1.1 全球能量饮料千亿美元景气赛道，“Monster”份额领先，“东鹏特饮”及 “Sting”快速崛起
千亿美元赛道，全球能量饮料市场景气高增延续。能量饮料已从一种小众的刺激 性饮料发展成为全球领先的功能性饮料类别，其满足了人们对运动表现、耐力和 头脑清醒日益增长的需求。据欧睿，2024 年全球能量饮料按零售额计的市场规模 亿已达 717.4 亿美元，2019~2024 年年均复合增速达 8.9%，2024~2030 年还将以 8.4%的年均复合增速持续增长，到 2030 年全球能量饮料赛道零售市场规模有望 增至 1164.3 亿美元。
“Monster”龙头地位相对稳固，“东鹏特饮”及“Sting”分食“红牛”份额。据 欧睿，2024 年全球能量饮料销售量已达 209 亿升，2019~2024 年 CAGR 达 10.6%， 并将在 2030 年以前继续以 6.2%的复合增速，至 2030 年有望增至 299.3 亿升。该 赛道的日益集中，TOP5 品牌份额不断增长，并占据接近一半的销量份额。其中， 怪物饮料旗下的“Monster” (中文简称“魔爪”)以 14%~15%左右的稳定市占率， 占据全球能量饮料销量首位；2024 年奥地利“红牛”和泰国天丝“红牛”则分别 以约 13%及 7%左右的销量份额占据第二和第四位，2019 年至今二者的市占率均 有不同程度下滑，后者下滑幅度更甚；东鹏饮料旗下的“东鹏特饮”及百事旗下 的“Sting”市占率提升显著，2024年二者全球销量市场份额分别增至9.5%、5.7%， 较 2019 年分别提升 5.6pct、3.4pct，并分别位列当年全球销量第三和第五名。
1.2 “收入增长+盈利改善+估值重构”三重共振，贝塔与阿尔法双驱，共绘 Monster 三十年千倍回报
百年企业焕新成为全球能量饮料龙头，30 年千倍回报独领美股市场风骚。美国怪 物饮料公司（Monster Beverage Corporation）的前身是 1930 年代创立的果汁 品牌商 Hansen's，经过几轮控制权更迭，1992 年，Sacks 同 Hilton 一起用 1460 万美元购得该公司，并正式开启了千倍股的成长迭代史。1995 年公司掌握了稳定 罐装冰果露技术，为后来切入罐装能量饮料市场奠定基础。1997 年在 Sacks 主导 下推出首款能量饮料产品，2002 年正式推出“Monster Energy”品牌，以差异化 定位在竞争激烈的市场中占领心智。2012 年能量饮料成为核心业务，公司更名为 怪物饮料公司。2014 年，可口可乐以 21.5 亿美元战略入股并开启全球分销合作， 加速其国际化布局。2016 年进入中国市场，2023 年收购“Bang Energy”，进一 步巩固行业地位，2024 年通过“猎兽”新品牌试图重新赢回中国市场。从 1997 年切入能量饮料赛道以来，公司股价实现 7216 倍的优异回报，自 2002 年推出 “魔爪”品牌以来股价上涨了 1914 倍，并成为过去 30 年超越一众科技股的回报 最高的美股股王。
“收入增长+盈利改善+估值重构”三重驱动共振，共绘公司千倍成长。1997 年公 司开始涉足能量饮料业务，并正式开始续写千倍回报的成长叙事。按前复权年均 收盘价计算，2024 年怪物饮料公司的股价较 1997 年增长了 2783 倍。若按不复权 年均收盘价计算，2024 年公司股价较 1997 年上涨了 28 倍，同期收入增长 173 倍，净利率改善 5.9 倍，市盈率提升 1.5 倍，经过多轮股票分拆，股本扩张 104 倍。考虑公司成立以来未进行现金分红，本文对以上增长倍数的相关数据取自然 对数，进而得以拆解出 28 倍股价回报的贡献因子：收入增长贡献了 190%，是第 一大贡献因子；净利率改善贡献了 65.7%，是第二大贡献因子；市盈率提升贡献 了 15.7%，是第三大贡献因子；股本扩张产生了-171.3%的负向贡献，部分对冲了 公司基本面强劲增长对股价的强力推涨效应。
美国能量饮料市场的成功，奠基怪物饮料公司百倍营收增长。自 1997 年开展能 量饮料业务以来，公司 1997~2024 年收入年均复合增速达 21.1%，自 2002 年推出 “魔爪”能量饮料以来，公司 2002~2024 年收入年均复合增速更是高达 22.1%。 从营收构成来看，能量饮料业务长期占据公司 9 成以上收入，是过去近 30 年公 司收入爆发式增长的核心驱动力量。在 2014 年借助可口可乐全球分销网络加速 国际化布局以前，美国市场贡献公司 8 成以上收入，截止 2024 年末，美国市场占公司总收入比例仍超过 6 成。总而言之，公司在美国能量饮料市场的成功是其 过往收入能够实现百倍式增长的最核心因素。
量价齐升的美国能量饮料市场，贝塔助力公司营收强劲增长。作为能量饮料全球 最大的国家市场，美国能量饮料赛道的持续景气，为公司收入强劲增长提供了良 好的贝塔支撑。2011~2024 年美国能量饮料销量 CAGR 达 7.3%，销量整体增长了 1.5 倍，到 2030 年以前还将继续以 4.8%的 CAGR 增长；2024 年，美国能量饮料市 场按零售额计的市场规模已增至 211 亿美元，2020~2024 年的年均复合增速达 9.4%，到 2030 年以前还将继续以 5.3%的 CAGR 增长，到 2030 年有望扩张至 287 亿美元。在美国能量饮料市场量价齐升的景气下，“魔爪”推出后，2003 年~2024 年公司销售总箱数 CAGR 达 19.5%，且近 5 年仍维持高个位数增速，未来受益市场 景气仍有望继续保持良好增长态势；因 2014 年合并可口可乐低单价能量饮料业 务同期单箱价格略有下滑，但2003年~2024年公司整体单箱售价CAGR仍达2.3%， 未来或随收购高单价酒精饮料品牌产品放量重回增长轨道。综上，公司营收有望 在量价齐升逻辑下保持较好增长。
差异化竞争策略+“可口可乐”强大分销网加持+产品矩阵拓展，阿尔法助力公司 营收强劲增长。2002 年，公司通过对产品包装及定位、客群、容量、口味、SKU 数量、价格、品牌营销等全方位迭代，借助“极致性价比、丰富多样的选择、契 合客群心智的精准营销”，与主流竞品形成显著差异竞争优势，成功完成份额突 围，并以近 4 成份额稳居美国市场能量饮料销量榜首，以 3 成左右份额稳居该市 场零售额第二位，与红牛接近。2014 年，可口可乐以 21.5 亿美元收购了公司 16.7% 的股份，公司在置出非能量饮料业务并成为自身及可口可乐功能饮料的独家经营 方的同时，更借此全面接入可口可乐全球无与伦比的分销网络，进而为未来公司 收入的持续、均衡增长奠定重要基础，在前 20 年连续高增形成的高基数下， 2014~2024 年公司收入仍保持双位数复合增长，且 2024 年海外收入占比较 2014 年提升了 17.8pct。与此同时，公司分别在 2022 年及 2023 年并购了 CANarcy 精 酿啤酒集团和“Bang”能量饮料品牌，进一步丰富了公司的产品矩阵，为未来更 长久的可持续发展奠定了基础。
聚焦高盈利业务+轻资产模式运营+绑定渠道巨头，铺就怪物饮料盈利跃升之路。 “魔爪”能量饮料的成功带动公司能量饮料业务收入快速增长，进而带动公司整 体营收规模显著扩张，并有效摊薄成本费用。与此同时，公司能量饮料业务的经 营利润率显著高于其他饮料业务，其营收占比的不断提高将进一步改善公司整体 盈利水平。此外，2014 年公司与可口可乐的“世纪联姻”是其盈利能力进一步改 善的重要转折点。一方面，公司借此机会成功将旗下的果汁、天然苏打水等拖累 整体盈利水平的非能量饮料业务剥离至可口可乐，并换回可口可乐旗下能量饮料 业务；另一方面，通过接入可口可乐全球的生产及分销系统，将原本需要自己罐 装生产、雇佣销售、租赁仓库、跑零售点等成本、费用，变成支付给可口可乐相 对固定的费用，再借助其强大的分销网络实现渠道更广覆盖、更深下沉，从而带 来公司营收的持续高增，进而以更大收入规模进一步摊薄固定费用，最终实现公 司整体盈利水平的显著提升。
高成长支撑高估值。公司聚焦景气高增的能量饮料赛道，长期占据全球能量饮料 龙头地位，受益行业贝塔及公司阿尔法双向助力，公司经营业绩持续高增， 1997~2024 年年均复合增速达 30.1%，期间净利润合计增长了 1206.2 倍，高成长 带动公司估值水平向上。
轻资产模式资本开支小，充裕现金流提供股价支撑充足弹药。公司采取轻资产模 式运营，将生产、分销全部外包，专注于品牌管理、产品研发等的高附加值环节， 公司固定资产占比长期保持在 10%以下，近两年因公司开启自建供应链，该比例 略有增长至 10%出头，但较多数软饮料企业仍相对较低。轻资产模式带来更少的 资本开支需求，公司资本开支占自由现金流比例过去长期维持在个位数水平，近 些年略有增长，但基本也不超过 20%。基于此，公司得以拥有稳定且充裕的自由 现金流，公司利用这些充足的现金分别在 2023 及 2024 年两次开展合计 11 亿美 元的股票回购，回购总数超过 2169 万股，此举帮助其在业绩短期调整之时形成 一定股价支撑。
较高的资产回报率是支撑公司估值的另一重要保障。公司的投入资本回报率（以 下简称“ROIC”）基本在 20%~30%区间内，长期领先可口可乐和百事公司，主要依 靠相对领先的盈利水平。由于公司生产和分销环节外包，公司整体周转效率不如 东鹏及农夫这类“自建工厂+强管控渠道”的企业。自从 2023 年开始公司明显加 大了自有供应链的建设，包括在巴西、爱尔兰建生产工厂以及全球多个地区建设 仓储设施，固定资产占比因此连续两年飙升，此举不仅或有助于降低公司成本， 改善整体盈利水平，还有望改善产品运输效率，提升产品整体周转率。双向驱动 之下，公司未来资产回报率或稳中有升，进而进一步保障估值水平。
1.3 降糖、去糖化应健康大潮而来，Ultra 无糖系列巧解“糖税”新政冲击
美国多地征收“糖税”，含糖饮料量利承压，零糖产品迎来发展机遇。为提高公 众对食物和饮料中糖分含量的认识，引导消费者减少对不健康食品和饮料的消费， 促进健康的生活方式，自 2015 年起，加州伯克利市首次宣布对包括苏打水在内 的含糖饮料正式征收每盎司 1 美分的税。虽然目前全国性的含糖饮料消费税法案 未获通过，但美国已有三十多个州颁布了相应税收法案，并就每盎司含糖饮料征 收 1~2 美分的税，这导致价格上涨 30%左右，价格向终端传导，最终导致征税区 域市场整体销量也相应大幅下滑。在此背景下，含糖饮料企业收入增长及盈利空 间均相应承压，倒逼行业产品健康化转型。
健康化趋势重塑竞争格局，新兴品牌借势挑战传统巨头。相较于 Monster、红牛 主流产品线“高糖+合成咖啡因”组合，部分新兴品牌如 Celsius 和 C4 等，其采 用“零糖+天然咖啡因”这类更健康的组合切入市场，抢占美国能量饮料市场健康 化变革带来的行业红利，实现份额的快速扩张。据欧睿，2024 年 Celsius、C4 及 Ghost 品牌在美国能量饮料市场的销量份额分别为 10.4%、2.3%和 2.4%，其中 Celsius 更是排在红牛之后，是行业销量第三名，前五名也有两个主要“低糖+天 然咖啡因”的新品牌入围。可以说，能量饮料行业健康化大潮之下，符合健康趋 势的新兴品牌正挑战传统巨头的垄断地位。
Ultra 零糖系列成功有效应对“糖税”及激烈竞争冲击，巩固公司长期竞争力。 2012 年 8 月公司发布了零糖产品线 Ultra 系列的首款产品，2013 年该系列仅贡 献“魔爪”品牌 16%左右的收入，随后不断扩展该系列的 SKU，到目前其在“魔 爪”品牌种的收入贡献比例已超过 40%，成为该品牌能量饮料持续增长的重要驱动。该系列产品定位“零糖、零卡、轻能量、健康生活方式”，是公司由“男性硬 核能量饮”向“全人群健康能量饮”转型的核心战略载体，契合全球 “减糖、控 糖、健康化”政策趋势，有效对冲了“糖税”对主流高糖产品线的冲击。因零糖 配方产生的健康溢价，该系列产品单罐在美零售价为 2.49~2.69 美元，比经典线 高 8%~15%，其更高、更坚挺的价格使其成为公司盈利改善的重要驱动。可以说， Ultra 系列的成功某种程度上决定了公司的长期竞争力与估值中枢。
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