（一）美伊冲突之前：全球非美多个股市创新高
中国农历春节、及节后一周的交易时间内，全球非美资产基本上延续了牛市氛围。下图可见，多国非美股市上涨 创新高，包括欧洲、韩国、中国台湾、巴西、新加坡等国家估值创出历史新高，日本、A 股创出本轮反弹以来的新高。 这表明非美资产在 26 年伊始，延续了“戴维斯双击”的逻辑—— 首先是流动性，25 年以来随着“软美元”叙事升温、美元资产的吸引力下降，全球资金流向美国市场的体量下 降、选择流向非美资产的资金变多，尤其是基本面有边际变化的经济体。 其次是基本面，去年开始，我们看到全球资金先后流入欧洲市场（俄乌冲突缓解、欧洲文艺复兴），中国港股市 场（Deepseek 爆发驱动），越南市场（制造业 PMI 创新高），韩国市场（外贸型经济体及半导体存储产业），巴西 市场（能源结构资源出口占优）。 换句话说，美元资产资金外溢、经济或产业层面有边际变化的市场都额外吸引了外资的流入。 从这个角度来看，具备很多边际变化的中资股，在 26 年也同样具备“戴维斯双击”的机遇。流动性层面，同样 受益于人民币汇率升值、外资流入的叙事；基本面层面，26 年 A 股盈利有望实现由负转正、收录接近双位数的业绩 正增长，而 A 股 ROE 也有望在 26 年迎来时隔 5 年的重新抬升。因此 A 股有望与全球新兴市场股市共振。 这一趋势在春节假期期间，即便是美伊爆发冲突概率提升最大的阶段（2 月 18- 2 月 20 日），也没有影响期间 及节后全球市场的整体表现，直到 2 月 28 日中东地缘局势显著升温打破了这一轨迹。
（二）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演
2 月 28 日之后，美伊局势更加复杂。地缘政治因素使得能源供应的短期不确定性上升，从而推升能源及资源品 价格。从布伦特原油价格来看，油价已从 2 月 27 日的 73.2 美元/桶上行至 3 月 6 日的 93.3 美元/桶，短期斜率陡峭 飙升，市场对于“油价上移-通胀抬升-全球宽松受阻-利率中枢抬升-挤压股市估值”的担忧明显加剧。
那么美伊局势将如何影响后续股票市场？ 对于短期战争局势的走向，普通投资者对于地缘问题很难做出准确判断，且事态走向具有随机性，我们只能做好 跟踪和应对。 但是，如果我们把视线转向中期维度，推演 26 年全年，一个较为确定的判断是：站在美国“中期选举”的背景 下，我们不建议以“战争局势持续恶化、油价危机”作为基准情形，特朗普政府或很难接受通胀的持续高企。 首先，目前美股的估值情况距离 2000 年科网泡沫高点仅“一步之遥”。在这个位置上，如果出现通胀高企、短 端利率降息受阻、长端利率中枢抬升，那么对于美股估值的挤压将是较为剧烈的。 自 25 年 9 月美国重启降息以来，累计降息 75BP 带来了短端利率下行，但我们看到美国长端利率的变化不大， 这反应了美国通胀的韧性。如果在这样的情形下，叠加战争影响，那么美债长端中枢抬升挤压美国科技股的估值，将 会带来美股承压、甚至不排除进入剧烈的挤泡沫阶段。 与此同时，降息路径受阻也会进一步通过融资成本、影响到美国基本面。美债利率中枢对于 AI 产业的融资成本、 消费信用贷的融资成本、地产的按揭成本都会造成引申影响，从而抑制总需求。
如果出现上述路径推演，那么经济与股市的走势可以参考 90 年代后半段科网泡沫破灭前后的情形。 90 年代美国经济同样处于“金发女孩”阶段，经济的温床和强势的美元，吸引了全球资金流入。 但是 99 年之后，亚洲金融危机结束，全球通缩周期反转，商品价格出现上涨；叠加科索沃战争（99 年 3-6 月）， 油价中枢不断上移，99 年 6 月美联储进入加息周期，从而带来了科技产业融资成本抬升、盈利能力下滑，这也为后 续刺破经济和美股科网泡沫，埋下了伏笔。
最后，参考特朗普 25 年 12 月透露的“中期选举核心议题”——特朗普表示 26 年中期选举的核心议题将是“价 格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上。那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。 此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示 2026 年中期选举将围绕 “美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到 3 美元开始飙升，这将直接导致 选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。 综上，战争局势的短期走势难以判断；但从中期维度的推演来看，我们不以“战争局势持续恶化、油价危机”作 为基准假设，从 26 年全年维度来看，美伊发酵之前全球非美资产的牛市大概率还没有走完。
（三）短期的配置建议：“四月决断”回到财报和基本面
二季度开始，市场将步入“业绩期”，结构重于仓位。每年一季度、四季度“最不基本面”；步入二季度后， 市场“结构重于仓位”。步入 4 月后，业绩与股价的相关性会明显提升。其中 4 月的相关性为全年最高。
近期部分公司发布 1-2 月经营数据，行业涉及存储、半导体设备、封测、电池、锂电材料等，业绩披露后股价 多正向反馈，亦体现出市场逐渐开始“业绩期交易”。
（四）两会后如何前瞻 PPI 和各类风格走势？
2026 年的实际 GDP 增速目标由 2025 年的“约 5%”调整为“4.5%–5%”区间；同时，官方目标赤字率维持 4.0%，广义财政占 GDP 比重预计小幅上升 0.3%。 过去的经验来看，广义财政占 GDP 的比例需要至少提升 5%才算得上刺激性政策。回顾 2025 年，广义财政占 GDP 只提升了 1%，对 PPI 只起到了托底效果。 2026 年 4.0%的赤字率目标，对应的广义财政仍然是 1%以内的增长，对应 PPI 中枢小幅上移，但弹性仍然较 为有限，宏观贝塔的节奏类似于 2012-2014 年。 因此，展望 2026 年，PPI 走势仍处于上行周期中。本轮 PPI 复苏，需求侧的驱动力主要来自外需，供给侧的 驱动力主要来自国内，且供给侧的逻辑显著强于需求侧的逻辑。从 PPI 拐点来看，PPI 环比增速见底是在 2022 年 9 月，环比转正是在 2025 年 10 月，从环比底到环比转正历时 38 个月，远超历史均值（10 个月），显示经济复苏的 内生动力疲弱。但同时，本轮 PPI 上行周期中的产业强度要显著强于过往。 整体呈现的是状态是：贝塔弱于以往，但结构强于以往。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
