回顾 2025 年，土地市场呈现出“总量降幅收窄、结构性热度高涨”的特征，正在逐步 实现从规模化扩张向结构化提质转型的底层逻辑重构，行业从总量β博弈回归微观α能 力，房企的投资质量与销售转化正成为决定其在新周期中能否胜出的关键。 行业层面，尽管 300 城宅地成交规模连续第五年同比为负，但跌幅显著收窄，且在“控 增量、优供给”的政策导向及“增存挂钩”机制的深化下，土地供应表现出明显的“缩 量提质”趋势，核心城市优质地块的入市带动了溢价率在 3 月前后的阶段性攀升。 公司层面，行业格局深度调整，房企投资策略由过往的“撒网式”扩张转向以安全、效 率为核心的“防御性”聚焦。重点房企拿地强度边际提升，资金高度聚焦核心 6 城，反 映了在市场筑底期房企对于确定性的极度渴求。在行业下行阶段，精准投资是房企持续 经营的关键，管理红利是获取超额回报的主要保障，房企经营逐步从增值和规模向精准 投资和管理红利要利润。
行业：土地成交降幅收窄，3 月前后热度高涨
2025 年土地成交同比降幅明显收窄，3 月前后土地市场热度高涨。2025 年土地市场延 续下行态势，根据中指院数据，300 城宅地成交建面同比-13%、成交金额同比-10%， 已经连续第 5 年同比为负，但跌幅明显收窄；2025 年 300 城宅地成交建面相比于 2020 年高点已累计下跌 72%，成交金额相比于 2020 年高点已累计下跌 64%，调整幅度已然 不小。宅地年度成交楼面均价自 2021 年以来基本维持稳定，在 3500~3900 元/平之间 波动，反映“量缩质优”的特征，结构化供地可能仍是未来趋势。2025 年 3 月前后土 地市场热度较高，300 城宅地平均成交溢价率达 15%以上，明显高于 2022 年以来的其 他时期，接近 2020 年的部分月份，但随即持续降温。
公司：拿地强度提升，布局高度聚焦，行业格局重塑
2025 年重点公司拿地强度边际提升，2026 年销售转化可期。聚焦房地产行业开发赛道 9 家重点公司1近年来的拿地表现，2025 年拿地强度普遍边际提升，招蛇、中海、建发、 金茂等公司超过 50%，招蛇、中海、绿城、滨江、金茂等公司 2025 年拿地强度高于 2023 年；受开发周期延长的影响，重点公司销售金额同比继续下行（仅金茂实现正增长），但 2025 年土地市场的积极表现为 2026 年的销售转化储备了基础。
土地投资均高度聚焦核心 6 城，未来行业格局更加考验房企的“精准投资”和“管理红 利”。局部方面，2025 年重点公司土地款投向高度聚焦北上深广杭成核心 6 城，投入占 比多数在七八成左右，这是房企为了维持资产安全、保障销售回款并最终实现稳健生存 的必然选择。过去几年，管理粗放、信用不佳的房企多数已经出清，当前环境下房企均 以核心地块为拓展标的，考验的是投资兑现度，背后需要精准研判和管理水平作支撑。
“土地 x 客群 x 产品”适配是打造“好项目”的首要前提。地产开发项目需大量资金投 入，下行周期的容错率几乎为零，房企拿地的研判工作越来越细致，作为产业研究，仅 在城市维度关注拿地情况也是不够的。项目“卖得好”或“卖得不好”并非偶然，销售 表现只是结果，背后遵守这样的价值规律：城市基础（经济、人口等）→ 产业发展（市 场阶段、政策窗口、营商环境等）→ 区位规划（资源禀赋、想象空间等）→ 竞争格局 （产品定位、客群结构、竞品供需等）→ 项目销售（量价、去化、周转等）。“好项目” 首先需要“土地 x 客群 x 产品”相适配，读懂土地质素和客群结构是开发商拿地研判的 重要课题，是打造好产品的前提，投资测算环节的各项指标均在这样的大框架下展开。
在进行投资测算之前，还需要定义房企投资拿地的地块能级。读懂了土地和客群，就确 定了产品规划，我们就有了预期的售价和成本水平，但在进行投资测算之前，还有一步 至关重要，就是判断地块能级。更高的拿地能级意味着更强的确定性，价格风险更小、 流速更符合预期；在高能级区域集中拿地，也隐含更低的费用水平。接下来，我们分别 探讨如何定义投资拿地的地块能级和如何进行投资测算。
如何定义投资拿地的地块能级？
本文从产业视角出发，提供一套分析房企拿地地块能级的评判工具。房地产开发项目没 有所谓的“标准品”，不论是宗地还是产品都不存在公开统一的资产质量评级体系，但项 目质量又是公司业绩的根基，对投资至关重要。笔者从产业视角出发，考虑偏中长期的 因素，对地块能级的划分提供“中观”定性思路。具体路径是，先采用熵值法划分城市的重要性，再从板块维度将城市内部划分为若干圈层，利用“城市 x 圈层”的二维矩阵 将全部拓展区域划分至四个能级。
采用熵值法赋权，对全国主要城市进行综合评分定档，选出一二档 25 城或是当前房企 的主要拓展城市。在前期的研究报告《如何跨过供需关系去定义城市价值？》中，我们 回归城市基本面，从经济发展、人口聚集、居民杠杆等需求因素出发，构建城市价值评 价体系，并通过熵值法确定指标权重后对全国 60 个主要城市进行了综合评分及定档。 北上深广杭 5 城领先，居首档；苏州、成都、南京、天津等 20 城居二档，均为经济基 础较好、人口基数较多的强二线城市，一二档 25 城基本是当前房企的主要拓展城市， 三四档城市基本面支撑度相对较弱，仅作为机会城市。
依据资源禀赋的差异将城市内部划分至四个圈层。对于城市圈层的划分基于对城市内部 各板块土地价值和客群特征的理解，表观因素是板块的区位/配套/规划等外在条件，可 将每个城市内部圈层归入四档定位，分别对应城区核心/近城品质/近郊宜居/远郊栖居。
通过“城市 x 圈层”矩阵将全部拓展区域纳入“高能/中能/机会/谨慎”四段能级标准。 构建以城市分档、圈层分档为横纵坐标的二维能级矩阵，将全部拓展区域落入高能区（红 色）、中能区（黄色）、机会区（蓝色）、谨慎区（绿色），从而将所有区域的地块能级拉 齐至同一评价标准下。高能区地块的资源吸附力强、客户支付力强，市场安全度高，或 是房企必争之地；中能区地块相对安全，供地量多于高能区，地块素质较好且获取难度 相对不高，属于房企主要拓展对象；机会区属于存在一定风险，但又可捕捉点状机会的 区域；谨慎区属于能级很低、下行市场环境中尽量避开的区域。
如何进行房地产项目投资测算？
通过搭建房地产开发项目静态投资简易模型，对房企拿地项目的盈利性进行测算。主要 输入变量包括楼面地价、预期售价、预期流速、拿地企业、城市线级、项目定位、地块 能级等。 模型中的核心假设包括： 1）非可售计容配建按 8%作为基准，可视项目具体情况调整； 2）大前期成本、可对标成本、对标外成本、精装成本等均按城市线级和项目定位分档选 配，精装成本须结合当地市场、业态特征具体考虑是否采用毛坯； 3）以拿地企业最新报表的回款口径的管理费率、营销费率作为两费基准项，以拿地能 级为依据做营销费率的调整项； 4）财务成本以“土地+前期建安”为基数，以拿地企业最新报表的“净利息负担率2”作 为费率，期限以定性的四档预期流速为依据，综合考虑项目体量，分别对应 4/8/12/18 个月的基准项，可视项目具体流速做期限调整； 5）简易模型无法准确模拟土增税额，土增税率统一按基准项 2%取值，以货地比为依据 做土增税率的调整项。 房地产项目的投资测算是一个复杂的过程，涉及诸多假设条件，且市场瞬息万变，采用 静态简易模型测算难以反映精准情况，但大致结论和相对趋势具有参考意义。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
