1.1 发展历程：电解铝老将，开启沙特新华章
公司主业聚焦铝产业链上游的氧化铝精炼和电解铝冶炼，按 2024 年产量计，公司是 华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商，子公司内蒙创源 2024 年获工信部国家级 绿色工厂荣誉。截止 2025 年中，公司已获得 78.81 万吨/年电解铝产能、120 万吨/年氧化 铝产能、298 万吨氢氧化铝产能、600 万吨由氢氧化铝焙烧氧化铝产能（200 万吨正在兴 建、400 万吨暂无计划）等多项产能指标，部分生产线已投入使用或试产，假设相关产能 悉数投入运作且按计划焙烧氢氧化铝，公司预计氧化铝年总产能至少为 300 万吨。 公司自 2012 年布局内蒙古电解铝，2025 年再次押注中东电解铝。2012 年起公司战略 布局内蒙古霍林郭勒市和山东滨州市，专注电解铝业务发展， 受益于内蒙古低电价及发电 能力，电解铝冶炼厂、氧化铝精炼厂区位优势显著。2017-2022 年间，通过电解铝冶炼项目 一期、二期，氧化铝精炼厂及铝基新材料项目投运，不断扩充产能，形成了 78.81 万吨电 解铝+120 万吨氧化铝，实现高自给率的氧化铝供给。2018 年建设 6*330MW 的燃煤电厂， 为电解铝生产提供稳定电力供应。2023 年 7 月在内蒙古启动绿色能源发电项目，建设 400 兆瓦风力发电站和 110 兆瓦太阳能发电站，部分容量已投运并网，剩余容量预计 2025 年下 半年全面投运。截至 2024 年底公司实现高自给率的氧化铝和电力供应， 截止到 2025 年 5 月，氧化铝自给率 70%，电力自给率 87%，构建覆盖“能源-氧化铝精炼-电解铝冶炼”的 一体化产业链生态系统。
1.2 股权结构：实控人持股比例高，集团保留部分项目股权
公司实控人为崔立新先生，铝产业链经验丰富，持股比例集中。公司控股股东为创新 国际实业集团，实控人为崔立新先生，穿透持有公司 75%股权，其余 20%股权由公众股东 持有，股权集中。崔总铝产业链经验丰富，自 2025 年 3 月起担任中国有色金属工业协会副 会长，同时为创新新材实控人，在金属行业及企业管理方面拥有丰富经验。公司主要子公 司包括内蒙创源、山东创源、创源合金等，除山东创源公司穿透持股 58.5%外，其余子公 司多为公司全资子公司，内蒙创源、山东创源、创源合金分别负责公司电解铝生产和销售、氧化铝及相关产品生产和销售以及光伏、风电的生产和销售，构成公司业务的主要经 营主体。值得注意的是，公司投资的 50 万吨沙特电解铝项目，其项目公司 Red Sea 分别由 创新实业、创新集团、创新新材以及独立第三方持有，持股比例分别为 33.6%、25.2%、 25.2%及 16%，集团保留 25%的比例。
1.3 财务分析：电解铝释放核心利润，高资本开支赋能成长
公司营业收入和利润呈现逐步增长趋势，2025 上半年实现归母净利润 8 亿元。从营收 层面来看，2024 年公司实现营业收入 152 亿元，同比增长 10%，根据公司披露，2025 年 1- 5 月公司实现营业收入 72.14 亿元，同比增长 23%，受益于铝价处于上行周期公司经营层面 稳健上行。从利润层面来看，2024 年公司实现毛利 43 亿元，同比增长 83%，实现归母净 利润 21 亿元，同比增长 105%，利润规模大幅放大。2025 年 1-5 月公司实现毛利 14 亿元， 同比减少约 13%，实现归母净利润 8 亿元，同比减少 14%，主要原因在于年初氧化铝以及 铝土矿价格较高造成成本端显著提升，随着氧化铝/铝土矿价格回落，公司利润有望实现显 著反弹。
电解铝为公司主要盈利资产，其他主要包括氧化铝、废料及其他材料、电力及蒸汽应 用等。从营业收入来看，2024 年电解铝业务占公司主营业务收入的 85%，氧化铝及其他产 品（氢氧化铝等）占公司主营业务的 12%，其他如电力蒸汽等占公司主营业务的 3%；从 毛利来看，2024 年电解铝业务占公司毛利的 81%，氧化铝及其他产品占公司毛利的 14%， 其他如废料等占比约为 5%。2025 年 1-5 月公司电解铝毛利率为 24%，氧化铝毛利率为 2%。
从成本端变化来看，作为电解铝/氧化铝一体化公司，原材料成本为公司成本的主要构 成部分，占比约为 81%（2024 年），其中煤炭/铝土矿合计占比约为 50%，2025 年上半年 成本端出现显著抬升。2024 年公司销售成本约为 109 亿元，同比下降 5%，主要来源于煤 炭成本以及阳极炭块成本的显著走低。2025 年 1-5 月，公司销售成本约为 59 亿元，同比增 长 36%，主要来源于铝土矿成本以及外购氧化铝成本的显著提升。从原材料价格来看， 2025 年铝土矿以及氧化铝价格下跌，煤炭价格处于低位，构成公司成本走低的核心原因。
跟同业相比，公司存在较高的 ROE，主要原因在于公司处于成长扩张期，且净利润水 平随着电解铝价格的走高而放大，是较为稀缺的电解铝成长标的。从 2024 年 ROE 来看， 公司的平均 ROE 为 98%，其中净利润率为 14%,，资产周转率为 0.80，权益乘数为 9.01。 2024 年公司的资本开支为 31 亿元，约占公司净利润的 409%，主要建设项目为绿色能源发 电项目以及氢氧化铝项目等。2025 年公司上市募资净额为 53 亿港元（合计人民币约 47 亿 元），主要用于沙特 50 万吨电解铝产业链综合项目以及建设绿色能源发电站项目，为公司 后续主要资本开支。
2.1 行业β：电解铝供需趋紧，景气度向上
电解铝产业链包含铝土矿→氧化铝→电解铝。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿 溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝。电解 铝经过重熔提纯后可进一步加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等。 公司形成了以电解铝为 核心的产业链布局，上游铝生产主要包含三个阶段：铝土矿开采、氧化铝精炼和电解铝冶炼。根据 CRU 的报告，按照吨铝附加值计算，精炼和冶炼是铝产业链中附加值最高的环 节。公司的业务主要分为电解铝和氧化铝及其他相关产品的生产和销售。
电解铝行业供需趋紧，处于高景气度周期：供给约束进入兑现期，指标/电力/废铝限 制形成铝供给的瓶颈，2025-2027 年全球供给增速 CAGR 约为 1.5%-2%；需求释放进入启 动期，建筑影响减弱，电力+交通+工业材需求增长动力持续。现有低库存水平下以及信用 宽松环境下，叠加中东格局催化引发能源上涨，铝价有望逐步跳出过去三年的震荡区间， 进入金融+商品+能源属性三线驱动的主升浪。
（一）供给端： 国内：“反内卷”政策环境下，电解铝作为各行业政策实施的标杆案例，存在较强的 政策定力和远期保障，行业生命周期延长。“产能天花板”限制下电解铝行业成为“指 标”生意，产能指标本身形成了稀缺资源。供给侧接近产能天花板，新增产能方面闲置指 标投产基本结束，2025 年天山&电投能源指标投产后，市场闲置指标仅剩青海 11 万吨+辽 宁 30 万吨，均无具体投产时间规划，剩余产能建设多为置换产能；复产产能方面，截止到 2025 年 10 月，电解铝产量累计值约为 3775 万吨，同比增产 136 万吨，同比增幅约为 4%，主要源于年内云南四川等地复产；当前电解铝运行产能约为 4443 万吨，全国产能利 用率为 99%，复产产能已基本完全释放。 海外：“东未升西已落”格局不改，电力仍是产能限制的矛盾所在，电解铝需要长期 稳定的能源配套，短期内难以爆发式量增。（1）海外东南亚地区成为增产主力，然而中国 承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能 增速受到制约。当前海外主要增产区域来自印尼/印度/中东地区，Vedanta/inalum 等多数项 目均出现持续性延期，从当前统计来看，预计 2026/2027 年海外新增电解铝产量约为 118/136 万吨。（2）发达国家电力市场供需趋紧，电解铝电力协议到期难续，高成本地区持 续减产，未来 AI 等用电需求或将持续挤压电解铝企业生存空间。2025 年底，莫桑比克铝 厂因电力合同到期宣布 2026 年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025 年海外产能累计减产 225 万吨。当前由于美伊冲突，天然气石油价格重新走高，英美等地区电解铝 再次面临成本骤增的挑战，如持续时间较长，不排除继续减产可能。
（二）需求端： 全球电力需求重回高速增长区间，国际能源署（IEA）预计，2025–2027 年全球电力 需求将以年均 4% 的速度增长——这是多年停滞后的再加速，而主要动力正来自全球数据 中心和 AI 训练集群的爆发性扩张。（1）数据中心在全球能源系统中是相对较新的参与 者。目前，数据中心的用电量估计约为 415 太瓦时（TWh），约占 2024 年全球用电量的 1.5%。过去五年中，它每年增长 12%。全球数据中心的用电量预计将翻倍，到 2030 年达 到约 945 太瓦时，约占 2030 年全球总用电量的 3%。（2）工业用电量持续攀升，工业产出 值增长持续超预期。电气化、电动汽车的普及以及机械、电子等持续发挥“压舱石”作 用，工业机器人、服务机器人、动车组、高技术制造业、装备制造业等新质生产力需求为 经济发展持续注入新的活力。
从产能分布来看，公司拥有： 1) 氧化铝：公司精炼厂位于山东省滨州市，截至 2025 年 5 月，公司已 建成 120 万 吨/年氧化铝产能、298 万吨氢氧化铝产能。公司的氧化铝精炼厂距离北方港口群 第二大铝土矿海陆物流中转港的黄骅港仅约 40 公里，距离滨州港仅约 70 公里， 滨州港能够便捷地从世界领先的铝土矿进口港口和中国对非贸易第一口岸的烟台 港直接陆路运输铝土矿，确保稳定而充足的铝土矿供应的同时能有效控制运输成 本。 2) 电力：公司火力发电站总装机容量为 2110MW，截止到 2025 年 5 月，已建成风 光装机约为 600MW，剩余约 1000MW 风电装机以及 150MW 光伏装机。 3) 电解铝：公司电解铝冶炼厂位于内蒙古霍林郭勒市，截至 2025 年 5 月，公司已 获得 78.81 万吨/年电解铝产能。公司规划“沙特红海铝产业链综合项目”，预计 建设 50 万吨电解铝以及 50 万吨高精度铝棒、铝板带箔。
2.2 铝土矿→氧化铝的成本优势
公司形成了 120 万吨氧化铝产能，截止到 2025 年 5 月，公司氧化铝自给率为 70%， 氧化铝价格波动对公司影响较小，存在较小的成本敞口。公司氧化铝产能主要用于电解铝 自用，氧化铝原料端主要依赖于外采，包括铝土矿、电力、纯碱等。氧化铝精炼的主要成 本驱动因素是铝土矿、能源和纯碱，共占现金成本的 80％左右，单吨氧化铝需要 2.3-2.5 吨 铝土矿，参考 SMM 的 2026 年 3 月 3 日成本数据，铝土矿在氧化铝成本中占比最高，约为 48%，纯碱占现金成本的 12％左右，能源成本是燃料、煤炭和电力的混合成本，约占总成 本的 21%。
公司铝土矿主要依赖境外进口，2025 年以来随着铝土矿格局宽松，公司有望受益于铝 土矿价格回落推动氧化铝成本节约。由于铝土矿价格上涨，公司毛利率从截至 2024 年 5 月 31 日止五个月的 27.9%减少至 2025 年同期的 19.9%。公司铝土矿（氧化铝精炼主要原材料 之一）的供应依赖境外进口，主要从几内亚和澳大利亚采购铝含量高及硅石含量低的优质 铝土矿，2025 年上半年公司铝土矿采购均价约为 737 元/吨，相较于 2024 年全年采购均价 上涨 171 元。2025 年以来随着铝土矿格局逐渐宽松，国际采购铝土矿价格持续下滑。根据 SMM 报价，截止到 2026 年 1 月 22 日，进口铝土矿 CIF 均价为 66 美元/吨，同比下降 43%，有望显著降低公司采购成本。
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