1.1. 公司简介：深耕大陆洁净室三十余年，中高端市场份额领先
历史沿革
公司前身为 1994 年成立的无锡市合众冷气工程有限公司，1997 年开始涉足电子洁净室 厂房建设，2006 年改制为股份有限公司。公司深耕洁净室系统集成行业 30 年，已发展 为我国洁净室行业头部企业之一，业务领域覆盖半导体及泛半导体、新型显示、生命科 学、食品药品大健康、其他（新能源等）五大板块，为国内少数具备承接多行业洁净室 系统的供应商之一，累计承接 500 余项、350 万平洁净室集成项目，综合实力领先。
股权结构
股权结构稳定，控制权集中于实控人。截至 2025Q3 末，公司第一大股东为柏盈柏诚投 资控股（无锡）有限公司，持股比例 49.24%；公司董事长、总经理过建廷通过柏盈控股 和无锡荣基合计实现 71.02%控制权，为公司实际控制人。公司旗下分工程、设计、研 发、智能制造、供应链、海外业务六大板块，其中工程业务包括半导体产业（无锡）、食 药产业（上海）、电子及能源技术（合肥）、华南海外（广州）以及西南（成都）五大事 业部；智能制造板块包括无锡工一智造科技（模块化产品）以及奇绎分子过滤技术（过 滤产品制造）两大子公司。
1.2. 业务结构：洁净室系统集成为核心主业，下游领域以半导体为主
公司主要为高科技产业的建厂、技改项目提供洁净室系统集成服务，业务覆盖项目规划 设计、采购、系统集成、二次配、运行维护全产业链，其中洁净室系统包括结构系统（保 证洁净室正压或负压）、通风空调系统、电气系统、消防系统、洁净室控制系统、防微震 系统等；二次配指在洁净环境下，将工艺系统从一次系统与各种工艺设备有效连结，确 保各工艺设备有效运行。2024 年洁净室系统集成、机电工艺、二次配收入分别占比 52%/26%/22%。分行业看，公司下游覆盖半导体、新型显示、生命科学、食品药品大 健康、其他行业五大板块，2024 年占比分别为 71%/17%/5%/3%/4%，2023 年起半导 体领域占比显著提升，贡献主要收入。
1.3. 财务分析：业绩短期承压，毛利率改善有望带动盈利增长提速
受境内需求下行影响，公司经营业绩短期承压。2018-2024 年公司营业收入稳步扩张， CAGR 达 25%，2024 年公司实现营收 52.4 亿元，同增 32%；2025 年前三季度受境内 资本开支放缓、项目执行周期等影响，营收同降 15%。业绩端，2023-2024 年公司归母 净利润有所收缩（维持在 2.1 亿元），预计主要因境内竞争加剧，毛利率有所承压（2022- 2024年毛利率分别为 14.7%/11.4%/10.0%）；2025Q1-3公司实现归母净利润1.3亿元， 同降 16%。
25Q1-3 毛利率显著修复，海外占比提升有望促盈利改善。2018-2024 年公司毛利率整 体呈下降趋势，主要受市场竞争加剧和原材料成本高位影响；2024 年来公司积极培育新 业绩增长点：1）加大模块化业务投入，2025H1 新增合同额 1420 万元；2）大力发展高 毛利的海外业务，2025H1 实现营收 2.6 亿元，占比提升至 10.7%，同比大幅增长 635%。 2025Q1-3 公司综合毛利率为 11.1%，同增 1pct；Q3 单季毛利率 13.7%，同增 2.5pct， 盈利能力显著改善，后续随着海外业务占比提升，毛利率有望延续上行。
收入规模扩张带动期间费率下行。2018-2024 年公司期间费用率总体呈下行趋势，主要 得益于营收增长带动管理费用率下行（薪酬等费用相对刚性）。2025Q1-3 公司期间费用率 4.46%，同增 1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.77%/3.71%/0.16%/- 0.17%，同比+0.16/+1.06/-0.11/+0.28pct，管理费用率提升较多，主要因收入同比下滑 较多，叠加激励计划产生较多股权支付费用。
在手订单增长致减值规模被动提升，占业绩比约 30%。合同资产是项目施工过程中常 见的阶段性资金垫付，公司对在施项目合同资产计提 5%减值损失，对完工项目合同资 产按照不同年限计提减值损失（1 年以内/1-2 年/2-3 年/3-4 年/4-5 年分别计提 5%/10%/30%/50%/80%）。2023 年来公司减值规模占归母净利润约 30%，对利润影响 较大，2025Q1-3 公司合计减值 4168 万元，其中资产减值损失 4991 万元，主要因：1） 已完工的大型项目验收、决算周期相对较长，合同资产规模增加同时账龄拉长，计提减 值；2）在施项目合同金额较大，进度款一般按已完成工作量的 60%-80%结算支付，未 结算部分累计金额较大，计提坏账准备被动增加。
坏账总体风险可控，净现比表现较优。2022-2024 年公司经营现金流净流入稳定在 2.2 亿左右，2023-2024 年净现比约 100%，回款质量较优；2025Q1-3 公司经营现金流净流 出 6.9 亿元（上年同期净流出 5.3 亿元），系项目实施过程中的阶段性资金垫付，公司下游客户以半导体、新型显示、高端生物医药产业龙头为主，客户质量整体较优，款项回 收风险较低，预计 2025Q4 回款情况较好，全年现金流有望显著改善。
2.1. 半导体国产替代提速，龙头资本开支维持高位
我国为全球最大半导体市场，但进口依赖度高、自给率亟待提升。我国芯片销售规模约 占全球市场的三分之一，系全球最大半导体市场，根据世经未来披露数据，2024 年全国 半导体产业销售额达 14313 亿元，同增 17%。但目前我国集成电路行业进出口逆差较 大，2025 年约 2228 亿美元，较 2024 年降低 1.6%，行业自给率较低。根据 TechInsights 测算，2022 年中国大陆芯片市场规模约为 1640 亿美元，中国本土生产的芯片规模约 300 亿美元，自给率仅 18.3%，提升空间较大。
政策多方扶植集成电路产业发展，行业国产化进程提速。2014 年《国家集成电路产业发 展推进纲要》强调加快推进集成电路产业发展的重大战略意义，明确着力发展集成电路 设计业、加速发展集成电路制造业、提升先进封装测试业发展水平、突破集成电路关键 装备和材料四大任务。2020 年 8 月国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高 质量发展若干政策》，制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市 场应用、国际合作等八个方面政策措施，后各部门协同出台多项细则支持集成电路企业 发展：1）税率优惠：2020 年起根据技术先进程度（线宽）提供阶梯式免税及减半征收 企业所得税；2023 年起允许集成电路设计、生产、封测等企业，按当期可抵扣进项税额 加计 15%抵减应纳增值税额。2）研发支持：未形成无形资产/形成无形资产的研发费用 分别加计扣除 120%/220%。3）资金支持：2014、2019 年分别成立国家大基金一期/二 期（注册资本 987.2/2041.5 亿），聚焦半导体制造/设备材料国产化产业链。2024 年成 立三期基金，注册资本 3440 亿，规模超前两期总和，重点投向 AI 芯片、HBM 等卡脖子 领域，同时联合社会资本共同支持半导体产业发展。
大陆成熟制程晶圆产能持续增长，预计 2027 年全球占比将达 45%。近年来在政策支 持及供应链安全诉求驱动下，大陆成熟制程（28nm 及以上）晶圆产能扩张节奏明显加 快，截至 2024 年末中国大陆已有 62 座（含外资）12 英寸晶圆厂量产运行，预计到 2026 年底将超过 70 座，产能将超过 300 万片/月，占全球产能约 1/3。从制程类型看，根据 TrendForce 统计（截至 2024 年 4 月），预计 2024 年中国大陆成熟制程产能占比已达 33%，较 2022 年显著提升 7pct，2027 年将进一步提升至 45%，全球竞争力持续强化。
美 AI 出口禁令加速国产替代进程，先进制程产能有望加速扩张。近年来美国对华半导 体限制持续升级，对先进制程设备与芯片出口管制形成双重封锁：1）设备端，ASML EUV 光刻机自 2018 年起纳入出口管制，2023 年进一步延伸至高端浸没式 DUV，且 2024- 2025 年间管控范围持续扩张。无 EUV 情形下，中芯国际仅能通过 DUV 多重曝光制造 7nm 芯片；2）芯片端，2025 年 1 月美国政府发布《AI 扩散暂行最终规则》，中国等地 区实体被禁止进口任何类型的 AI 芯片，特别是高性能 GPU。目前华为昇腾、海光信息、 寒武纪等第一梯队厂商已研发具备性价比的国产 AI 芯片产品（国产昇腾 910C 通过 Chiplet 封装实现 H100 芯片 60%性能），但 2024 年外购 AI 芯片（英伟达、AMD 等）占 比仍达 63%（2025 年 Trendforce 预测降至 41.5%），国产替代缺口较大。今年 1 月工 信部等 8 部门联合提出到 2027 年我国 AI 关键核心技术实现安全可靠供给，后续随着算 力需求增长，芯片国产替代有望显著提速，带动龙头研发投入及资本开支持续增长。
AI 浪潮驱动存储芯片高景气，境内龙头扩产显著提速。随着大模型参数指数级扩张，存 储组件逐步成为系统架构的核心，其在 AI 服务器中成本占比较传统服务器大幅提升（AI 服务器中 DRAM/NAND 需求系传统服务器 8/3 倍），带动存储需求快速增长。根据 WSTS 数据，2024 年全球存储芯片市场规模 1655 亿美元，同比大幅增长 79%，预测 2025- 2026 年分别达 2116/2948 亿美元，同增 28%/39%。当前 DRAM 市场基本由三星、海力 士、美光垄断（25Q4 三家合计市占率 90.5%），长鑫存储市占率约 4%（（Omdia 25Q2 数 据），国产替代空间广阔：2025 年底长鑫科技 IPO 募资 295 亿元获受理，预计 2026 年 将加大资本开支力度，今年末预计实现月产能攀升至 30 万片，同时计划启动 HBM 产线 建设（2026 年底开始投产），进一步补齐国产算力供应链关键短板。NAND 领域，长江 存储于 2025 年 9 月启动三期武汉基地建设，截至 2026 年初已进入洁净厂房设备安装阶 段，三期量产后其全球市场份额有望提升至 15%以上。
龙头资本开支维持高位，驱动相关建设投资持续旺盛。从大陆晶圆龙头建设规划看，2026 年境内半导体资本开支预计维持强劲：1）中芯国际：2025 年公司资本开支 81 亿美元， 年底折合 8 英寸标准逻辑月产能为 105.9 万片，出货总量 970 万片，2026 年规划继续 维持高位，在建重点项目包括中芯东方（临港）、中芯京城二期、中芯南方（SN1、SN2） 等；2）华虹半导体：无锡 Fab9 贡献主要资本开支，2025 年约 20 亿美元，2026 年预期 13-15 亿美元投资（EPC 环节约 38 亿人民币，今年 2 月已由太极实业中标总包）；3）其 他重点项目包括晶合四期（355 亿）、粤芯四期（252 亿）、北电集成 12 英寸二期（330 亿）、华芯集成三期（222 亿）等，有望带动相关建设投资需求持续旺盛。
2.2. 公司深度参与大陆 FAB 洁净室建设，产业链布局完善
洁净室属半导体厂房基础性工程，项目容错率极低。洁净室系保障芯片良率及生产安全 性的重要基础设施，其要求将一定范围内的微污染物排除，并将室内温度、湿度、压力 等要素控制在某一区间，主要包括结构系统（保证洁净室正压或负压）、通风空调系统、 电气系统、消防系统、洁净室控制系统、防微震系统等。芯片制造对洁净度要求极高， 当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时即变为破坏性微粒（如 14 纳米工艺中 7 纳米 微粒即会影响制造过程），因此集成电路产业链中大部分主要环节，从单晶硅片制造、到 IC 制造及封装均需在洁净室中完成。高等级洁净室（如 ISO5 级垂直单向流）具有投资 规模大、系统集成复杂、风险管控严苛等特点，其初始投资成本可达 25000-30000 元/平 米，且建造过程中微粒控制、气流稳定性、震动抑制等细微偏差均可能导致工程失效， 项目容错率极低，对工程商建造技术要求较高，通常为保证项目交付效率，业主不会轻 易更换供应商，行业竞争格局稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
