限制了共同基 金直接面向大众市场的获客能力；与此同时，《1940 年投资公司法》 第 12(b)条 规定共同基金本身不得直接担任其份额的分销商，且监管层面将该条款解释为， 共同基金不得用基金资产支付分销费用。在宣传和直销受限的背景下，行业最终确立了由外部经纪交易商渠道主导的格局，而为了补偿渠道的推销成本及获客激 励，行业普遍采用了前端收费模式，从客户认购金额中直接扣除销售佣金，这种 制度安排使得拥有强大零售客户基础的经纪商在分销链条中占据了核心议价地位。
美股下跌和交易佣金收缩迫使经纪交易商通过代销共同基金拓宽收入来源。市场 环境方面，20 世纪 30 至 40 年代美国金融业仍处于大萧条中，道琼斯工业平均指 数进入长期回调阶段，美股成交量同样陷入低迷，经纪商传统交易佣金收入大幅 缩水迫使其寻求多元化收入来源，而早期美国监管框架并未明确限制共同基金销 售费率上限，外部经纪商的议价权使得行业惯例普遍维持在 7%-8%的高位，尽管 美国全国证券交易商协会（NASD，现 FINRA）于 1975 年将前端销售费率上限 规定为 8.5%，但这一标准实质上仅仅是将过去行业惯例法制化，高昂的前端销售 费率成为经纪交易商参与共同基金代销的重要动力。与此同时，随着共同基金市 场参与者增多带来行业竞争日趋激烈，基金管理人同样倾向于借助外部经纪商扩 大客群，这种供需契合最终确立了外部经纪商在共同基金分销体系中的主导地位。
经纪交易商的营销推广成为了美国共同基金走向大众市场的核心引擎。经纪交易 商的加入对于美国共同基金影响力的扩大起到了极大的推动作用，分销商利用其 遍布全国的销售网络，通过递送宣传材料、举办研讨会、上门拜访潜在客户等方 式进行营销宣传，这种高触达的营销模式推动越来越多投资者将共同基金视为其 金融投资组合的必要组成部分，叠加 20 世纪 50 年代起美股长周期上涨行情驱动 下，共同基金规模和参与人数迎来了快速扩张，到 1970 年美国共同基金规模达 到 476.2 亿美元，相较于 1940 年实现大幅突破。这一时期伴随着共同基金市场 扩容，分销方式同样开始变得多元化，例如 Investors Diversified Services、 Waddell&Reed 等大型综合性企业加入共同基金市场，并通过公司内部销售团队 进行产品推广，以及部分投资顾问企业通过发起免佣基金直接面向客户的亲朋好 友的小额资金提供服务，但整体来看庞大的经纪交易商仍然是共同基金销售主力， 在 1970 年全市场共同基金销售额中，经纪交易商占据了高达 73%的市场份额。
（二）1970-1980 年：直销与折扣经纪商成为破局关键变量
进入 20 世纪 70 至 80 年代，美国共同基金在宏观环境变化中开启变革期，货币 基金的出现则成为了转型的契机，由于货基低收益的属性难以覆盖传统经纪商的 高额销售费用，客观上推动了低成本直销渠道的建立，而后随着监管政策放松对 于广告宣传的限制，叠加先锋领航率先转向免佣模式，直销渠道影响力迅速扩大； 与此同时，1975 年佣金自由化催生了折扣经纪商崛起，二者共同导致了销售费率 大幅下行，为平衡渠道激励，SEC 于 1980 年通过规则 12b-1，允许基金资产支 付分销费用，开启了行业从依赖前端佣金到依赖资产分成的历史性转变。 高通胀和存款利率管制催生了货币基金扩容，其低费率属性成为直销渠道建立的 契机。20 世纪 70 年代，美国通胀率攀升迫使美联储大幅调高联邦基金利率，但 1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》中的“Q 条例”明确限制了商业银行的存款利 率上限，存款利率严重滞后于市场利率推动投资者开始寻求收益率更高的投资工 具，然而当时能够作为替代品的货币市场工具的投资门槛往往在 1 万美元甚至数 十万美元以上，小额投资者亟需能够参与货币市场投资的通道。1971 年首只货币 基金 The Reserve Fund 诞生，其通过将申购门槛降至 1000 美元为小额投资者提 供了获取市场收益的通道。此后受美股回调影响，权益类资产吸引力下降，货币 基金凭借高收益、高流动性等优势实现规模快速扩张，并推动了共同基金客户群 体的下沉，直至 1990 年前货币基金始终是美国共同基金市场规模最大的品类。
货币基金的崛起证明了直销模式在零售端市场的可行性，并显著降低了市场对前 端销售费率的容忍度。货基的崛起极大动摇了共同基金传统销售模式，由于货基 的核心竞争力在于相对于银行存款的收益溢价，其收益率无法覆盖传统经纪商的 高额佣金，因此被迫采用无申赎费的免佣结构，并通过电话、邮寄等直销模式面向大众推广。货基的成功不仅证明了直销模式在零售市场的可行性，同时也显著 降低了大众客户对于高额前端销售费率的容忍度。值得一提的是，这一时期部分 综合经纪商开始基于货基进行商业模式的创新，其中最具代表性的系美林证券于 1977 年推出的现金管理账户，类似于当下我国的券商保证金理财业务，经纪商将 客户经纪账户中的闲置资金自动转入货币基金，并通过账户为客户提供支票支付、 借记卡等类银行功能，从而将货基从单纯的投资品种转化为流动性管理工具。一 方面，综合经纪商的业务创新使其在 1978 年后成为货基规模增长的核心渠道， 另一方面，美林证券构建的账户体系也为后续全能券商向财富管理转型奠定基础。
货币基金扩张同样倒逼监管政策放松对于广告宣传的限制，并为直销模式影响力 扩大奠定制度基础。随着货币基金吸引大量零售投资者入场，客户对于产品收益、 费率等信息的对比需求急剧上升，同时免佣结构的兴起促使 SEC 有意扶持低成 本的销售方式，并推动其重新审视广告禁令。这一时期广告宣传的松绑经历了渐 进过程，1972 年 SEC 发布 Release No.5213，首次允许共同基金在“墓碑式广 告”中加入对基金的概括性描述，打破了广告必须完全无信息量的限制，此后到 1979 年前，SEC 持续扩大墓碑式广告中能够提供的信息内容，并最终于 1979 年 制定了规则 434d（即现行的规则 482），允许共同基金在广告中发布招股说明书 摘要及实质性业绩数据。宣传方式的松绑赋予了共同基金直接触达投资者的能力， 并打破了传统经纪人作为信息中介的垄断地位，免佣结构和直销模式影响力开始 迅速扩大，并加速倒逼传统代销渠道降低销售佣金以维持自身的竞争力。
先锋领航推动免佣结构改革为零售端直销模式深化提供了成功范本。先锋领航的 诞生最初起源于 20 世纪 70 年代威灵顿集团内部经营理念冲突引发的权力斗争， 创始人约翰·博格在被解除威灵顿投资管理公司的职务后，借助其威灵顿基金集团 董事会主席的角色发起了所有权结构改革，成立了由基金持有人共同持股的新公 司 Vanguard。为了践行客户兼股东的利益最大化，也为了摆脱对威灵顿投资管理 公司旧有分销渠道的依赖，约翰·博格于 1977 年推动基金董事会通过决议，将旗 下基金全部转型为免佣基金，全面取消前端销售佣金，而由于缺乏销售佣金激励， 先锋领航必须依赖大众传播媒介直接触达客户，因此这一战略的成功实施实际上 也离不开 SEC 对于共同基金广告宣传的松绑。得益于免佣结构改革，先锋领航旗 下基金的综合成本相较于行业平均水平具备显著领先优势，同时广告宣传的广泛 传播推动行业在销售去中介化和费率透明化的道路上加速演进。
1975 年佣金自由化催生折扣经纪商崛起，进一步挑战传统全能经纪商的主导权。 除了直销渠道的兴起以外，20 世纪 70 年代折扣经纪商的入场同样对共同基金销 售渠道产生深刻影响。1960 年代末，机构投资者交易量大增暴露了传统固定佣金 制度的低效和利益输送弊端，因此在美国国会与 SEC 推动下，1975 年美国正式实行交易佣金费率自由化，这一变革打破了全能券商的价格垄断，并催生了以嘉 信理财为代表的折扣经纪商崛起。折扣经纪商以不提供投资建议、依靠自动化系 统为前提压降成本，从而能够相较于全能服务商大幅下调交易佣金，同时为了获 取稳定的客户流量和资产留存收入，配合这一时期广告宣传的松绑和免佣基金的 兴起，折扣经纪商开始大量引入免佣基金搭建一站式销售货架，并利用自身庞大 的交易客流为共同基金代销业务导流。这一时期折扣经纪商虽然不收取传统的前 端申购费用，但会向客户收取一笔相对低廉的交易佣金，尽管如此，折扣经纪商 的入场和直销模式的推广仍然大幅削弱了传统全能经纪商的定价权，加速共同基 金费用体系向低成本方向演化，并为后续基金超市的形成奠定了基础。
销售渠道变革导致传统经纪商收入式微，12b-1 费用成为弥补前端销售费用并促 进销售的补偿机制。随着直销和折扣经纪商渠道兴起，SEC 对于共同基金不得用 基金资产支付分销费用的禁令已经难以适应当下市场环境的变化，一方面，前端 销售费率下降导致传统全能经纪商收入大幅收缩，经纪商分销动力不足叠加美股 下跌导致共同基金行业长期陷入净赎回危机，行业普遍呼吁以基金资产支付分销 费用来扩大销售，从而能够通过规模经济分摊成本并最终使持有人受益；另一方 面，随着市场竞争加剧，部分基金公司实质上在通过“管理费补贴”等形式间接 使用基金资产支付分销成本，而先锋领航更是凭借其特殊的所有权结构获得 SEC 的豁免，导致禁令本身的限制作用正在削弱。在此背景下，SEC 的监管态度从严 格禁止转向允许+充分披露，并于 1980 年通过规则 12b-1，明确规定如果共同基 金制定了书面发售计划，且该计划经过由独立董事占多数的基金董事会制定且每 年复审，那么共同基金可以使用自身资产支付分销费用。因此可以说，12b-1 规 则诞生的初衷实质上是为了弥补传统销售渠道收入下滑，以及满足基金公司扩大 管理规模的诉求，但客观来说其一定程度上也开启了销售渠道的收费模式从基于 前端申购规模的销售费用向基于资产保有规模的持续性费用演变的进程。
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