1.1. 黄金矿产领军企业，采选冶全产业链布局
山东黄金是国内首屈一指的黄金企业，采选冶全产业链布局。 公司主要产品包括标准金锭、投资金条、合质金和银锭等，2023 年公司完成山金国际（原 名为银泰黄金）控制权收购（持股 28.89%）。 资源量：截至 2024 年底，公司拥有权益黄金资源量 2058.5 吨，品位 2.35 克/吨，拥有黄 金储量 787.3 吨，品位 1.72 克/吨； 产量：2024 年公司矿金产量 46.2 吨，是中国境内矿产金产量最高的上市公司；除去山金 国际，公司拥有 16 个在产矿山（不包含山金国际），年产黄金 1 吨以上的矿山达到 9 座， 主要在产矿山为三山岛金矿/焦家金矿/新城金矿/贝拉德罗金矿，卡蒂诺纳穆蒂尼金矿于 2024 年 11 月正式投产，三山岛金矿取得整合后的 495 万吨/年采矿许可证。
公司股权结构稳定，山东省国资委控股。公司股权结构稳定，公司控股股东为山东黄金集 团有限公司，实控人为山东省国资委。截至 2026 年 3 月 11 日，山东黄金集团有限公司直 接持股比例为 34.18%，其旗下控股的四个一级子公司，即山东黄金资源开发有限公司、山 东黄金有色矿业集团有限公司、山东黄金集团青岛黄金有限公司和山东黄金（北京）产业 投资有限公司分别持有 5.82%/2.23%/0.68%/0.07%的股权，合计 42.98%。
1.2. 董事会换届完成，进一步赋能公司发展
2025 年 8 月公司完成了管理层换届，新一届管理层具备政+企、技术+产业+资本的复合背 景，深度契合黄金矿产行业资源整合深化、资本运作活跃的发展趋势，为山东黄金注入强 劲发展动能。
董事长韩耀东先生兼具政企双重履历优势，在担任烟台市副市长期间积累的地方政策洞察 与政企协同经验，与山东黄金主力矿山集中于胶东黄金富集区的布局高度匹配，有望为公 司优化资源获取路径、强化安全生产管理及深化地企合作提供关键支撑。 副董事长刘钦先生是深耕黄金矿业的技术+管理专家，从基层矿长到海外项目负责人的全 链条经历，使其在推动资源高效开发、优化跨地域生产管理及构建合规风控体系上具备天 然优势，为董事会决策提供了专业保障。 总经理汤琦先生以“产业+资本”的复合型经验形成补充。汤琦任职董事会秘书期间深度 参与公司 A+H 股上市及多次重大资本运作的经历，有望助力公司在行业周期中借助资本 市场力量把握公司扩张机遇。 此外，独立董事团队涵盖矿山技术、跨境法律与高级财务管理等领域的资深专家，与执行 董事及高管团队形成专业互补，进一步完善了权责明晰的治理架构。这种“战略统筹+专 业运营+资本赋能”的经验协同格局，既强化了公司在核心区域的资源掌控力，又提升了 全球化布局中的风险应对与价值创造能力，为其向世界一流黄金矿业企业迈进奠定了坚实 基础。
1.3. 矿山生产恢复，业绩快速增长
金价提升利好业绩，营收利润持续大幅提升。2021 年由于发生两起金矿事故，山东省展开 安全生产排查整治活动，公司虽非事故发生方，仍根据主管部门要求进行安全检查，同时 玲珑金矿因矿权到期停产，致使公司矿山产量大幅下降 13.98 吨，同比降幅 36.06%。2022年公司顺利通过各项安全检查验收，但因矿权延续批复延迟，部分金矿无法正常运行，公 司产能未能完全释放。2023 年以来金价上涨，公司矿权手续完成，伴随国内经济稳中向好， 公司加快生产，产能得到充分释放，营收及利润连续三年大幅提升。2025 年前三季度，公 司营收 837.83 亿元，同比增长 25.04%，归母净利润 39.56 亿元，同比增长 91.51%，业绩更 创新高。
公司主营业务为黄金开采和加工。公司核心业务为自主矿山产金的开采、冶炼和销售，并 有空闲冶炼产能加工外购金并销售。公司近年来外购金加工收入占比有所上升，由 2021 年的35.20%逐年上升至2025H1 的50.14%，小金条的收入占比有所下降，由2021 年的25.84% 下降至 2025H1 的 7.65%。公司自产黄金开发稳定，营收占比常年维持在 30%左右。
自产黄金为利润绝对主力，金价上涨带动毛利率提升。2021-2025 年国际金价大幅上升， 带动公司整体毛利率从 10.56%上升至 17.46%。公司自产金毛利率常年较高，除 2021 年因 安全检查大幅减产，黄金通常贡献约 90%的毛利，自产金板块 2025H1 实现毛利润 88.69 亿元，占比达 89.5%。外购金及小金条业务虽营收占比较高，但因利润率较低（外购金毛 利率常年在 1%上下，小金条毛利率由 2020 年的-0.13%上升至 2025H1 的 2.39%），毛利占 比常年在 10%以下。
收并购驱动债务扩张，资产负债率有所上升。2021-2023 年公司资产负债率稳定在 60%左 右，2024 年因收并购、推进矿权整合等资金需求较大，公司债务规模扩大，2024 年资产 负债率上升至 64%，与此同时财务费用也逐年上涨到 2024 年的 22.88 亿元，占比 2.77%。 但是公司精益生产，2025 年 q1-q3 财务费用-1.06pct，期间费用率总和-1.74pct，资产负 债率亦较 2024 年下降 0.61pct。
2.1. 资源端：资源储备赋能增长底气
立足山东走向世界，全球布局黄金资源。山东黄金于 2003 年在上交所上市后进入快速扩 张期，在国内逐步扩张战略版图。于 2004 年收购焦家金矿，2008 年收购玲珑金矿、三山 岛金矿、赤峰柴金矿等，2010 年收购金石矿业，2012 年收购甘肃中宝矿业和福建源鑫矿 业，并实现矿产金产量全国第一。2017 年公司迈出走向国际的第一步，于 2017 年收购阿 根廷贝拉德罗金矿，并于 2018 年成为世界黄金协会正式会员并于港交所上市。2023 年， 公司成为银泰黄金（后改名山金国际）最大股东，涵盖金、银、铅、锌等有色金属生产， 公司正式走向多金属布局。2024 年，山金国际收购 Osino Resources，在纳米比亚进一步 扩张资源版图。
经过持续发展，公司现有全口径黄金资源量 2635.8 吨，权益口径黄金资源量 2058.5 吨。 全口径黄金储量 973.2 吨，权益口径黄金储量 787.3 吨。此外公司还有丰富的银、铅、锌、 铜等品种资源。
在公司的矿山体系中，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿与卡蒂诺金矿为核心 资产，五座矿山合计资源量 1553 吨（权益口径），占公司总权益资源量 75%；五座矿山合 计储量 629 吨（权益口径），占公司总权益储量 80%。
公司持续推进增储上产，近年来黄金资源量分别于 2021 年与 2024 年迎来两次跃升。 2018-2024 年，公司黄金权益资源类由 968 吨增长至 2058 吨，复合增长率为 13.4%。2021 年，黄金权益资源量由 2020 年的 851 吨跃升至 2021 年的 1281 吨，同比增长 50.5%，主因 公司收购卡蒂诺矿山新增资源量 216 吨。2024 年，黄金权益资源量由 2023 年的 1283 吨 跃升至 2024 年的 2058 吨，同比增长 60.4%，主因三山岛金矿、纱岭金矿的资源量实现了 大幅增长。
资源量是黄金矿企未来增长的底气，从单吨资源量对应市值的角度出发，山东黄金的估值 低于同业平均，具有较高性价比。国内主流黄金企业的单吨资源量市值的均值约为 1.9 亿 元，山东黄金为 1.1 亿元/吨，为同业第二低，仅次于招金矿业。 资源量是未来利润的基础，当前较低的估值水平给予了相对较高的安全边际。我们认为山 东黄金、招金矿业作为资源储备雄厚的企业，从该角度出发衡量的估值偏低的原因，主要 为这些资源量转换为经济价值（即能够立马投产开采形成收益）仍需要一定的时间，而权 益市场倾向于以当期利润进行估值。因此，资源量更大的公司的单吨资源量市值显得更低， 而在日后将资源量转换为经济价值后，股东有望获得更高的投资回报。
2.2. 产量端：对增长的追求始终如一
公司矿产金产量稳定增长，2015 年至 2024 年复合增长率约 6.0%。2015-2024 年，公司矿 产金产量由 27.3 吨增长至 46.2 吨，CAGR 约为 6%。2020、2021 年持续增长的趋势出现过 短暂的中断，主因 2020 年的公共事件的影响与 2021 年山东地区安全检查的影响，2022 年后增长趋势修复。
产量结构上，2024 年公司矿产金 46.2 吨（权益 39.4 吨），其中山金国际贡献 8 吨（权益 2.3 吨），山东黄金 38.1 吨（权益 37.1 吨）。 三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、贝拉德罗金矿为公司主力金矿（除山金国际）。四座 矿山合计产量 26.5 吨，占山东黄金 38.1 吨产量的 69.6%。
从单吨产量市值的角度出发，公司估值中等偏低。国内主流黄金企业的平均单吨产量市值 为 74.1 亿元/吨，山东黄金为 48.8 亿元/吨，为仅次于赤峰黄金的第二低。 我们认为公司估值较低的原因为公司成本相对较高，导致单吨利润低于行业平均。但我们 认为，随着公司矿山产量增长与管理的优化，公司成本有优化空间，且在金价上涨周期有 望享受更强的利润弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
