公司门店规模虽达 2 万，但天花板尚未触及，我们测算公司稳态门店空间3.5万家，（对应至少 65%以上开店空间），年 GMV 超 1800 亿元（不含出海与店型升级假设），拓店增量核心来自高线进军、低线下沉及北方空白市场加密，为公司未来稳健成长奠定基础。 鸣鸣很忙（湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司）为全国量贩零食连锁企业头部品牌，公司以向加盟商销售零食为核心主业，25Q1-3 加盟商渠道营收达458.7亿元，占比公司收入 98.9%。通过收购，公司实现零食很忙与赵一鸣2家头部量贩零食连锁品牌强强联合，在量贩零食行业取得门店市占率领先地位。24年公司GMV555 亿元，为国内休闲食品饮料第一连锁零售商；25Q3 公司终端门店数达19517 家，11 月底达 21041 家，为量贩零食行业第一。
分阶段看，公司于 16 年进入量贩零食连锁业态，22 年门店数突破千家，对连锁业态完成初创积累；23-24 年通过收购赵一鸣实现强强联合，进入高速发展期，快速跑马圈地；25 年至今随着两强格局稳固，公司重心转向运营质量，进入稳健发展。
1、初创积累期：2016-2022。公司创始人晏周总于2016 年成立零食很忙，主要深耕湖南及华中周边区域；另一位创始人赵定总于2019 年成立赵一鸣，主要开拓江西及华东华南周边区域。2022 年，零食很忙与赵一鸣门店规模分别突破2000/700家，处于行业前列。 2、高速发展期：2023-2024。2023 年 12 月，零食很忙通过收购赵一鸣实现量贩零食头部品牌强强联合，零食很忙主打华中区域精耕及周边区域渗透，赵一鸣发挥选址、拓店优势，以华东区域为基地市场积极推进全国扩张，公司积极推进双品牌协同战略，进入高速发展期。23-24 年公司终端门店数从6585 家飞跃至14394家，快速跑马圈地，门店规模位居行业第一。 3、稳健发展期：2025 年至今。行业竞争格局从25 年开始进入相对稳固阶段，公司规模优势明显，截至 25Q3 终端门店达 19517 家，位居行业第一。公司经营重心逐步从门店数量转向运营质量。
创始人持股+产业资本协同打造高效核心管理团队。公司创始人及员工持股平台合计持股 57.76%，其中创始人晏周合计穿透持股32.64%、创始人赵定合计穿透持股 14.55%，其余包括核心管理层在内员工持股总计10.57%。通过创始人及核心管理层持股，管理层与公司利益深度绑定，有效提升管理积极性。产业资本中，好想你穿透持股 6.29%，有效发挥产业链上下游协同效应，积极把握休闲零食变化趋势。
①拓店空间：高线进军，低线下沉及空白市场加密
纵观公司门店结构： 当前公司高线市场处初步布局（当前占比 34.6%），下沉市场为经营核心（当前占比 65.4%），其中三线四线为中坚市场（当前占比53.2%），五线城市以下尚待加密（当前占比仅为 12.3%）。 1.高线城市（二线及以上）：占比 34.5%，为初步布局区域。一线城市由于租金较高整体布局相对较少，当前仅试水一线城市郊区；新一线与二线城市已完成初步布局，平均单店覆盖人口约 6.8 万人/店（基本与综合商超水平相当），考虑量贩消费频次高于商超，我们认为未来二线城市仍有加密空间。整体来看，高线城市仍有开拓空间。 2.下沉市场（三线及四线）：占比 53.2%，为下沉中坚区域。三线与四线城市平均单店覆盖人口约 5.9 万人/店（相较现制茶饮业态仍有加密空间），同时部分省份整体下沉不足，尚存明显空间。 3.下沉市场（五线及以下）：仅占 12.3%，扩容空间最大。平均单店覆盖人口约7.6 万人/店，对标公司本身三四线城市渗透情况，仍具明显加密空间。
同理拆分区域结构： 华东/华中/华南为公司基地市场（当前占比 74.1%），西南/华北逐步开发（当前占比 20.6%），西北/东北等潜在市场亟待加密（当前占比5.3%）。1.基地市场（华东/华中/华南）：占比 74.1%。公司在华中/华南市场布局充分，单店覆盖人口 4.1/4.8 万人/店，未来主打局部补强；华东单店覆盖人口达6.8万人/店（但不及华中/华南），考虑直面竞品竞争，预计面临一定渗透难度。2.战略市场（西南/华北）：占比 20.6%，正处逐步开发。其中，西南/华北单店覆盖人口各 7.7/9.9 万人/店（相较公司基地市场密度仍有空间），考虑竞品强势区域，预计空间较大同时亦面临一定竞争。3.空白市场（西北/东北）：仅占 5.3%，亟待补齐空白。其中，西北/东北单店覆盖人口各 16.9/17.4 万人/店，渗透显著不足，密度亟待提升。公司最新针对整体北方市场经营环境已完成初步的模型迭代与运营优化，预计未来有望见到公司在华北/西北/东北等潜力市场渗透加速。
门店稳态空间测算： 展望未来，我们认为公司拓店策略将以高线进军，低线加密，北方空白市场开拓为主，基地市场重心则为深化运营提质增效。我们测算鸣鸣稳态门店空间约3.5万家（空间 65%以上，增量 14102 家），假设单店GMV 经精细化运营提效恢复至 520 万元/年，可对应年 GMV1846 亿元。 核心假设： 高线市场（二线以上）：稳步进军，新一线与二线市场贡献主要增量。一线城市仍面临模型打磨与即时零售挑战，预计增量相对有限。我们预计高线城市稳态人口覆盖率 4.4 万人/店，对标质价比连锁餐饮头部水平。下沉市场（三线四线）：区域精耕，尤其北方仍有加密空间。预计未来对战略市场（西南/华北）持续区域精耕，对空白市场（西北/东北）快速加密。稳态人口覆盖率达 3.5 万人/店，对标现制茶饮头部水平。 五线以下：整体有待加密开拓。我们预计稳态下人口覆盖率达4.5 万人/店，对标当前公司四线城市、现制茶饮等下沉业态皆存显著加密空间。
②拓店支撑：两强格局提供逻辑基础
在量贩渠道扩容下半场之际，25 年公司已以事实印证开店高成长性（拓店增速40%+）。我们认为背后是高质价比业态渗透率低（量贩零食渗透率对标海外业态仍有 5-10pct 提升空间）加之两强格局（CR2 达到75.6%）为成长空间提供了坚定逻辑支撑，未来马太效应还可继续强化并进一步挤压中小品牌市场份额。对标海外业态渗透率 15-20%，国内量贩零食渗透率具备5-10pct 提升空间（当前单从休闲零食品类看，量贩零食渠道渗透率约 8%；若从休闲食品饮料品类看，渗透率仅约 4%）。量贩零食持续抢夺传统渠道份额之势已锐不可当：据招股书，19-24年国内专卖店渠道以 CAGR13.9%增速领先（核心受益量贩零食驱动），渠道份额从 19 年的 7.6%快速提升到 24 年的 11.2%；同期占比最高的超市渠道份额则从19年的 49.2%跌至 24 年的 45.8%；量贩零食高效渗透、替代传统商超/杂货之势仍在持续。
鸣鸣、万辰在量贩零食渠道断层领先（GMV/门店CR2 分别达到70.7%/63.5%）。两强区位当前尚处错位竞争：鸣鸣通过双品牌运营已在华中/华南/华东（江西）建立基地市场；万辰则通过多品牌独立区域运营在华北/华东建立基地市场；两强基地市场各具先发优势与规模优势，尚未直面竞争，而双方非基地市场当前尚处竞争初期，共同替代传统渠道，如鸣鸣以西南/华北相对先发、万辰以西北/东北相对先发，后续格局直接考验双方门店迭代及运营管理能力。两强之外，行业第三零食有鸣主打聚焦西南/华南区域市场，当前门店仅约 6500 家，规模效应无法匹敌。未来双寡头集中度仍有一定提升空间。两强或可凭借品牌心智、规模效应与供应链效率进一步发挥马太效应挤压中小品牌份额。而外界潜在竞争者中，传统商超较为依赖经销商，产品质价比提升节奏相对缓慢；即时零售在下沉市场布局不足，货盘与量贩零食也有所差异；产业外资本，则面临进入门槛的提升困局。
门店稳态空间再度测算： 我们基于渠道渗透与竞争格局维度再度测算，亦可佐证鸣鸣很忙稳态门店空间3.5万家（对应年 GMV1845 亿元），与前述空间测算结论基本一致。核心假设： 参考海外业态渗透率 15-20%，保守预计稳态下国内量贩零食在休闲食饮渗透率10.5%（休闲零食渗透率 22.3%）；按当前单店GMV 行业平均373万元/年；预计量贩零食行业稳态门店空间 10.5 万家。 鸣鸣 24 年 GMV 份额 39.6%（25 年提升)，参考日本百元店CR2 达84%，保守预计稳态公司 GMV 份额 47%；公司单店 GMV 恢复520 万元/年；预计公司稳态门店空间 3.5 万家，对应年 GMV1845 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
