首先我们先从整体上对于过往融资监管周期及融资表现做把握与划分。
根据融资监管态势及融资市场表现，大致可划分为 6 个阶段，每个阶段大概持续 2-4 年：
1）2008-2009 年（危机逆周期宽松）；2）2010-2013 年（规范收紧）；3）2014-2015.06 （市场化改革型宽松）；4）2015.07-2018（风险防控型收紧）；5）2019-2023.07（注册 制改革规范宽松）；6）2023.08 至今（统筹平衡型逆周期调控）。
1）2008-2009 年（危机逆周期宽松期）：受全球金融危机影响，股市下跌，IPO 短暂暂 停后有序恢复，另外简化再融资审核、创新融资工具，纾困实体。全市场月均融资 312.9 亿元，其中 IPO 月均 107.8 亿元、再融资 205.0 亿元，二者历史分位均处于中低水 平（44.0%、20.0%），融资规模随救市政策逐步修复，成为实体经济渡过危机的重要资 金支撑。
2）2010-2013 年（规范收紧期）：经济复苏后监管转向规范收紧，严打融资乱象、抬高 融资门槛、强化中介责任，同时兼顾资本市场基础融资功能。全市场月均融资升至 532.2 亿元，IPO 月均 171.7 亿元（分位 57.0%）、再融资 360.5 亿元（分位 36.0%），融 资规模较经济危机期提升。
3）2014-2015.06（市场化改革宽松期）：监管层推进融资市场化改革，松绑再融资限制、 强化并购重组与融资联动，融资端全面宽松激活市场活力。全市场月均融资大幅增至 838.4 亿元，再融资成为核心抓手，月均 723.4 亿元（分位 60.0%）大幅攀升，IPO 月 均 115.0 亿元（分位 44.0%）保持平稳。
4）2015.07-2018（风险防控型收紧期）：股市异常波动后监管重回全面收紧，严控 IPO 发行节奏、规范再融资定价与减持、压缩套利空间，融资监管以风险防控为核心。但由 于前期惯性全市场月均融资进一步升至 1246.6 亿元，再融资月均 1121.5 亿元创阶段 性新高（分位 82.0%），IPO 月均 125.1 亿元（分位 46.0%）稳步释放，融资主体向 优质大盘蓝筹集中，融资规模与质量逐步匹配。
5）2019-2023.07（注册制改革宽松期）：注册制从试点到逐步推广，监管实施规范宽松 导向，简化审核流程、放宽科创企业上市门槛、开辟科创融资绿色通道，融资功能市场 化、精准化提升。全市场月均融资达 1312.5 亿元创历史高位，IPO 月均 383.3 亿元 （分位 84.0%）大幅增长成为融资主力，再融资月均 929.3 亿元（分位 74.0%）保持 高位。
6）2023.08 至今（统筹平衡型逆周期调节期）：全面注册制落地后，监管转向逆周期动 态调控，根据市场承接能力灵活调节融资节奏、严把 IPO 入口关、优化再融资结构， 兼顾融资功能与市场稳定。全市场月均融资回落至 445.7 亿元，IPO 月均 104.2 亿元、 再融资 341.6 亿元，二者历史分位均回落至中低水平（43.0%、34.0%），融资规模与市 场承载能力动态适配，投融两端平衡成为监管核心导向。
拐点如何？往往与二级市场关联度较高，投融资互动性 强
其次我们关注融资监管周期切换。 复盘发现融资监管周期的松紧切换与拐点形成，与二级市场表现存在一定关联性。二级 市场的表现变化，是触发融资监管调整的核心外部因素之一，监管层往往以二级市场的 承接能力、估值水平、情绪状态为重要依据，调整融资监管导向。
1）宽松拐点或因经济危机下流动性紧张、实体经济承压的市场纾困需求触发（2008 年）， 或因前期调控较紧致融资功能收缩，叠加市场情绪修复、市场化改革推进以适配实体融 资需求形成（2014 年），或因实体经济转型发展需要，依托资本市场改革落地激活融资 功能产生（2019 年）。 2008 年宽松拐点：核心因二级市场大幅下跌、流动性承压，叠加全球次贷危机影响实 体经济，企业纾困需求迫切，监管层推出逆周期宽松政策，暂停 IPO 后逐步恢复并放 宽融资条件，通过融资端托底市场、缓解企业融资难，形成宽松拐点。 2014 年宽松拐点：源于 2010-2014 年收紧周期调控较紧，资本市场融资功能收缩，难 以满足中小企业、创新创业企业的融资需求；同时二级市场情绪逐步修复、流动性改善， 监管层推进资本市场市场化改革，松绑 IPO、再融资及并购重组，形成宽松拐点。 2019 年宽松拐点：核心为实体经济转型升级需求，监管层以注册制改革为抓手，启动 科创板注册制试点，优化 IPO 审核效率、降低硬科技企业上市门槛，激活资本市场融 资功能，助力硬科技企业发展，同时前期收紧周期市场乱象已遏制、市场基础稳固，推 动形成宽松拐点。
2）收紧拐点源于市场风险防控与融资秩序规范需求，或为二级市场趋热、流动性过剩 下的规范收紧，引导市场理性运行（2010 年），或为二级市场大跌伴随风险爆发、承接 能力不足叠加前宽松周期滋生融资套利、高溢价并购等问题（2015 年），防控资金分流、 统筹一二级市场平衡的需要（2023 年 8 月）。
2010 年收紧拐点：因二级市场伴随经济复苏呈现过热态势，流动性过剩、估值偏高， 部分资金脱实向虚，监管层为防范市场泡沫、规范融资秩序，逐步收紧 IPO 审核、再 融资及并购重组监管，引导市场理性运行，形成收紧拐点。 2015 年收紧拐点：核心因二级市场出现异常波动，伞形信托、场外配资等乱象加剧市 场风险，同时前期宽松周期滋生融资套利、高溢价并购等问题，监管层紧急暂停 IPO、 收紧各项融资监管，防控风险向二级市场传导，形成收紧拐点。 2023 年 8 月收紧拐点：源于二级市场承接能力不足，IPO 破发、破净现象频发，同时 部分企业前次募资使用效率偏低、存在财务性投资等问题，监管层为统筹一二级市场平 衡、强化融资质量管控，适度放缓 IPO 节奏、收紧再融资监管，形成收紧拐点。
节奏如何？通常为 IPO 先行，先控速再优化
另外我们进一步关注融资监管周期中各项政策的配合和调控节奏，以及周期适配性，复 盘发现监管调控往往从 IPO 端调控开始（对二级市场影响最直接显性），节奏上先释放 收紧或放松信号来调节速度，后进行配套优化。 政策配合和分工上来看，IPO（增量入场）、再融资（存量优化）、并购重组（结构整合）， 三大工具协同调控，与宏观经济、二级市场表现、实体经济需求高度适配：危机宽松周 期侧重维稳+纾困，市场化宽松周期侧重改革+激活，规范收紧周期侧重规范+防控，注 册制宽松周期侧重精准+提质，逆周期调控周期侧重平衡+优化，始终实现服务实体经济、 防控市场风险、统筹一二级市场平衡的三重调控目标。
1）IPO 是对二级市场影响最直接、最显性的融资方式（增量股票供给、全市场资金分 流），在监管周期中往往率先启动调控。具体政策安排则随监管周期有所调整，危机后宽 松期为暂停-重启；市场化宽松期为改革-松绑；收紧周期为限制-控速。2）再融资是存量上市公司的融资方式，分流效应较 IPO 弱，宽松周期聚焦规模扩张与 工具创新，收紧周期聚焦风险防控与结构优化，是融资规模与结构调控的核心载体。 3）并购重组承担配套补位、结构性调节的功能，在市场宽松周期，往往通过提升效率、 放宽条件激活并购活力，同时规范优化；在收紧周期，则采取松紧结合、定向支持的思 路，在封堵套利、规范乱象的同时，对科创、战略新兴产业等鼓励领域保持适度宽松， 以对冲其他融资渠道收紧的影响，核心始终服务于产业整合与结构优化。
2008-2009 危机后宽松期：先维稳、再松绑，协同纾困
受全球次贷危机影响，A 股市场大幅下跌、流动性濒临枯竭，实体经济面临严重压力， 融资监管进入逆周期纾困宽松阶段，核心目标是阻断融资端资金分流、激活市场流动 性、为企业注入增量资金，实现稳市场+保实体。 呈现维稳-纾困-宽松的政策节奏，IPO 率先启动调控。1）IPO 率先启动暂停维稳，受 次贷危机影响市场下跌，若继续推进 IPO，将进一步分流市场仅存的流动性，加剧市 场恐慌，因此暂停 IPO 成为危机环境下最优先的逆周期调控手段，核心目的是阻断融 资端资金分流、稳定市场；2）IPO 暂停后再融资作为存量融资核心，快速响应宽松基 调，新增可交换公司债融资工具、将竞价回购审核制改为备案制，提高融资效率，纾困实体融资需求；3）并购重组进一步激活市场活力、推动产业整合，适配宽松基调。支 持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减 少审批环节，提升市场效率。 市场表现和情绪缓和后，2009 年 6 月 10 日证监会重启 IPO，并发布《关于进一步改 革和完善新股发行体制的指导意见》，松绑 IPO 审核流程、简化询价机制，呈现维稳 -纾困-宽松的政策节奏。
2010-2013 年规范型收紧周期：先收紧、后规范，层层防控
宏观经济逐步复苏，房地产市场过热、资金脱实向虚苗头显现，前期宽松政策滋生的融 资套利、违规用地、变相融资等问题凸显，融资监管进入规范秩序、防控风险的收紧阶 段，核心目标是优化融资结构、抑制套利行为、引导资金流向实体经济。 节奏上分层调控、IPO 率先收紧，再融资及并购重组随后：1）IPO 率先收紧，2010 年 4 月国务院明确要求对存在土地闲置、炒地行为的房地产开发企业，暂停批准其 IPO、 再融资和重大资产重组，随后 2010 年 10 月证监会发布《关于深化新股发行体制改革 的指导意见》，完善报价申购和配售约束机制，抑制 “三高” 发行，强化 IPO 审核从 严导向，进一步明确收紧方向；2）在 IPO 明确收紧方向后，再融资作为存量融资核心， 逐步出台收紧政策，聚焦规则完善与风险防控；3）并购重组进一步规范重组行为，明确 借壳上市认定标准，防控重组套利，形成完整的收紧链条。
2014-2015.06 市场化改革型宽松周期：先改革、再松绑
前期 2010-2013 年收紧后融资功能收缩，难以匹配中小企业、创新创业企业的融资需 求，融资监管进入市场化改革+全面松绑的宽松阶段，核心目标是破解融资功能收缩难 题、推进市场化改革、激活资本市场活力，推动融资规模扩张与融资效率提升。 节奏上，并购重组率先宽松，IPO 完善前期问题后深化市场化改革，再融资配合。 1）并购重组率先开启市场化宽松基调，国务院取消上市公司收购报告书事前审核，取 消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外），从顶层设计上 松绑并购重组审批，随后 10 月修订并购重组新规，简化审核流程、降低产业并购门槛， 允许发行优先股、定向可转债作为并购支付方式，鼓励跨界重组与产业整合，并购重组 审核效率大幅提升； 2）IPO 经过前期暂停后 2014 年 1 月重启，随后因奥赛康事件存在老股转让比例过高、 超募质疑，为规范新股发行秩序，出台《关于加强新股发行监管的措施》暂停 5 个月并 于 6 月再度重启，进入市场化审核阶段，2014 年 5 月发布《首次公开发行股票并在创 业板上市管理办法》，降低创业板上市门槛，取消持续盈利要求，支持创新型、成长型企 业上市； 3）再融资快速出台市场化松绑政策，2014 年 5 月证监会同步发布《创业板上市公司证 券发行管理暂行办法》，简化创业板再融资流程，降低发行门槛，支持创业板公司持续融 资，与创业板 IPO 松绑形成协同。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
