鸣鸣很忙是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商。公司基于对大众平价优质零食需求的洞察， 通过供应链优化与产品创新，重新定义零售价格体系，开创并引领了量贩零食零售模式，并 逐步拓展至更广泛的食品饮料品类。门店主要布局于人流量密集、可视性与可达性较高的临 街地段，致力于为消费者提供轻松舒适的购物环境，以及丰富优质、高性价比且持续更新的 商品组合。截至 2025 年 9 月 30 日，公司门店总数达 19517 家，覆盖中国 28 个省份和所有 线级城市，其中约 59%分布于县城及乡镇，展现出较强的下沉市场渗透能力。2024 年公司 GMV 达 555 亿元。根据弗若斯特沙利文报告，以休闲食品饮料 GMV 计，公司为中国最大的 连锁零售商；以整体食品饮料 GMV 计，亦位列行业第四，并保持显著增长势头。
发展历程：龙头战略合并，二者深度融合
“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并，二者深度融合。鸣鸣很忙集团由“零食很忙” 与“赵一鸣零食”于 2023 年 11 月战略合并组建，实行双品牌协同运营模式。“零食很忙” 由晏周先生于 2017 年创立于湖南长沙，侧重华中市场；“赵一鸣零食”由赵定先生于 2019 年创立于江西宜春，聚焦华东地区。2022-23 年，零食很忙与赵一鸣门店数相继突破 1,000 家。双方于 2023 年 11 月完成合并，双方在供应链、物流及数字化等核心环节实现整合， 招商层面实行更加清晰的区域分工，发挥各自的省份优势，共同发力。
股权架构稳定，管理层年轻且经验丰富。截至 2026 年 2 月末公司上市发行后（发售量调整 权及超额配股权悉数行使），晏周、赵定分别直接及间接控股 32.4%、14.5%。管理层全部 为“85 后”，且多数在关键岗位上拥有深厚经验。晏周作为董事长，同时是“零食很忙”的 创始人，在零食量贩领域具备充足经验；赵定作为副董事长，同时是“赵一鸣零食”的创 始人，经验丰富。此外，核心高管如 CFO 王钰潼、商品与供应负责人王平安、门店运营负 责人李维，均在各自的财务、供应链、门店运营等领域深耕多年，具备充足专业经验。
商业模式：依托加盟店扩张，闭店率低
公司依托加盟店进行扩张，2022-9M25 闭店率在 2.0%以下，保持低位。2022-9M25，公 司门店总数由 1902 家增长至 19,517 家，其中加盟商门店占比高达 99%以上，公司设立少 量直营门店用以提升品牌认知度。2022-9M25，公司加盟店数量从 1898 家快速扩张至 19,494家。我们用当期关闭的加盟店数目除以期末加盟店总数作为闭店率的衡量指标，2022 年、2023 年、2024 年和 9M25，鸣鸣很忙分别为 0.7%、0.7%、1.9%和 1.1%，闭店率较 低，反映加盟店较高的健康度。
公司加盟商实力持续增强，数目快速增长，平均管理的门店数持续提升。公司加盟商数目 稳定增长，从 2022 年的 994 个增长至 9M25 的 9,552 个。公司加盟商较为稳定，若用每年 退出的加盟商数目除以期末加盟商总数来衡量加盟商流失比率，公司 2022-9M25 分别为 0.10%、0.38%、1.19%和 1.10%，保持在较低水平。公司加盟商实力持续扩大，2022-9M25 平均每个加盟商管理的门店数持续增长，9M25 为 2.04 家。此外，公司加盟商集中度较低， 最大客户贡献公司收入比重从 2022 年的 2.6%降至 9M25 的 0.3%。
GMV 总额及订单总数跨越式增长，每家门店日均单量稳步提升。公司 GMV 在 2022 年-2024 年内实现了跨越式的增长，从 2022 年的 64.5 亿元增长至 2024 年的 555.3 亿元，年复合增 速为 193%，2024 年同比增速高达 262%。其增长的核心驱动力来自于两个方面：1）门店 网络的快速扩张，公司门店总数从 2022 年末的 1,902 家增长至 2024 年末的 14,394 家；2） 与赵一鸣零食合并，不仅带来了直接规模的提升，也通过资源整合发挥了协同效应，为 2024 年的业绩爆发奠定了基础。此外，公司订单总数的增长速度超过 GMV，从 2022 年的 1.75 亿单增至 2024 年的 16.15 亿单，年复合增速为 204%，2024 年同比增速高达 282%。9M25 公司共实现 GMV 660.6 亿元。 此外，随着门店数量的增长，每家门店的日均订单量也稳步提升。从 2022 年的 385 单小 幅上升至 2023 年的 388 单，并在 9M25 增长至 481 单。得益于公司日益增强的品牌效应 和消费者粘性，在门店数量快速扩张的同时，实现了单店运营效率的同步提升。
产品品类矩阵及 SKU 丰富，给予客户良好购物体验
产品品类丰富，每家门店最少保持 1,800 个 SKU。公司产品主要包括 1）烘焙食品，2）饼 干，3）坚果及籽类，4）休闲膨化食品和速食，5）休闲熟食食品，6）糖果、巧克力和蜜 饯，7）饮料，7 大品类。公司通过构建品类丰富、高性价比且快速迭代的产品矩阵提升对 消费者需求的精准响应能力。截至 2025 年 9 月 30 日，公司在库 SKU 共计 3,997 个，并 要求每家门店保持最少 1,800 个 SKU，确保终端商品覆盖的广度与深度。
财务分析：营收快速增长，盈利效率提升
营收快速增长，来源集中。得益于公司门店数的快速扩张，以及合并“赵一鸣零食”所带 来的协同效应，公司营收快速增长，从 2022 年的 42.9 亿元增长至 2024 年的 393.4 亿元， 年均复合增速为 203%。且 9M25 同比增速达 75.2%。分结构来看，2022-9M25 公司 99% 以上的收入都来自向加盟店和直营店销售商品，而非传统的加盟费（占比不足 1%），这表 明公司与加盟商利益一致，共同做大商品销售规模。
盈利效率提升，毛利率及经调整净利率持续改善。得益于门店端的规模效应及运营效率的 稳步提升，公司 2022-9M25 毛利率持续改善。公司 2022-9M25 毛利率分别为 7.5%、7.5%、 7.6%和 9.7%。采购端规模效应释放，以及开店补贴力度收窄，带来 9M25 年毛利率快速提 升。此外，公司运营效率及费用管控能力也在持续优化，经调整净利率从 2022 年的约 1.9% 提升至 9M25 的 3.9%。
存货及应收账款周转速度快，公司运营效率高。2022-9M25，公司存货周转天数始终保持 在较低水平，9M25 仅为 13.4 天，即库存商品大约每 13 天就能完全周转一次，运营效率较 高。2023 年存货周转天数上升至 16.0 天，主要因为 2023 年 11 月完成了对赵一鸣零食的 收购，合并其存货导致了期末库存余额相对较高，而在 2023 年仅合并了赵一鸣零食一个月 的销售成本，并不代表典型的存货管理表现。9M25 鸣鸣很忙的应收账款周转天数仅为 0.5 天，对下游的销售回款速度快，议价能力强。
凭借更完善的上下游管理策略，公司经营性现金流在 9M25 得到改善。2022-2024 年，公 司经营性现金流净额呈现出先升后降，在 2024 年转为负值的趋势。这与其业务的快速扩张 及并购密切相关。公司为支撑 2024 年门店的快速扩张，需增加库存备货来保证货源稳定， 故年末向供货商支付的预付款增加，以上占用了较多运营资金。9M25，公司实现了 21.89 亿元的净经营现金流，出现明显改善，主要得益于对供应商及加盟商实施更优化的管理策 略，包括与供应商争取更有利的信贷条款，以及强化加盟商结算管理。
行业大盘稳健增长，休闲食品饮料零售行业占比最高
我国食品饮料零售行业近年来稳定增长。市场规模从 2019 年的 5.5 万亿元增长至 2024 年 的 7.1 万亿元，CAGR 为 5.2%。据弗若斯特沙利文预测，2029 年中国食品饮料零售行业 的市场规模预计达 8.7 万亿元，2024 年至 2029 年的年均复合增速为 4.3%。 休闲食品饮料零售行业是其中最大的细分市场，规模稳定增长。休闲食品强调放松、享受 和社交特性，通常具备轻便、即食特点。主要包括烘焙糕点、饼干等 7 类食品，及碳酸饮 料等 8 类饮料。2024 年占中国食品饮料产品 GMV 总额的 53.0%，为最大的细分市场。在 食品消费水平提升、消费场景及消费趋势多元化等因素驱动下，中国休闲食品饮料零售行 业实现稳定增长，2019 年至 2024 年，规模从 2.9 万亿元增长至 3.7 万亿元，CAGR 为 5.5%。 据弗若斯特沙利文估计，2029 年市场规模将达 4.9 万亿元，2024-2029 年 CAGR 为 5.8%。
价值链来看，行业主要包括上游厂商、中游零售渠道、下游终端消费者三个环节。其中中 游渠道主要包括：1）超市渠道：超市、大卖场及连锁便利店；2）专卖店渠道，主要指专 门经营休闲食品饮料产品的零售商；3）杂货店渠道，主要指一般由个体户或家庭拥有及经 营的小型、独立杂货店及独立商店；4）电商渠道，主要指便于网上购物和交易的线上平台； 5）其他渠道，包括航空公司、火车站、加油站、高速公路服务区、酒店、体育场馆以及其 他零售渠道。
增长动力由高线市场向下沉市场转移，市场呈现明显的区域结构变迁特征。2024 年，中国 休闲食品饮料零售下沉市场 GMV 已达 2.3 万亿元，2019-2024 年间的复合年增长率（CAGR） 为 6.5%；相比之下，高线市场同期 GMV 为 1.4 万亿元，复合年增长率为 4.0%。下沉市场 不仅在总量上占据优势，其增长速度也高于高线市场，反映出更强的增长潜力和消费活力。 展望未来，下沉市场仍将作为行业增长的核心引擎。据弗若斯特沙利文报告，预计 2024 年 至 2029 年间，下沉市场 GMV 的复合年增长率将保持在 6.8%，继续领先于高线市场预期 的 4.1%增速。 渠道结构重构，传统渠道份额收缩，而专业化、效率驱动的量贩等新型渠道占比持续提升。 据灼识咨询，以在零食饮料零售行业市场的占比估计，杂货店渠道的 GMV 占比从 2019 年 的 25.1%下降至 2024 年的 22.9%，大卖场、超市及便利店渠道的 GMV 占比从 2019 年的 45.6%下降至 2024 年的 42.4%。相比而言，量贩零食渠道占比从 2019 年的 0.2%增长至 2024 年的 3.2%，灼识咨询预计至 2029 年量贩渠道占比将进一步提升至 11.4%。消费者偏 好向高效、专业且体验更优的零售业态转移。
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