深耕卫生用品近二十载，乐舒适品牌驰名非洲
立足非洲、拓展中亚和南美等新兴市场的卫生用品领军企业。乐舒适主要从事婴儿纸尿裤、 婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售，业务范围聚焦于 新兴市场，深耕非洲市场近二十载，逐步开拓至中亚、拉美等新地区。公司是非洲卫生用 品销量龙头，据沙利文数据，2024 年公司婴儿纸尿裤和卫生巾销量均排名非洲第一，市场 份额分别为 20.3%和 15.6%。公司在长期的国际化经营中探索出本地化转型之路，截至 2025 年 4 月已在非洲 8 个国家建设 8 座本地生产工厂，构建高效的全球化产销体系。
公司历史最早可追溯至 2009 年，前身为森大集团旗下业务分部，2022 年起通过重组实现 独立经营，发展历程主要可分为三个阶段： 1) 品牌开拓期（2009-2017 年）：森大集团于 2009 年在加纳推出 Softcare 婴儿纸尿裤， 标志着乐舒适发展历程的起点。此后两年，公司先后推出 Maya、Veesper 等品牌，完 成品牌矩阵布局。同时，公司持续开拓新兴市场、充实产品矩阵，2010 年起进军卫生 巾市场，经营地域拓展至西非和东非地区多个国家，开展卫生用品的跨国经营。 2) 本地化转型期（2018-2021 年）：为提高跨国业务经营效率，公司开启生产本地化转型。 2018 年率先于加纳建立工厂，实现卫生用品的本地化生产；此后逐步将产能布局至肯 尼亚、塞内加尔等国，销售端将市场开拓至中非、拉美地区，形成全球化产销体系。 3) 重组新发展期（2022 年至今）：2022 年，为优化公司架构、进一步发展业务以及筹备 上市，森大集团分拆其卫生用品业务分部，乐舒适公司从此以独立主体开始经营并筹 备上市。重组至今，公司延续了在新兴市场的业务开拓，于喀麦隆、乌干达等国建设 本地化厂房，将销售活动范围拓展至萨尔瓦多、哈萨克斯坦，开启了新的发展周期。
创始人间接持有公司过半数股权。2025 年 1 月，公司对 9 位高级管理人员发放股权激励。 完成 IPO 上市并行使超额配售权后，公司实控人沈先生和杨女士夫妇合计持有公司 53.55% 的股份，高级管理人员合计持股 13.96%，员工持股平台合计持股 13.2%，IFC（Pre-IPO 机构）持股 2.42%，公众股东持股 16.87%（其中基石投资人合计持股 6.65%）。公司股权 集中度维持于较高水平，创始人对公司控制力较强。
财务表现：营收增长稳健，利润表现亮眼
2022-2024 年营收保持增长，盈利能力显著提升。公司持续深化现有市场渠道布局，对外 开拓新市场，营收保持稳健增长趋势。2024 年公司实现营收 4.54 亿美元，同比增长 10.5%； 2025 年 1-4 月营收 1.61 亿美元，同比增速 15.5%，较 2024 年有所回升。利润端，2024 年公司净利润 9511 万美元，同比增长 47.0%，毛利端受益于原材料价格下降，费用端妥善 解决特许权使用等重组遗留问题，盈利能力显著改善。2024 年经调整净利润（扣除上市开 支 255.5 万美元）9767 万美元，同比增长 51.0%。2025 年 1-4 月，公司实现净利润/经调 整净利润 3110/3251 万美元，同比增长 12.5%/13.3%，增利趋势延续。
分产品：婴儿纸尿裤为第一大品类，卫生巾营收比重提升，盈利能力均有改善。2024 年婴 儿 纸 尿 裤 、 卫 生 巾 、 婴 儿 拉 拉 裤 和 湿 巾 营 收 3.42/0.77/0.21/0.14 亿美元 ， 同 比 +5.5%/+25.5%/+57.3%/+14.6%。婴儿纸尿裤为公司主要收入来源，营收贡献保持在 70% 以上；卫生巾业务 2023、2024 年平均增速为 34.1%，增速高于公司整体水平（19.2%）， 收入占比逐年提高至 2024 年的 17.0%，为公司提供重要业绩增量。2024 年分品类毛利率 34.3%/38.4%/28.3%/52.0%，同比 2022 年均存在上升趋势；其中 2023 年受益于主要原材 料价格回落，公司各品类毛利率均同比提升，2024 年婴儿纸尿裤毛利率下降系主要销售国 家货币贬值所致。
分地区：西非、东非收入贡献近九成，新市场销售占比持续提升。公司开展全球化经营， 主要聚焦新兴市场，销售网络已触达非洲、拉美、中亚地区 30 余个国家。2024 年西非、 东非、中非分别实现营收 1.95/2.07/0.43 亿美元，同比-1.2%/+20.3%/+16.3%，占总营收比 例 43%/45%/10%，收入占比较 2022 年分别-8.7pct/-0.9pct/+7.6pct。公司最早于西非的加 纳开展业务，近年来销量保持稳定增长，2024 年营收受当地货币贬值影响出现下滑；东非 地区受益于品牌知名度提升、渠道网络持续渗透、当地货币升值等因素影响，高速增长趋 势得以保持，已超越西非成为第一大市场；拉美和中亚地区市场开拓年限较短，规模尚小 分渠道：主要为线下 to B 业务，批发商和经销商为核心渠道。非洲市场的主要消费模式是 线下购买，人口高度分散、流动性强；公司广泛布局终端渠道，通过线下 to B 业务完成产 品销售。其中，批发商和经销商为核心渠道，在扩大公司业务覆盖范围、提高销售额方面 发挥重要作用。2024年批发商、经销商分别实现营收 2.91/1.46亿美元，同比+9.3%/+14.8%， 营收占比 64.1%/32.1%；渠道商数量稳步增加，截至 2024 年末共有批发商 2225 家、经销 商 461 家，同比增加 63 家、51 家，助力市场持续开拓。
盈利能力：毛利端、费用端相继发力，推动净利率持续高增。2022-2024 年公司分别实现 净利率 5.7%/15.7%/20.9%，后两年同比+10.0pct/+5.2pct，盈利能力连续两年大幅改善， 系分别受毛利端与费用端驱动。 1) 毛利：2023 年毛利率 34.9%，同比+11.9pct，显著提高主要系国际卫生事件影响消退， 全球供应链恢复引起原材料价格下降；2024 年毛利率 35.2%。同比+0.3pct 保持稳定。 2) 期间费用：2024 年期间费用率为 9.9%，同比-2.5pct，其中销售费用率/管理费用率/ 研发费用率/财务费用率分别为 3.5%/6.2%/0.1%/0.1%，同比+0.2pct/-2.5pct/持平 /-0.2pct；管理费用率下降主要系公司于重组前使用商标产生的特许使用权费用支付完 毕，财务费用率下降主要系公司现金流充裕，偿还了大部分债务。
驱动因素：2024 年收入增长主要由销量端主导，产品美元单价受汇率抑制。 2024 年公司 婴儿纸尿裤 /卫生巾 /婴儿拉拉裤 /湿巾销量为 41.2/16.3/2.4/15.0 亿片，同比增速 +11.0%/+22.6%/+73.9%/+21.6% ， 各 品 类 均 实 现 销 量 规 模 扩 张 ； 每 片 均 价 分 别 为 8.29/4.74/8.58/0.97 美分，同比变化-4.9%/+2.4%/-9.6%/-5.8%，受主要销售国家货币贬值 影响，除卫生巾外美元计价均出现下滑；从量价看，收入增长系由销量端驱动。 我们经测算认为按本币计的产品单价实际上升，非洲货币贬值情况改善后，公司产品有望 转入量价齐升区间。我们假设公司收取的本币组合为前八大销售国家的法定货币，货币占 比等于对应国家的收入占比；根据世界银行发布的年度汇率数据，我们测算得 2024 年非洲 货币贬值对公司整体收入的影响约为-6.7%。排除汇率影响后，每片均价同比变化 +1.9%/+9.8%/-3.1%/+1.0%，体现产品本币单价整体呈现上升趋势；其中卫生巾涨幅明显， 婴儿拉拉裤主动降价以修复乌干达税收新政对产品销量的不利影响。我们认为，加纳赛地 和赞比亚克瓦查 2024 年受美联储加息周期、大宗产品价格波动、结构性经济失衡影响，对 美元汇率贬值超 20%，是公司汇兑压力的主要来源。而汇率贬值趋势在长期中逐步缓和， 据国家外汇管理局数据，加纳赛地/赞比亚克瓦查 2026 年 1 月对美元汇率同比上涨 40.0%/26.1%，已出现显著反弹。非洲部分国家货币稳定性差，短期中存在汇兑风险，待 贬值压力缓解后，公司收入将转为量价两端共同驱动，增长势能有望加强。
成本结构：原材料在成本中占比超 85%，价格波动对盈利能力产生显著影响。2024 年公司 总销售成本为 2.94 亿美元，同比增长 9.9%，主要系销售收入增加；其中，生产材料成本 形成于原材料的采购、运输等过程，2024 年成本占比达 86%，是公司的主要成本来源。具 体看，原材料主要包括绒毛浆、无纺布、SAP，其市场价格的波动对公司利润表现影响显 著，例如 2023 年原材料市场价格下滑驱动公司当年利润增长。根据敏感性分析，2022-2024 年公司税前利润对生产材料成本的敏感性随盈利能力的增强而呈现下降趋势，2024 年敏感 度系数为-2.2，盈亏平衡点为生产材料成本+44.8%，体现生产材料成本对公司利润端表现 保持较强影响力。
增长质量：优秀的营运能力实现资金高效流转，快速回款助力盈利兑现。公司在存货和应 收应付端均体现较强的营运能力。存货端，公司各年度存货水平保持相对稳定，存货结构 呈现以原材料为主、短账龄的特点，2024 年末账面存货 1.19 亿美元，其中原材料及备件占 比 70.6%，账龄不足 1 年的存货占比 97.6%；存货管理效率提升，2024 年存货周转天数下 降 11 天至 141 天。应收应付端均采用短账龄提高资金流转速率，贸易应收款项周转天数为 4 天，账龄不足 1 个月的款项占比 88.5%；贸易应付款项周转天数为 54 天，账龄不足 3 个 月的款项占比 97.3%；应收款项周转天数显著少于应付款项，体现公司在供应链中议价能 力强，现金流转高效。 经营性现金流增长显著，短期内已基本清偿债务，未来有望实现稳定的红利发放。2022-2024 年公司经营性现金流分别净流入 0.14/0.96/1.10 亿美元，2023、2024 年平均增速为 184%， 主要受益于净利润增长；净现比分别为 74%/148%/115%，盈利质量良好。积极清偿债务后， 公司债款（主要含借款、租赁负债等）规模已从 2022 年的 1.70 亿美元大幅缩减至 2024 年末的 243 万美元，其余资金转化为快速充盈的现金储备，4M25 公司账面银行结余及现金 达 0.85 亿美元，较 2024 年末增长 172%。参考中国卫生巾龙头恒安国际近 20 年年度股利 支付率均超过 55%，我们预计公司上市后可保持充足的现金储备以向投资者持续发放股利， 产生稳定的红利回报。
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