（一）中东局势骤变，哪些国家受冲击较大？
2 月末以来，中东局势骤变，全球油价飙升，美债利率反弹。2026 年 2 月以来， 伊朗局势急剧恶化，从外交紧张升级为军事冲突。2 月 28 日，伊朗最高领袖哈梅内 伊被击毙。同日，伊朗革命卫队宣布关闭霍尔木兹海峡。截止当前，冲突仍在继续， 短期内局势存在高度不确定性。地缘冲突导致全球市场巨震，布伦特油价从 1 月末的 70 美金/桶飙升至 90 美金/桶以上。市场方面，2 月，10Y 美债利率在避险因素推动 下回落，3 月初开始反映油价飙升，美联储降息预期也随着 2Y 美债利率反弹而下修。
截止 3 月 7 日，霍尔木兹海峡航运接近瘫痪，剧烈冲击全球石油、天然气运输， 可能进一步影响到机动车、化学品贸易，甚至是全球粮食价格（海湾国家高度依赖粮 食进口）。
1）霍尔木兹海峡封锁影响 20%全球石油消费，对亚洲国家冲击尤其大。截止 2025 年上半年，占全球海运量 26%、全球消费量 20%的石油经霍尔木兹海峡运出。 分出口国来看，海峡封锁对沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗、科威特每日出口冲击分别 为 560 万桶、330 万桶、160 万桶、160 万桶和 150 万桶。分目的地来看，中国、印 度、韩国、日本的原油进口受冲击较大。 2）霍尔木兹海峡封锁也对全球液化天然气供给形成巨大冲击，可能影响亚洲国 家“芯片”生产。根据克拉克森数据，全球 29%的 LPG 以及近 20%的 LNG 海运贸 易途经霍尔木兹海峡。所以，海峡的封锁亦造成全球天然气价格飙升，对于较为依赖 液化天然气进口的亚洲国家冲击较大。根据彭博社文章，韩国、中国台湾对卡塔尔 LNG 的依赖度较高，对应近期韩国、台湾股市暴跌。
霍尔木兹海峡封锁对全球各经济体的冲击，呈现三大典型特征： 1）霍尔木兹海峡封锁对亚洲国家能源供给冲击较大，如日本、韩国、新加坡。 三国能源自给率分别仅为 13%、20%、2%，同时经霍尔木兹海峡石油进口量分别占 其石油总需求的 61%、71%、57%； 2）全球能源价格飙升，对新兴国家通胀影响较大。能源 CPI 权重较高、能源自 给率较低的国家，输入性通胀风险更高，典型国家如波兰、土耳其、泰国等，多数为 新兴国家。
3）中国能源结构对油气依赖度较低，油价推升 PPI 可能反而是利好。虽然中国 是全球最大的石油进口国，经霍尔木兹海峡石油进口量占总需求 25%左右。但是， 中国能源供给结构以煤炭为主，石油占比仅 8%，远低于亚洲其他国家，以及欧美国 家。另一角度来看，中国能源自给率高达 80%，也远优于日本、韩国、新加坡等国。 因此，中国经济应对霍尔木兹海峡封锁可能具备显著韧性。此外，中国 PPI 走势与 油价高度相关，外部能源价格冲击反而可能成为中国通胀升温的“催化剂”。
（二）油价飙升背景下，美国通胀“弹性”有多强？
美国虽然为原油净出口国，油价波动依然会通过能源 CPI 影响整体 CPI。从权重 角度来看，2025 年，能源 CPI 占美国 CPI 权重为 6.4%（PCE 为 3.7%）。从弹性 来看，根据 2000 年以来的历史关系，30%的油价同比涨幅可传导至能源 CPI。考虑 到能源 CPI 权重及油价传导弹性，油价每上涨 10%，美国 CPI 会提升 19BP（能源 渠道）。自 1 月底以来，全球油价累计涨幅已超 25%，核心驱动为地缘政治风险溢 价，油轮保费、运费亦大幅攀升。
油价对美国核心 CPI 的影响更为有限。虽然能源分项被排除在核心通胀之外， 但油价作为几乎所有工业产品的底层成本，会通过“投入产出”链条向下游转移。核 心商品方面，油价不但是许多非耐用品的关键投入品，油价、保费、运价还会影响运 输成本。核心服务方面，油价上涨可能推升机票价格、运输服务价格。从历史关系来 看，美国核心非耐用品、交运服务通胀走势与油价具备一定相关性。但是，美国 CPI 中核心非耐用品、交运服务的权重仅为 8.3%、5.8%，比例不大。并且，在回归油价 与两分项的历史走势后，也可发现决定系数（R2）及回归系数极低。所以，油价对 于美国核心通胀的传导是存在的，但幅度可能远弱于对整体通胀的影响。
根据测算，油价每上涨 10%，美国整体 CPI、核心 CPI 分别提升 24-28BP、4-7BP。 结合上文逻辑、美国核心通胀与油价回归关系及主流机构测算，全球油价上涨 10% 可提升美国整体 CPI 同比 24-28BP，核心 CPI 同比 4-7BP。由于美国 PCE 通胀中油 价权重较低，10%油价涨幅仅对应 15-20BP 的 PCE 通胀上行，以及 4-9BP 的核心 PCE 通胀升温。若简单假设 10%的油价涨幅对应 25BP 的美国 CPI 升温幅度，则 90、 110、130 美金/桶的布伦特油价分别对应 3.0%、3.7%、4.4%的美国 CPI 同比。节 奏上，根据美联储测算，2022 年上半年全球油价上涨 30%，对美国整体通胀的推升 作用在一季度见顶，而对核心通胀的传导高点则在二季度，呈现明显的滞后特征。
（三）美国通胀、美联储政策影响几何？
从 2000 年以来的 11 次原油供给冲击来看，每 100 万桶/天的供给冲击对油价 冲击约 10 个百分点；极端情形下，油价可升至 140 美元/桶。2000 年以来的原油 供给冲击主要有两种类型：1）可预测性较强的暂时性冲击，如 2002 年 4 月伊拉克 为支持巴勒斯坦主动停产 30 天、2019 年 9 月沙特油田遇袭等，这类冲击规模、复 产时间较为明确，对油价冲击通常在 1-2 个交易日快速反映。2）战争、制裁等冲击， 这类冲击持续期难以判断，对油价影响更久。平均而言，每 100 万桶/天的供给冲击 对油价影响约 10%，若海峡被无限期封锁，油价或可升至 140 美元/桶以上。
市场中性预期下，海峡封锁或在几周内改善，油价上行仍是“短期冲击”。在历 史上，历次伊朗的“封锁威胁”对于油价的冲击持续性不强，20 个交易日内多有回 落。回顾 1978 年以来的油价与美国通胀走势可知，只有大幅且持续的油价飙升，才 会对美国通胀产生显著且持久的影响。一个典型案例是 2021-2022 年新冠疫情+俄乌 冲突期间的油价上涨，布伦特油价位居 80 美金/桶以上达一年左右。如果霍尔木兹海 峡在未来几周内重新开放、地缘冲突缓和，那么原油价格、美国通胀受冲击的持续性 是较弱的。反之，如果霍尔木兹海峡长期被实质性封锁，可能会对全球油价、通胀、 经济造成巨大的持续性扰动，是重要的尾部风险。
展望 2026 年，中东变局可能强化“前高后低”的美国通胀走势，通胀压力前置。 1）根据上文分析，油价对于核心通胀的传导幅度不大，且存在一定时滞，对于整体 通胀的传导更为迅速。因此，近期油价飙升或显著提升上半年美国通胀读数；2）我 们在前期报告中指出，《美丽大法案》减税措施在上半年落地，人均退税规模或增加 700-1000 美元至 3743 美元，或强化美国关税传导的“最后一公里”；3）中东变局 下，如果金属价格、粮食价格上涨，也可能加剧美国“再通胀”压力。
美联储货币政策如何受影响？短期冲击影响有限，但降息不确定性增强。近期， 米兰、卡什卡利、威廉姆斯均表示需继续观察伊朗局势进展，关键问题在于能源价格 上涨会持续多久。若高油价持续性较弱，美联储政策受影响或较小；反例是 2021-2022 年，油价高位长达一年。并且，当前美国经济与俄乌冲突时期存在本质不同：财政扩 张力度更弱、货币政策周期不同、居民超额储蓄更少。
通过研究，本文发现： 1）霍尔木兹海峡封锁，对部分亚洲工业国能源供给，以及新兴国家通胀冲击较 大。能源供给方面，日韩等国超过 50%的石油消费依赖于该海峡贸易；通胀压力方 面，能源 CPI 权重较高、能源自给率较低的国家，输入性通胀风险更高，典型国家 如波兰、土耳其、泰国等，多数为新兴国家； 2）综合测算及市场预期，油价每上涨 10%，美国整体 CPI、核心 CPI 或分别提 升 24-28BP、4-7BP。简单假设每 10%的油价涨幅对应 CPI 同比提升 25BP，则油 价分别为 90、110、130 美元/桶时，对应 CPI 同比约 3.0%、3.7%、4.4%；油价对 整体通胀传导迅速，但对核心通胀传导滞后； 3）根据历史上原油供给冲击与油价关系，海峡封闭最高可推升油价至 140 美元 /桶。原油供给冲击主要有两种：可预测性较强的暂时性冲击，及战争、制裁冲击， 后者对油价影响更久。每 100 万桶/天的供给冲击可推升油价 10%，海峡无限期封锁 最高可将油价推至 140 美元/桶； 4）美联储货币政策如何受影响？短期冲击影响有限，但降息不确定性增强。若 高油价持续性较弱，通胀节奏仍为“前高后低”，美联储政策受影响或较小；反例是 2021-2022 年，油价高位长达一年。并且，当前美国经济与俄乌冲突时期存在本质不 同：财政扩张力度更弱、货币政策周期不同、居民超额储蓄更少。
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