本轮锂电主产业链的上涨行情开启于 2025 年 9 月，一是需求端先后有国内大储商业模 式切换和美国 AI 数据中心配储增量拉动，市场上修 2026 年需求增速且定价了跨年淡季 不淡的预期。二是盈利端自 2023 年开始跌价后，下行周期已超过 3 年，随着供给扩张 速度放缓，陆续开始出现供需趋紧的环节，产业链涨价周期也将开启。 从各环节的价格变化看，6F 引领产业链价格上涨，自 2025 年 9 月开始缓慢涨价，10 月起明显加速；碳酸锂 2025 年 10-11 月温和上涨，2025 年 12 月、2026 年 1-2 月加速 上涨；铁锂 2025 年 12 月底-2026 年 1 月加工费中枢抬升；隔膜、铜箔、负极均在 2025Q4 有加工费抬升，但幅度上小于 6F、碳酸锂的价格变化。
对应到股价复盘来看，6F 相关标的在 2025 年 9 月已有显著上涨，且明显领先于板块， 2025 年 10-11 月也保持明显的超额；铁锂紧随其后，自 2025 年 9 月底起超额收益明 显；碳酸锂则是 2025 年 10 月起开始启动，但上涨斜率陡峭，最终领涨板块。而在此期 间，隔膜、铜箔、负极、电池相关标的相对滞涨。
进入 2025 年 12 月后，锂电板块整体转向震荡行情，景气敏感的 6F、铁锂、碳酸锂标 的均表现为区间震荡，但隔膜、铜箔相关标的自 2026 年 2 月以来相继新高。
锂电板块内部出现明显的环节轮动，主要有两方面原因， 一是从景气节奏看，2025Q4 主要交易年末旺季，因此边际供需更紧张，能够短期兑现 涨价的环节持续领涨；而年初产业链需求进入淡季，且市场担心资源、材料价格过快上 涨，会引发需求负反馈，影响短期需求节奏和涨价持续性，反而对短期供需紧张的权重 有所淡化，转而追求对短期需求、价格不敏感的环节。 二是从估值体系看，隔膜、铜箔、负极仍处于盈利周期底部，当前单位盈利水平对应的 回收期仍较长，因此从逻辑上讲扩产预期仍将稳定，中期盈利中枢将持续提升，可以按 “中期合理盈利、合理估值”进行定价，推动股价稳步修复。 对于锂电板块后续的投资节奏，我们认为，中期维度需求持续上行是确定的，但短期存 在产业链涨价和需求负反馈的博弈，板块在震荡中上行，若上游供给矛盾缓解，例如宁 德时代宜春锂云母复产，有望强化市场对需求的信心；或是行业排产超预期上行/进入旺 季，涨价环节的弹性放大，碳酸锂、6F、铁锂等将有更大赔率，对此需紧密跟踪。而在 基本面左侧区间，中期确定性更强和空间更大的隔膜、铜箔、负极等环节有望先行。
供需：盈利分位低，湿法、5μm 渗透率提升改善提速
隔膜行业自 2023 年起供给超额释放，进入过剩周期，价格下行导致产业链公司盈利大 幅收缩，从恩捷股份、星源材质两大龙头公司的财务数据看，毛利率中枢从 45%-50%， 下滑至 15%-20%左右；且从 2024 年起基本处于净利润微利状态。考虑到隔膜行业成本 曲线，在龙头公司微利状态下，行业中尾部企业基本处于亏损状态。
盈利下行直接体现在企业扩产放缓，从在建工程数据看，隔膜行业自 2024Q3 见顶，已 回落 4 个季度，2025Q3 末“在建工程/固定资产”仅为高点的 60%左右。资本开支体现 的更为明显，三家隔膜龙头企业自 2024Q4 以来的资本开支已是近 4 年来新低。
在供给扩张放缓、锂电需求持续增长下，湿法隔膜行业产能利用率有积极恢复，根据鑫 椤资讯数据，湿法隔膜产能利用率在 2024 年降至不足 60%，2025 年以来持续攀升， 2025 年 10 月至 2026 年 1 月均在 80%以上，行业供需矛盾有明显缓解。
展望 2026-2027 年，除了盈利分位低、企业整体扩产意愿弱、需求持续增长等因素外， 湿法隔膜的供需改善还有以下逻辑：
一是湿法隔膜的渗透率提升，根据鑫椤资讯数据，湿法隔膜 2023-2025 年渗透率分别为 73%、77%、83%，2025 年底至 2026 年初已经达到 88%，主要得益于储能电芯大容 量对隔膜的轻薄化、稳定性等提出更高的要求，此外部分头部客户也要技术路线切换， 预计 2026 年湿法隔膜渗透率将接近 90%，带来约 8%的额外需求增长。
二是 5μm 渗透率提升带来产能缩减，根据高工锂电数据，2024 年 5μm 湿法隔膜行业 出货量 11 亿平，2025 年预计超过 40 亿平，其中头部电池厂在 2025Q4 应用超 30%， 二线电池厂加速验证，5μm 湿法隔膜有望维持超越行业的增速。从对产能的影响上看， 隔膜产能主要受车速、幅宽、良率影响，5μm 在生产效率、良率上预计有一定折扣，尤 其是对于现有产能的改造，因此会带来一定的产能缩减，加剧供需紧张。
同时，湿法隔膜竞争格局优异，恩捷股份市场份额在 40%左右，行业 CR4 更是达到 80% 左右，恩捷股份目前正在推进蓝科途的并购方案，若最终落地，也将进一步整合行业。 高集中度使得隔膜能有相对其他材料更强的议价能力，本轮隔膜属于涨价落地相对较早 的环节，未来随供需关系进一步趋紧，甚至存在阶段性超涨的可能性。
总结来看，落地到行业产能利用率变化，我们估算 2025Q4 行业产能利用率超过 70%， 2026H2 有望达到 75%-80%，若考虑有一定比例的存量产线调整为 5μm，湿法隔膜产 能利用率有望达到 85%-90%；2027 年根据目前企业的产能规划，湿法隔膜的产能利用 率仍将进一步走高，在考虑 5μm 产能调整的情况下，有望达到 90%-95%。因此，本轮 湿法隔膜的涨价周期或持续 2 年以上，单平净利的中枢也有望看到 0.3 元以上。
阿尔法：5μm、设备国产化、海外产能有望带来超额
湿法隔膜在总量供需趋紧、盈利改善的逻辑下，龙头公司将进一步有阿尔法体现： 一是 5μm 的产品迭代，有望带来份额和盈利能力的改善，佛塑科技收购的金力股份在 5μm 湿法隔膜中有先发优势，中材科技、恩捷股份等也积极跟进，恩捷股份拟并购中科 华联，其隔膜品牌蓝科途也在 5μm 湿法隔膜中有积极卡位。 二是国产化设备降本逻辑，对中期份额和盈利或有影响，恩捷股份拟并购的中科华联为 国产隔膜设备的领军企业，有多年产业化量产应用的经验。璞泰来凭借集团公司智能装 备上的积累布局，切入国产化基膜设备领域，从公告的单位投资额看具备优势。 三是海外产能建设，隔膜国内外市场分化，海外存在较高的超额收益，目前恩捷股份在 匈牙利、美国、马来西亚规划的基膜或涂覆产能，星源材质则在瑞典、马来西亚、美国 形成布局，随着各国对供应链安全的要求提升，海外产能有望进一步贡献增量。
供需：扩产停滞，结构改善，盈利修复预期充分
传统锂电铜箔面对行业供需错配和技术迭代等挑战亟需破局。铜箔行业在新能源车需求 大爆发下形成全球供应、绝对主导的地位，但在设备国产化下，供给端在 2023 年快速 释放，产能过剩的矛盾凸显，其中 6μm 和 4.5μm 铜箔加工费分别从 2022 年初的 4-5 万元/吨和 8-9 万元/吨下降至 2 万元/吨和 3 万元/吨左右，在触底后略微回升的情况下， 整体加工费仍处于低位。盈利端来看，锂电铜箔作为非功能性材料，盈利能力受制于行 业供需变化，2024 年铜箔行业全面亏损，重资产属性下价格战、毛利率持续承压，在电 解铜价单边上涨的背景下，铜箔公司的盈利压力陡增，过度扩产与价格战将加工费压到 低位，进一步侵蚀利润，但随着需求回暖与高端规格渗透率提升，铜箔公司的盈利逐步 修复，行业挺价意愿浓厚。
重资产特征突出，市场格局较为分散。锂电铜箔的产业链纵深短，但作为重资产属性的 产业，单位固定投资高，生产设备和厂房具有高度专用性，退出路径和门槛较大。整体 行业格局分散，市场集中度较低，头部企业参与行业时间较长、规模较大且研发能力强， 部分公司延伸产业链进入铜箔行业，产能规划和价格策略更为激进，加剧行业内卷，其 中目前行业 CR3 和 CR5 分别为 32%和 47%，格局较为稳定。
行业现金流吃紧，增收不增利导致“谷贱伤农”。铜箔行业的商业模式是“铜价+加工费”， 以现金购买铜，并于产品售出后从若干客户收取银行承兑汇票的业务模式导致行业净现 金流出，上市公司整体现金流量表现一般，在经营情况和原材料波动的情形下或将进一 步放大资金压力，保供要求和现金支付模式下部分超跌订单价格修复，在此背景下进一 步导致中尾部微小产能出清加速。此外，部分铜箔公司长短期借款和应付账款、应付票 据等驱动负债增加，盈利承压下权益规模增长有限，资产负债率进一步增长。
行业处于成本支撑阶段，产能扩张基本停滞，行业拐点渐显。2023 年后，铜箔行业供给 端虽然仍处于供给释放惯性中，但是根据各家在建工程和资本开支水平，增速二阶导明 显回落，新建产能放缓，2025Q3 末“在建工程/固定资产”仅为高点的 24%左右。行业 内部呈现显著的两极分化格局。头部企业订单饱满、开工率维持高位，可通过多元化融 资渠道推进产线扩建与技术改造；而中小企业产能规模偏小、竞争力偏弱，即便存在头 部厂商订单外溢，也只能依靠以价换量勉强维持经营。 当前，各公司的资本开支基本处于历史较低分位，行业底部下洗牌加剧，部分产能建设 进度有所放缓，低效、低端产能将逐步出清，未来行业集中度有望持续提升，资源与市 场份额进一步向头部企业集中。此外，锂电产业链中，铜箔的生箔等工序涉及电解等环 节，是典型的高能耗环节，GDP 单位能耗较高。2025 年铜箔行业自律倡议防内卷，控 制新建产能的投产速度以及老旧工厂停产升级改造，平衡市场供需关系，行业底部拐点 显现。
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