如何理解假期消费的亮眼表现和节后消费走势
26 年春节假期消费数据相对亮眼，其中文旅出游花费同比+18.7%、零售和餐饮消费同比+5.7%，显著高于 25 年服 务零售额（对应服务消费）和社零（对应商品消费）同比的+5.5%、+3.7%。这一数据表现引发市场关注：其究竟是消 费趋势性回暖的信号，抑或仅为假期效应下的短期脉冲？我们进一步拆解服务和商品消费，以探析增长背后的驱动因 素及后续走势。具体来看：
1） 服务消费： 春节期间服务消费的高增长主要受假期消费的脉冲效应强化、假期政策加码、假期时长延长三方面因素驱动。具 体来看：①假期消费的脉冲效应强化：对比近年来居民假期旅游消费的同比增速和假期所在月份的服务零售额同比增 速，假期旅游消费增速显著更高。例如：25 年春节假期的旅游收入同比+7.0%，而 25 年 1-2 月服务零售同比仅为+4.9%； 25 年全年黄金周（春节假期、清明假期、“五一”假期、端午假期、中秋国庆假期）的文旅收入累计同比+7.5%，相对 应的 25 年 1-10 月服务零售额的累计同比仅在+4.9%。假期消费的脉冲式增长部分来源于消费者结构的变化。回顾近 年来居民收入结构的变化，其中工资性收入相对稳定，而伴随房地产财富效应的减弱，财产性收入的增速显著回落。 这或意味着，当下以工资性收入为主的居民相较于以财产性收入为主的居民具有更强的消费意愿。而以工资性收入为 主的居民的消费行为更依赖假期窗口，从而文旅需求的释放更加集中于假期期间。②假期政策加码：26 年春节至 3 月 初，全国各地举办约 3 万场文旅活动，发放消费券超过 3.6 亿元，并推出门票减免及跨区域优惠。政策密集释放，显 著拉动了假期服务消费。③假期时长的延长：26 年春节假期为 9 天，较 25 年增加 1 天。参考 24 年春节假期 8 天，较 23 年春节假期增加 1 天时，假期文旅消费数据同比大幅高增。由于历史上春节假期的时长较为统一，排除特殊卫生事 件影响的 20-23 年后，观测 10 年以来国庆、“五一”假期不同休假时长对旅游总收入的影响，我们发现，休假增加 1 天，对黄金周旅游收入同比增速有明显的拉动，而具体提升幅度来看，受同期国内经济、居民消费意愿等多项因素影 响，差别较大，范围大致在+5.9pct~+19.3pct。
2） 商品消费： 春节期间商品消费的高增长主要受到以旧换新政策的发力，假期消费的脉冲效应并不明显。对比近年来居民假期 餐饮、商品零售的同比增速和假期所在月份的社零同比增速，两者增速较为接近。例如：25 年春节假期、“五一”假 期、中秋国庆假期期间的全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比分别为+4.1%、+6.3%、+2.7%，对应的 25 年 1-2 月、 5 月、10 月社会消费品零售额当月同比分别为+4.0%、+6.4%、+2.9%，增速差距不大。26 年春节假期商品消费的高增 长或并非来源于假期脉冲式消费特征，政策的加码呵护可能是更重要的解释。根据商务部要求，26 年春节假期各地方 政府做好消费品以旧换新的工作，保障 26 年春节 9 天假期内，消费者通过线下渠道申领家电以旧换新、数码和智能 产品购新补贴。从结果来看，受益于以旧换新补贴政策的 6 类家电以旧换新产品、4 类数码和智能购新补贴产品销售 510.6 万台，同比+21.7%，增速显著高于假期期间的整体商品消费增速，政策拉动效果较为突出。
3） 展望后续： 25 年 Q4，消费对于地产的脱敏已经出现，同时结汇资金回流已经开启。但从宏观到行业的传导尚需时间，消费 尚未看到全面回暖的趋势，但结构性机会仍存。26 年春节假期消费数据的亮眼表现是由假期脉冲式消费特征强化、促 消费政策阶段性加码以及假期时长的拉长带动。考虑到①一方面，当前居民人均可支配收入增速仍在放缓。截至 25 年 12 月，累计同比约+4.3%，较 24 年 12 月继续回落 0.3 个百分点。居民收入增速的回落对消费仍将形成制约。举例来 看，尽管 26 年春节假期的文旅收入同比高增长，但人均消费同比仅-0.2%，依旧偏弱。从旅游目的地来看，人均消费 相对更低的县域文旅市场热度显著走高。例如，美团的春节消费洞察报告显示，春节假期，县级市义乌旅游人次同比 +83%，旅游收入同比+84%，增速大幅高于假期文旅消费整体。下一阶段，由企业利润企稳到人均可支配收入的传导 观测非常关键。②另一方面，以旧换新政策在假期的加码对相关商品消费拉动明显。今年全年将安排超长期特别国债 2500 亿元和 1000 亿元财政金融协同促内需专项资金，用以消费品的以旧换新。参考去年用以支持消费品以旧换新的 3000 亿元超长期特别国债资金年内使用较快，去年下半年资金较为紧缺下，家电、汽车补贴政策有所收紧，从而制约 了部分置换需求。今年补贴政策对消费品置换需求带动的持续性仍待观测。③从地方两会对于 26 年社零增速目标的 设定来看，多数省份将 26 年社零增速目标下调。统计社零增速目标可比的 18 个省份中，仅新疆由 5%上调至 6%，3 个省份维持 5%目标不变，14 个省份下调了社零增速目标。当前消费暂未看到全面回暖的趋势。但结构上，受益于以 旧换新政策的新纳入消费品品类，以及伴随乡村市场供给优化，人均消费偏低的县域文旅市场仍有较大的增长空间。
2 月能源与资源板块基本面回顾
总结：煤炭国内外供给约束加强，需求弱稳，价格表现分化；金属战略重要性提升，海外政府对供给监管的约束增多， 需求淡季回落，价格月内表现分化
1） 煤炭：①动力煤方面，供给端 2 月适逢国内春节假期，停工停产使得产量明显下降；海外煤炭供给扰动增强，一 方面，印尼受 RKAB 审批进度及斋月影响供应偏紧，另一方面，波罗的海冰情限制俄罗斯煤炭出口。动力煤供给 整体收缩。需求端，终端电厂日耗季节性回落，化工耗煤相对平稳。截至 2 月 28 日当周，秦皇岛动力末煤均价为 738.8 元/吨，月内+7.9%，同比+5.7%。②焦煤方面，供给端先下后上，春节假期前回落明显，节后产地煤矿陆续 复工复产，产量稳步回升。需求端，焦炭提降预期下，焦企按需采购为主，钢厂同样维持刚需采购，供需格局趋 于宽松。截至 2 月 28 日当周，京唐港主焦煤均价为 1660 元/吨，月内-7.8%，同比+18.1%。
2） 金属：工业金属供给扰动增多，需求淡季偏弱；能源金属供给端海外政府管制加强，供需格局相对紧张；贵金属 受地缘政治风险增加的带动，价格继续走强。工业金属方面，①铜：供给端，海外矿端扰动仍在，2 月春节假期后 复工进程受终端需求复苏滞后影响，节奏偏慢。②铝：供应端，国内市场电解铝项目稳步爬产，但春节假期停工 停产使得 2 月产量整体环比下降。海外方面，印尼铝土矿产量稳定，但市场对于 26 年铝土矿 RKAB 总量可能低 于 25 年的预期走升，除此以外，South32 旗下莫扎尔铝厂 3 月关闭 58 万吨产能，成为供给端催化剂。需求端，节 后下游加工材开工呈现稳步回升节奏，但绝对值相对偏弱。截至 2 月 28 日当周，LME 铜、LME 铝的期货收盘均 价分别为 13200.1 美元/吨、3131.8 美元/吨，月内+0.0%、-2.2%，同比分别+40.1%、+19.0%。③锂：供给端，2 月 津巴布韦矿业部宣布暂停锂精矿及原矿出口，加剧市场对供应风险的担忧。需求端，新能源市场进入春节假期淡 季，排产边际回落，储能需求维持韧性，整体上，下游材料厂维持刚需采购，伴随锂价的走升，观望情绪渐浓。 截至 2 月 28 日当周，碳酸锂（99.55 电，国产）均价约为 16.47 万元/吨，月内-3.6%，同比+117.9%。④钴：供给 端 2 月刚果金大部分矿企仍未开启出口，处于等待发运状态，供给偏紧格局未改。需求端，价格较高叠加春节假 期休假停产，下游采购情绪较为谨慎。截至 2 月 28 日当周，LME 钴期货均价为 56290 美元/吨，月内持稳，同比 +147.5%。⑤镍：供给端，2 月印尼将 26 年镍矿 RKAB 开采配额锁定在 2.6 亿吨左右，较 25 年的 3.8 亿吨下降超 30%。除此以外，IMIP 园区发生尾矿滑坡事故，以及印尼对青山旗下纬达湾镍业处以非法采矿罚款，进一步加剧 了供应收紧预期。需求端，维持疲弱，下游原料库存整体充裕。供需双弱下，截至 2 月 28 日当周，LME 镍期货 收盘均价为 17734 美元/吨，月内-2.4%，同比+14.1%。⑥黄金：2 月市场对于美伊谈判进展，以及美国对伊朗采取 军事行动的担忧增加，黄金价格震荡走升。截至 2 月 28 日当周，COMEX 黄金期货收盘均价为 5194.24 美元/盎 司，月内+1.1%，同比+79.1%。2 月 28 日，美国、以色列正式对伊朗采取军事行动，伊朗最高领袖哈梅内伊身亡， 与此同时，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡。美以伊冲突对黄金价格的带动在 3 月仍将继续。
3） 航运：排除春节错期影响，1-2 月进出口增速维持较优。2 月港口完成货物吞吐量、集装箱吞吐量的周均值分别为 24059.88 万吨、670.58 万箱，环比分别-7.1%、-2.1%，同比分别+15.1%、+19.3%。排除春节错期影响，合并 1-2 月 来看，港口完成货物吞吐量、集装箱吞吐量的周均值分别为 24978.56 万吨、663.63 万吨，同比+9.3%、+13.2%， 维持较优增长。
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