1.1 分类：收费公路可划分为还贷性公路及经营性公路
公路按其在公路路网中的地位分为国道、省道、县道和乡道，并按技术等级分为 高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路。 根据现行管理条例，连续里程 30 公里以上的高速公路可设置为收费公路。根据 2004 年《收费公路管理条例》，收费公路划分为政府还贷公路，经营性公路，主 要包括连续里程 30 公里以上的高速公路、部分一级公路、二级公路及桥梁、隧道 等。
1.2 发展情况：高速公路网络趋于成熟，建设投资趋缓
经过数十年快速发展，中国高速公路网已基本完善。2023-2024 年，高速公路完 成建设投资额连续两年下滑。2024 年，公路完成建设投资 25774 亿元，其中， 高速公路、普通国省道、农村公路分别完成 14015 亿元、5620 亿元、4550 亿 元，高速公路占比为 54.4%，仍为公路建设投资的重点领域。
我国高速公路行业已步入成熟期，高速公路里程增长放缓。2020 年起，高速公路 里程增长放缓，2020-2024 年高速公路里程 CAGR 为 4.3%。
1.3 东部路网相对完善，增量主要来自西部
近年东部地区的路网已相对完善，新增高速里程集中于西部地区。2024 年，东、 中、西、东北部省份的路网密度分别为 0.055、0.043、0.012、0.018 公里/平方 公里，东部省份路网完善。2024 年，东、中、西、东北部新增高速里程分别为 1144、2420、3162、454 公里，占比分别为 15.9%、33.7%、44.0%、6.3%。
高速上市公司大多位于东部及中部地区，其路产受未来新增高速公路分流的可能 性较小。根据申万分类，目前高速公路上市公司共有 20 家，其中 13 家位于东部、 中部地区。而目前中东部地区高速路网已相对完善，未来新增高速公路里程或占 比较低，高速公路上市公司现有路产受新建高速路网分流的可能性较小。
2.1 高速公路上市公司盈利模式
高速公路行业以特许经营下的收费业务为核心盈利支撑，收入由收费标准、车流 量与通行里程共同驱动：高速收费由政府定价，具备一定刚性，通行费收入主要 由车流量驱动；车流量中客车流量受出行需求驱动、对经济周期敏感度较低，货 车流量与物流活跃度高度相关、周期波动更明显；通行里程则受通车里程、出行 目的等因素影响。成本端大多以折旧摊销为主，亦包含养护、人工等成本。
2.2 高速业务收入：定价相对刚性，主要受车流量驱动
2.2.1 定价：政府制定收费标准，价格相对刚性
2019 年交通运输部出台《收费公路车辆通行费车型分类》标准修订，调整货车通 行费计费方式、统一按车(轴)型收费。同年，交通运输部要求各省、自治区、直辖 市交通运输厅会同发展改革（价格）、财政部门重新核定车辆通行费收费标准，报 省级人民政府批准后，统一从 2020 年 1 月 1 日起执行。
根据《收费公路管理条例》等法规的规定，车辆通行费的收费标准必须由省、自 治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民 政府审查批准。收费价格的调整主要取决于国家相关政策及政府部门的审批，而 鉴于高速公路公用属性较强，收费价格较少调整，相对刚性；因此，除部分省份 （例如：广东省可改扩建增加车道数提价、山东省 2018 年后新建/改扩建路段可 提价）外，上市公司通行费收入基本由车流量驱动。
2.2.2 收费期限：决定公司收费可持续性，改扩建可延长收费期限
路产收费期限决定高速企业收入可持续性，亦是影响公司内在价值的重要因素。 根据现行《收费公路管理条例》，经营性收费公路收费期满必须停止收费。从绝对 估值逻辑来看，高速公路上市公司的核心价值，本质上是路产特许经营权有效期 内未来现金流的折现总和。因此，路产剩余收费期限决定企业未来可产生现金流 的持续时间，进而显著影响其在剩余特许经营期内的现金流折现总价值。高速公 路企业可通过路产改扩建延长收费期限，对估值产生一定程度的动态影响。
根据现行《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限按照收回投资并有合理回 报的原则确定，最长不得超过 25 年；国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经 营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。即将到期的高速公路可通过改扩建的 形式来延长收费期限，但现阶段并没有统一的延期标准，不同地区路段改扩建延 长期限存在差异：例如山东高速路产改扩建完成后自完成之日起延长 25 年，宁 沪高速、皖通高速部分路产则较原到期时间延长 5 年。根据《收费公路管理条例》 最新修订稿，改扩建延期或将加入新条例，届时或将制定统一延期标准。
2.2.3 需求：挂钩经济发展水平，改扩建可显著提升车流
高速公路以客车流量为主，且车流量与区域经济发展水平相关。2019 年，全国高 速公路客车流量占比为 76.7%。客、货车流量与所在区域经济发展状况、汽车保 有量、社会物流需求等因素密切相关。从影响因素角度看，高速公路客货车流量 驱动因素存在差异：①客车流量增长主要由汽车保有量提升与出行频次增加驱动， 对经济周期敏感度偏低；②货车流量增长驱动来自于社会物流总额与单车装载率， 对经济周期波动更为敏感。汽车保有量增加及经济发展等因素推动高速公路车流 量稳健自然增长。
2026 年初高速日均货车流量增长明显，货运需求增长势头向好。2026 年 1-2 月，高速公路日均货车通行量约为 639 万辆，同比增长约 7.4%。反映出在经济 复苏与物流需求改善的背景下，公路货运需求有所提升。未来随着经济进一步恢 复，高速货运需求有望稳健增长。
春运自驾出行需求强劲，高速客运量有望稳健增长。从春运数据看，2026 年腊月 十五至正月十五，高速公路及普通国省道非营业性小客车流量累计 603984 万人 次，同比增长 5.2%，较 2019 年同期大幅增长 48.9%，显示出居民出行意愿持 续提升、自驾出行需求旺盛。我们认为随着后续民用汽车保有量稳健增加、居民 消费信心增强以及节假日出行政策优化等，高速公路客运量有望保持稳健增长。
除道路车流量自然增长外，改扩建可明显催化车流量增长。从历史改扩建案例来 看，①沪宁高速江苏段 2006 年 1 月改扩建完工后，2006 年、2007 年车流量分 别较 2003 年提升 27.2%、55.9%。②济青高速在 2019 年改扩建完成后，2020、 2021 年通行量分别比 2015 年增加 7.8%、18.4%。
此外，“交叉引流，平行分流”的路网协同/竞争情况亦对车流量产生影响。 ①交 叉引流：深中通道承接的中山方向、虎门方向车流，可通过机场互通便捷汇入广 深沿江高速。根据深高速投资者交流纪要，深中通道开通后对机荷高速、沿江高 速等深圳区域项目的车流量产生比较明显的诱增作用，从 2024 年 7 月份和 8 月上旬的数据来看，深中通道的开通对沿江一期的车流诱增比例达到 15%。②平行 分流：以粤高速 A 为例，2024 年，平行于广惠高速公路的广汕高铁、惠龙高速、 莞番高速三期（广龙高速组成部分）的相继开通，对广惠高速公路的车流量造成 一定的分流影响，导致广惠高速车流量、通行费收入同比下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
