1.1 经济增长：内生动能走弱，AI 成新支柱
首先，从 GDP 这一“滞后”的低频数据上来观察，美国 2025Q4 GDP 环比显著放缓、 全年增速回落至 2.2%，政府关门是主要拖累，不过四季度 PDFP 表现依旧稳健，经济 延续温和降速的软着陆态势。美国 2025 年四季度实际 GDP 环比折年率初值 1.4%，低 于预期值 2.8%和前值 4.4%；同比 2.2%，低于 2024Q4 的 2.4%，持平于 2000 年以来 的均值 2.2%。分项看，私人消费、私人投资、政府支出、净出口对 GDP 的环比拉动率 分别为 1.6%、0.7%、-0.9%、0.1%，政府关门对美国四季度 GDP 的拖累接近 1 个百分 点；其中私人投资的环比拉动率有所抬升，私人消费、净出口和政府支出的环比拉动率 有所下降。如果剔除掉净出口、政府需求以及库存变动，更能反映经济内生动能的私人 部门国内最终销售（PDFP，Private Domestic Final Purchases）四季度增长 2.5%，整体 变化并不大，2023 年底以来 PDFP 环比呈震荡走弱态势，美国经济呈现软着陆的特征。
相较经济内生动能的平稳走弱，更有意思的点在于人工智能“（AI）和消费（PCE）对于 经济增长拉动点的变化，AI 相关投资正逐渐成为美国经济增长的重要支柱之一。 1）AI 对美国经济增长的拉动整体处在上升趋势中。为衡量 AI 相关投资对 GDP 的贡献， 我们主要使用BEA的三项GDP核算的分项数据“（软件、研发和信息处理设备）以及Census 关于数据中心建设的数据。从季度数据来看，我们的测算显示 AI 相关投资对 GDP 的贡 献在 2024 年以来明显上升，如果将研发、软件、信息处理设备以及数据中心建设合并为 AI 相关投资，其对 GDP 环比折年率的拉动点在 2025 年的一、二、四季度均超过 1 个百 分点，Q1-Q4 分别录得 1.29%、1.17%、0.55%和 1.16%。而在 2023 年以前，这四项 投资的合计贡献在大多数时候处于 0.2%-0.6%区间，仅在个别季度出现阶段性抬升，这 意味着 AI 相关投资或资本开支已经从此前的结构性亮点逐渐演变为美国经济增长的重 要支柱之一。
2）与 AI 投资形成对比的是，消费对美国经济增长的拉动在过去两年则呈边际回落态势。 2024 年美国个人消费支出（PCE）对各季度 GDP 增长的拉动大多处于 2.5%的水平左右， 但进入 2025 年后逐步回落，25Q4 降至 1.6%。从更长周期看，大流行后消费对经济增 长的贡献一度非常突出，21Q2 的拉动点高达 9.4 个百分点，但随着居民积累的超额储蓄 逐渐消耗、利率水平维持较高位置，消费增速正在回归更为常态化的区间。
其次，从更高频的视角看，经济意外指数显示美国经济整体仍呈“超预期”状态，趋势 性低于预期的部门主要是房地产与零售批发。无论是从彭博、高盛还是花旗编制的经济 意外指数上看，美国经济增长整体仍呈现“超预期”状态（BE、GS、Citi 美国经济意外 指数均处在正值区间），意味着近期公布的大多数宏观数据仍好于市场预期，但 GS、Citi 美国经济意外指数较前期高点均有不同程度回落，这从侧面印证美国经济虽然整体增速 有所放缓，但短期运行仍具一定韧性。从 BE 美国经济意外指数的各分项来看，近期美国经济表现趋势性低于预期的部门主要是房地产与零售批发。就房地产市场而言，2025 年 美国成屋销售已降至 30 年来最低水平，尽管 2026 年以来抵押贷款利率有所下降，但 1 月成屋销售量仍未见起色，反而创下近四年来的最大单月跌幅，年化销售增速也降至两 年多来的最低水平。高按揭利率和房价高企导致购房需求明显受抑，同时低利率存量按 揭形成“锁定效应”“（约 69%的美国房主的按揭利率低于 5%，换房可能承担更高利率）， 进一步降低住房交易活跃度。地产市场的疲弱也通过家具、建材及家装等渠道向零售行 业传导，使得零售与批发数据近期也持续弱于市场预期，消费者信心仍偏谨慎。 从 PMI 的角度看，制造业和服务业整体也仍处扩张区间，尤其是 ISM PMI 表现强势。 Markit PMI 数据显示，制造业 PMI 虽然较此前低位有所回升，但整体仍处于弱复苏状态； 服务业 PMI 则维持在 50 以上，但扩张动能较此前有所放缓。然而，ISM PMI 的表现却 异常强劲，尤其是 2 月服务业 PMI 大超预期，创 2022 年 8 月以来最高。此外，无论是 从消费者信心出现筑底回升迹象“（底部有所抬升），还是从企业投资与服务消费仍保持一 定韧性的情况来看“（PMI 均处扩张区间），居民部门对于就业与收入前景的预期并未进一 步恶化。同时，在 AI 投资依旧较为强劲的背景下，企业资本开支有望维持相对稳健，美 国经济短期内出现明显下行或衰退的概率仍然有限。
最后，2026 年美国的报税季退税和特朗普政府潜在的关税返还对于消费也有望形成支 撑。1）一方面，每年 1-4 月为美国个人所得税退税高峰期，对于今年来说，考虑到 OBBBA 法案包含了多项针对 2025 财年的追溯性减税条款，我们预计 2026 年退税规模预计将明 显高于往年。在平均退税增速 15%和 25%的假设下（假定退税人数稳定），2026 年报税 季（截至 5 月底）的总退税规模将达到 3162-3437 亿美元，相对 2025 年的 2750 亿美 元有 413-688 亿美元的增量。从宏观影响看，退税本质上是居民部门的一次集中现金流 回流，在短期内有望对美国消费和零售销售形成一定的支撑，结构上更利好中高收入群 体，但向前看则应逐步回归中性。2）另一方面，除常规报税季退税因素外，近期 IEEPA 关税被判违宪也可能带来额外财政返还。根据宾大沃顿商学院预算模型（PWBM）截至 2 月 20 日的测算，取消 IEEPA 关税将带来高达 1750 亿美元的退款，而未来的关税收入将 减少一半。一种情况下，这部分关税若退还，直接受益主体主要为企业和进口商，但部 分成本此前已通过价格或供应链转嫁给居民部门，因此退款在一定程度上也可能通过价 格回落或企业利润改善间接传导至消费和投资。另一种情况是，若 IEEPA 关税短期内未 顺利退还，在中期选举压力之下，特朗普仍可能将这部分关税收入用于补贴，对短期消 费形成支撑。
1.2 劳动力市场：脆弱的企稳，波折中降温
首先，从非农数据上看，1 月非农“假性企稳”后，2 月超预期大降，本质还是美国劳动力 市场依然脆弱，松弛化进程仍在继续。美国 2 月非农新增就业-9.2 万，远低于预期值 5.5 万。 2 月失业率 4.4%，高于预期值和前值 4.3%。2 月劳动参与率 62.0%，低于预期值和前值 62.5%。2 月平均时薪环比 0.4%，高于预期值 0.3%。结构上，政府部门（-0.6 万）继续裁 员；私人部门内多数行业亦出现收缩：教育医疗（-3.4 万）与休闲酒店（-2.7 万）降幅最大， 成为当月就业回落的主要来源；同时制造业（-1.2 万）、建筑业（-1.1 万）、运输仓储业（-1.1 万）以及信息业（-1.1 万）均出现不同程度的减少。仅少数行业仍保持增长，金融业（+1.0 万）和批发业（+0.6 万）实现少量新增，零售业（+0.23 万）和公用事业（+0.13 万）亦小 幅增加。不仅是此前支撑非农中枢的教育医疗行业就业明显减少，2 月非农就业的减少更是 广谱性的，背后是多种原因交织（如罢工、天气、裁员等），1 月企业生死模型的更新也在技 术层面强化了非农的顺周期性，但究其本质，还是劳动力市场依旧脆弱。
其次，从劳动力市场整体的紧张程度看，当前美国劳动力市场条件边际钝化，但整体仍 处在下行趋势中。堪萨斯城联储基于 24 个劳动力市场变量编制了劳动力市场条件指标 （LMCI），LMCI 水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水平，为负则表 示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至 26 年 1 月，LMCI Level 录得 0.32，较 22 年的高点已明显回落，但相对 25 年 8 月的低点又有所回升，这与 1 月彭博经济意外指数中劳动力市场分项的反弹相呼应，也对应着 1 月非农就业和薪资增速的超预期，但 2 月非农意外大降又暗示劳动力市场条件大概率边际走弱，LMCI 整体仍在下行通道中。 衡量劳动力市场紧张程度的另一个常见指标是职位空缺与失业数之比，2025 年 12 月美 国职位空缺数量降至 654 万个，为自 2020 年 9 月以来的最低水平，职位空缺/失业（v/u ratio）指标进一步下行至 0.87，二者均显示企业招聘意愿明显降温，劳动力市场进一步 松弛化。不过，从近期的高频数据看，招聘平台 Indeed 的新职位发布（New Postings） 数据显示，2026 年以来美国企业招聘需求窄幅波动，并未继续明显回落，和 LMCI 的边 际企稳类似，显示企业整体招聘需求仍保持一定韧性，这可能也是 2 月薪资增速仍超市 场预期的原因之一。
1.3 通货膨胀：通胀粘性未消，超核心是关键
从 CPI 数据上看，美国 1 月通胀弱于预期、但实际并不“弱”，超核心 CPI 仍强，通胀 粘性仍在。美国 2026 年 1 月未季调 CPI 同比 2.4%，低于预期和前值，相比 25 年 9 月 连续 3 个月回落；核心 CPI 同比 2.5%，持平于预期，低于前值。季调后 CPI 环比 0.2%， 低于预期，持平 12 个月均值 0.2%；核心 CPI 环比 0.3%，持平预期，高于 12 个月均值 0.2%。 主要分项方面，食品分项同比从 2025 年 12 月的 3.1%降至 2.9%；能源分项同比从 2025 年 12 月的 2.3%降至-0.1%；核心商品分项同比从 25 年 12 月的 1.4%降至 1.1%；核心 服务分项同比从2025年 12月的3.0%降至 2.9%，其中住宅分项同比从3.2%降至 3.0%， 非住房核心服务通胀仍强，医疗保健服务分项同比从 3.5%升至 3.9%。值得注意的是， 1 月超核心 CPI 环比录得 0.59%，明显高于前月的 0.23%，这也是 2025 年 1 月以来的 次高点。 总的来看，能源价格回落是 1 月总体通胀不及预期的重要原因之一，二手车价格下降、 住房和食品通胀略有放缓也对整体 CPI 形成压制。不过，考虑到核心环比仍在 0.3%，超 核心环比接近 0.6%，显示美国服务通胀粘性仍在，通胀仍未完全回到稳定低位。 此外，从通胀广度的角度来说，克利夫兰联储编制的中值 CPI（Median CPI）和截尾-均 值 CPI（trimmed-mean CPI）仍处于下行通道中，且 1 月再创 2023 年以来新低，反映 通胀广度进一步收敛。然而，亚特兰大联储编制的粘性 CPI（sticky CPI）回落却不是那 么顺畅，尤其是剔除住房后的粘性 CPI 和核心粘性 CPI，1 月均有所反弹，短期看通胀粘 性仍然比较顽固。
考虑到当前美国通胀粘性未消，我们按“核心商品+住房+非住房核心服务”的三分法视 角考察美国的核心通胀部分（权重数据截至 26/01）： 1）核心商品通胀“（在核心 CPI 中权重为 24.2%，剔除二手车后为 21.2%）看关税与 地缘政治扰动。经验上，核心商品（剔除二手车）通胀与全球供应链压力指数（GSCPI） 高度相关，目前 GSCPI 呈现底部逐级抬升的趋势，主要是受到特朗普前期各项关税动作 的扰动，尽管近期对等关税和芬太尼关税被判违宪，但若特朗普政府中期仍转向以 301 和 232 为主的关税框架，核心商品通胀可能较难明显回落。此外，还需要注意中东地缘 政治冲突是否会系统性抬升全球供应链压力，这也对核心商品的去通胀进程不利。
在这一过程中，还要考虑前期加征的关税对于通胀的影响是否已然走完，根据 Cavallo 等 人（2025）的测算，截至 2026 年 2 月 10 日，关税对于美国总体 CPI 的累计影响达 0.83 个百分点，如果后续美国企业继续通过定价行为向终端商品价格传导，将部分关税成本 进一步转嫁给消费者，这一影响也很难在短期内消除。不过，向前看，我们认为关税税 率进一步大幅提升的空间并不大，同时，美国企业在经历此前多轮关税调整后，供应链 可能已经出现一定程度的调整，企业可以通过转向其他进口来源或调整采购结构来部分 对冲关税冲击。因此，后续关税对通胀的影响可能更多是支撑，而不是再次推动其大幅 上行。
2）住房通胀“（在核心 CPI 中权重为 44.3%）将继续降温。住房通胀主要取决于房价， 从领先指标来看，S&P/CS 房价指数同比在 2025 年 12 月已降至 1.27%，为 2023 年 8 月以来新低，在高按揭利率和住房可负担性下降背景下，美国房地产市场需求明显降温， 这也是为什么房地产市场是近期美国经济意外分项中较不及预期的部分，因此住房通胀 在中期仍存在进一步回落空间。此外，住房通胀中的主要住所租金（RPR）和业主等价租 金（OER）同比依然保持下行趋势。考虑到当前美国房价涨幅已明显放缓，租金通胀也 在降温，我们认为 2026 年美国住房通胀大概率仍将继续下行。
3）非住房核心服务/超核心通胀（在核心 CPI 中权重为 31.5%）是粘性通胀的关键。 非住房核心服务通胀（即超级核心通胀）是当前美国通胀结构中最具粘性的部分，也是 美联储最为关注的指标之一。该分项主要涵盖医疗、保险、交通服务、娱乐服务以及其 他生活服务等领域，其价格变化与劳动力成本密切相关，因此往往与工资增速和劳动力 市场紧密联动。目前来看，尽管美国整体通胀水平已较此前明显回落，但超核心通胀仍 保持相对强劲。1 月医疗保健服务价格同比升至 3.86%（对超核心同比贡献近 1 个百分 点），同时多项生活服务价格仍维持较高涨幅，推动超核心 CPI 环比录得 0.59%，明显 高于此前几个月水平。从决定因素来看，超核心通胀的粘性主要来自劳动力成本。虽然 近年来美国劳动力市场供需紧张程度有所缓解，但工资增速整体仍处于相对较高水平“（1 月、2 月时薪增速均超出市场预期），使得服务通胀难以快速回落。因此，美国通胀的进 一步回落在很大程度上取决于劳动力市场降温的节奏。在当前阶段，超核心通胀仍是决 定美国通胀路径以及货币政策走向的关键变量。
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