2025 年，A 股和港股创新药板块上市公司整体呈现出收入增长，运营效率提升， 盈利能力改善，亏损减少的趋势。上述变化一方面源自于创新药国内商业化兑现，例如 迪哲医药的舒沃替尼片和戈利昔替尼，泽璟制药的重组人凝血酶，微芯生物的西格列他 钠，诺诚健华的奥布替尼，信达生物的肿瘤产品群和慢病创新药等在 2025 年均实现了 放量，显著带动公司收入增长；百济神州的海外创新药商业化实现进一步突破，与伊布 替尼和阿卡替尼相比，泽布替尼在一线治疗 CLL 的 6 年 OS 率/PFS 率等关键临床终点 指标中具有一定优势，其在全球市场最新的季度销售额已经超越伊布替尼和阿卡替尼， 成为BTK抑制剂领域的领导产品，有望继续在全球及美国市场的销售额保持快速增长。 另一方面，从收入结构看，与以往主要依靠药品销售带动增长相比，2025 年多家创新药 上市公司通过对外授权交易，确认授权许可合同中相关收入，成为带动收入增长，业绩 改善的新增长点。
在创新药早期研究阶段，与美国相比，中国具有更高的研发效率。例如在抗肿瘤创 新药的临床 I 期研究中，中国完成患者招募的中位数时间为 8.7 个月，而美国为 17.5 个 月；在创新药管线数量方面，与美国相比，中国在部分领域也占有优势，例如在早期创新药物（从临床 I 期到 II 期）管线中，中国在 ADC、双抗/三抗的数量占比均超过美 国，在 CGT、蛋白降解、RNA 疗法（包括 siRNA, RNAi, and mRNA）、核药中的数量占 比虽低于美国，但依然占据重要地位。
根据医药魔方 NextPharma®数据库显示，截至 2025 年 12 月 31 日，中国创新药 BD 出海授权全年交易总金额达到 1357 亿美元，首付款 70 亿美元，交易总数量达到 157 起， 交易总金额和数量均创近年来新高。
根据医药魔方的统计，2015 年至 2024 年首次进入临床的创新药中，中国企业原研 药品数量超过美国，位居第一；中国企业自主研发进入临床后期（临床 III 期和申请上 市）的创新药数量与美国相当。我们认为随着中国医药行业源头创新能力的提升，未来 对外授权交易仍有望延续。未来一段时间内，我们认为对外授权交易首付款、里程碑付 款有望成为创新药上市公司重要收入来源之一，后续随着创新药在海外获批上市，销售 分成收入将成为创新药上市公司常态化收入来源之一。 根据再生元的统计，2010 年至 2025 年进行的 458 项并购及许可交易（IND 及以后 阶段，不包括发现类交易、平台技术交易以及商业阶段资产的交易）中，有 198 项（占 比 43%）失败，168 项（占比 38%）仍在研发之中，92 项（占比 20%）最终获批上市， 剔除仍在进行中的项目，成功率为 32%。在 92 个获批的项目之中，48 个预计全球销售 峰值超过 5 亿美元，22 个预计全球销售峰值低于 5 亿美元。由此可以看出，由于创新药研究流程较长，技术创新活跃，在对外授权交易完成后，依然面临临床研究失败、疗效 不及预期、合作方管线战略调整等多种风险因素，即使在获批上市后，依然存在销售峰 值不及预期的风险。
我们认为，2026 年依然是创新药行业较好的投资窗口期。目前创新药国内外商业化 进展符合预期，上市公司业绩端呈现边际向好态势；持续的对外授权许可交易打开了海 外市场，显著提升了国产创新药销售峰值预期，对外授权交易带来的首付款和里程碑付 款有望成为常态化收入来源之一；中国在 ADC、双抗/三抗、CGT、蛋白降解、RNA 疗 法（包括 siRNA, RNAi, and mRNA）等新分子领域的管线数量居全球前列，有望在新一 轮创新药技术革命浪潮中占据先机。
2025 年，A 股综合性药企的业绩呈现出分化态势。兴齐眼药（核心产品包括阿托 品滴眼液等）、上海谊众（核心产品为紫杉醇胶束）和罗欣药业（核心产品为替戈拉生 片）受益于核心产品收入放量，业绩显著改善。科兴制药的海外制剂业务快速增长，经 营趋势显著向好。誉衡药业、北陆药业和康辰药业受益于经营效率改善等因素，利润端 表现良好。另一方面，部分公司受产品集采降价、运营费用增加等因素影响，业绩表现 不佳。
2026 年 1 月 31 日，国家组织集采药品协议期满品种接续采购办公室发布《国家组 织集采药品协议期满品种接续采购文件》，明确 1-8 批集采药品协议期满品种接续采购 规则，本次接续采购实行询价模式，接续采购办公室在平台为企业展示对应勾选规格包 装的最高有效申报价、询价基准。企业申报价不超过最高有效申报价的，可获得拟中选 资格。按照各企业申报价与本企业原中选价、询价基准之间的差异，实行梯度带量。从 续约结果来看，具备投标资格的企业绝大多数参与投标报价，整体中选率高达 93%，临 床在用的原中选产品绝大多数继续中选，中选率 98%，在询价方式下，企业能够精确测 算成本收益，理性报价，中选和带量预期明确，实现了稳定中选价格和行业预期的效果。 我们认为集采续约规则最终采用询价模式而非竞价模式，有助于避免恶性竞争，避免药 品价格螺旋式向下，有助于存量产品价格体系稳定。另一方面目前国家组织的药品集采 已经进行到第 11 批，累计涵盖 490 种药品，预计覆盖了大多数历史销售额较高的品种。 综合来看，我们认为集采对于药品上市公司业绩的冲击已经接近尾声。
2025 年 A 股原料药行业上市公司业绩呈现出分化态势。部分原料药产品需求波动， 行业竞争加剧导致价格下降，制剂业务受集采影响导致利润率承压，折旧等运营费用增 加，部分上市公司业绩承压。另一方面，多肽等新产品需求处于快速增长阶段，部分维 生素产品具有一定价格弹性，相关上市公司业绩呈现较好增长态势。药品上游产业链公 司中，山河药辅和楚天科技海外销售呈现出快速增长势头，利润端也展现出较大弹性。 2024 年 11 月起，化学药品原料药制造 PPI 恢复至 100 以上，2025 年 10 月再次回 落至 100 以下，另一方面 2025 年 10 月以来中国化工产品价格指数持续上涨。我们认为 在成本上涨推动下，价格上涨有望向下游逐步传导，带动原料药价格企稳回升。
2025 年 A 股和港股中药行业上市公司业绩呈现出分化态势。部分率先完成渠道库 存优化的公司，如以岭药业、特一药业业绩迎来反转，而仍处于渠道库存消化过程中的 公司，如葵花药业等，业绩仍出现下滑。从销售渠道角度看，在集采、医保控费等政策 影响下，院内中成药销售存在一定扰动因素；OTC 中成药受下游连锁药店行业处于调整 期的影响，部分产品的销售依然存在一定压力。
自 2023 年 7 月 1 日起，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》开始施行，文 件中规定，中药说明书【禁忌】、【不良反应】、【注意事项】中任何一项在本规定施行之 日起满 3 年后申请药品再注册时仍为“尚不明确”的，依法不予再注册。存量品种若需 要补充完整的安全性数据，需要进行毒理试验、真实世界研究等，对于企业资金实力和 研究能力均有较高要求，我们认为部分中小中成药企业将难以完成再注册，部分存量品 种将退出市场，行业竞争格局有望得到优化，长期看龙头企业市占率有望得到提升。
2025 年，全流程一体化 CXO 行业头部公司药明康德、康龙化成和博腾股份等受益 于经营效率提升，海外创新药研发活跃度提升带动的药物发现 CRO 需求回暖，多肽等 新分子 CDMO 需求增长等诸多有利因素，业绩改善显著。内需占比较高的 CRO 公司中， 处于药物发现链条前端的安评龙头昭衍新药率先迎来业绩改善，美迪西、泰格医药、益 诺思等临床 CRO 公司业绩承压但新签订单增长趋势良好，预计 2026 年有望进入业绩反 转周期。仿制药研发需求阶段性下降，导致百诚医药、万邦医药等仿制药 CRO 公司业 绩下滑。科研试剂和服务行业中，百普赛斯、百奥赛图和纳微科技在外需增长带动下， 利润增长显著。
根据查尔斯河投资者关系资料中的数据，2023 年至 2025 年全球 biotech 融资金额 CAGR 为 19%，IND 申报数量也随之增加；与 2024 年相比，2025 年全年融资金额虽然 变化不大，但下半年复苏趋势有所加速，2025 年第四季度，为有记录以来资金投入最多 的季度（超过了 2021 年第一季度），显示出全球 biotech 融资趋势处于复苏通道之中。 从 DSA（药物发现和安全性评价）业务角度看，biotech 公司的需求在 2025 年下半年起 持续复苏，全球性 biopharma 公司的需求在 2025 年初已触底，并开始出现好转迹象， DSA 业务来自于 biopharma 的收入， 在 2025 年第三季度出现反弹并有所增长。总体来 看，制药行业的研发预算已经趋于稳定，并且预计在未来几年内仍将保持较为正常的增 长水平，全球创新药早期研发活跃度已经显示出积极信号。 目前美国联邦基金目标利率已经进入下降通道，有利于全球生物医药行业融资持续 改善和创新药研发活跃度提升，为 CXO 和科研试剂/服务行业需求端复苏创造有利条件。
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