通过复盘中联重科 2025 年以来的股价（按照周度收盘价），我们发现其在2025年的涨跌幅跑输工程机械（SW）和工程机械整机（SW）。2026以来至今（股价截至 2026.3.2），公司股价涨跌幅跑赢行业，跑赢工程机械（SW）7.9pct，跑赢工程机械整机（SW）7.6pct，我们认为后续仍有望持续跑赢。我们将从以下两条线索来讨论中联重科能够持续跑赢的原因：1）公司产品面向三大市场：中联重科产品面向工程机械、农业机械、矿山机械三大超大规模的市场。 2）公司四大逻辑有望持续兑现：1、国内复苏带来利润弹性；2、海外拓展带来确定性增长；3、新兴板块打造第二增长曲线；4、具身智能有望提升公司估值。
1.1、工程机械老牌劲旅，“两纵两横”全球布局
1.1.1、从科研院所到国际化企业
国内工程机械萌芽于科研院所的成立。建国之初，中国工程机械需求完全依赖进口或仿制，以 1956 年设立的建筑机械设计室（后更名为建设部长沙建设机械研究院，以下简称建机院）为代表的一批工程机械技术研究机构相继成立，我国现代工程机械的自主创新和探索进程，也由此萌芽和开启。
1）科研院所到上市企业：1992 年，时任建机院副院长的詹纯新带领7名技术人员创立了中联重科，开始探索科研院所市场化之路；2000 年中联重科在A股深交所上市；2003 年，建机院、中联重科、浦沅集团、浦沅有限公司实现了四方重组并购；2008 年，依托中联重科这一平台，建机院实现整体上市。2）面向全球，海外拓展：2008 年，公司正式并购全球混凝土设备领先企业意大利 CIFA 公司；2010 年公司 H 股上市；2012，公司与印度Electromech公司签署合资建厂协议。 3）战略转型，拓宽产品版图：2014 年，公司并购全球著名升降机企业——荷兰 Raxtar 公司；同年公司以 20.88 亿元收购奇瑞重工60%股份，全面进军农业机械领域。 4）制造升级，高质量发展：2018 年，公司成立的工业互联网高科技公司中科云谷正式落户上海临港；2019 年，公司塔机智能工厂在湖南常德开园；同年中联智慧产业城项目在湖南湘江新区启动。 5）全球化转型，智能制造赋能：2020 年董事长将其定义为公司“出海元年”，其后公司提出“端对端、数字化、本土化”的国际化战略，截至2025H1，公司海外营收占比达到 55.6%；智能制造方面，公司持续推进智能制造与数字化工厂建设，全面深化制造及供应链数字化“端对端”转型。
1.1.2、“两纵两横”全球布局
公司的战略之一是形成“两纵两横”格局。据公司官网，公司分布于多个国家地区的海外机构，从英、法、德到北方特区贯穿欧亚大陆，从中东、中亚、印度到东南亚贯穿亚洲新兴市场，形成“两横”；从北美到巴西、智利贯穿南北美洲，从北非到南非贯穿非洲大陆，形成“两纵”。公司海外并购经验丰富，通过并购增强产品竞争力与突破中高端市场准入。
公司已海外覆盖 170 多个国家和地区。截至 2025H1，依托全球已建成的30余个一级业务航空港、430 多个二三级网点，公司正推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，构建更高效的全球销服网络。公司全球海外本土化员工总人数约5000 人，同时凭借完善的销售和服务网络，公司产品已广泛覆盖170多个国家和地区。
1.2、全球化与多产品版图平滑国内地产下行影响
1.2.1、公司产品覆盖三大行业，主导产品市场地位稳固
公司的核心产品覆盖工程机械、农业机械、矿山机械三大行业。1）工程机械：包括混凝土机械、起重机械、土方机械、高空作业机械、应急救援装备、叉车等；2）农业机械：包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等；3）矿山机械：包括露天采矿设备、破碎筛分设备、物料输送设备三大类系列产品。
混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械是公司三大传统优势产品线，公司主导产品市场地位稳固。从公司营收占比来看，2025H1 混凝土机械+起重机械合计营收占比在 50%以上，三大产品线国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升。
1.2.2、全球化战略平滑国内地产周期下行
复盘公司 2015 年以来的业绩，我们发现 2022 年之前公司的营收与归母净利润主要由公司国内营收主导，受地产影响较大。
1）2016-2021 年是行业的上行周期：据中国工程机械工业协会数据，一带一路+新型城镇化+存量设备更新，行业迎来新一轮景气周期。公司的营收从2016年的 200.2 亿元上涨至 2021 年的 671.3 亿元，CAGR 达到27.4%；归母净利润从2017 年的 13.3 亿上涨至 2021 年的 62.7 亿元，CAGR 达到147.3%。
2）2021-2024 年是行业的下行周期：据中国工程机械工业协会数据，保有量过剩导致的供大于需+房地产的下行，行业处于出清状态，公司国内收入从2021年的 613.4 亿元下降至 2024 年的 221.0 亿元。公司海外收入从2021年的57.9亿上升至 2024 年的 233.8 亿元，公司归母净利润在2023 年开始同比转正。
更高毛利率的海外营收占比提升。1）海外营收占比来看：2021 年到2024年公司海外营收占比由 9%提升至 51%，2025H1 公司海外营收占比进一步提升至56%。2）海外毛利率来看：2021 年到 2024 年公司海外毛利率由23.5%提升至32.0%，2025H1 公司海外毛利率维持在 31.4%，高于国内7.3pct。
1.2.3、多产品版图打造新成长曲线
2021 年以来随着行业下行，公司通过打造多产品版图来平滑受地产影响较大的起重机械与混凝土机械业务。 1）高空机械：2022 年-2025H1 公司高空机械贡献营收占比在10%以上，毛利率由 20.8%提升至 29.8%。据公司 2025 半年报，公司的超高米段直臂产品全球市占率位居第一，世界之最的 82 米超高米段直臂产品通过欧盟CE认证；高米段曲臂产品 ZA32J 全球市占率同样位居第一。2）土方机械：2020 年以来土方机械营收贡献逐渐提升，2025H1公司土方机械营收占比达到 17.3%，毛利率达到 29.5%。据公司2025 半年报，国内市场方面，销售模式切换为经销模式，海外市场方面，2025H1 土方机械出口销售规模同比增幅超 33%。 3）农业机械：2020 年-2025H1 公司农机营收占比由4.1%提升至8.0%。2025H1公司小麦机稳居国内市占率前两位，拖拉机、水稻机产品线在行业调整期实现逆势增长，农业机械整体已位居国产品牌前五之列。4）矿山机械：2025H1，公司国内业务逆势增长，成功打入央国企能源客户市场；海外全面跻身全球高端矿山市场，2025H1 销售规模同比增幅超29%。
1.3、费用管控较好，经营质量改善
公司 2025Q1-Q3 期间费用率同比下降 0.92pct。费用管控方面，公司将继续加强预算管理，深化业务体系数字化应用，进一步完善国外网点本土化、数字化管理，提升销售费用利用效率与利用质量。
2022 年以来，公司销售净利率逐渐提升，主要来自于公司更高毛利率的海外营收占比提升带动整体毛利率提升。2025Q1-Q3 公司销售净利率同比提升0.89pct。
公司经营质量进一步改善。1）存货方面：2025 年公司搭建数字化存货管理平台，有效支撑存货与商机的动态匹配管理。2025Q1-Q3 公司存货余额较2025年初减少 12.86 亿元，下降 5.70%。2）现金流方面：公司回款持续优化。2025Q1-Q3 公司经营性现金流净额 28.66 亿元，同比大幅增长137%，收现率达到 102.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
