作为未来潜在增长最快的治疗领域，肥胖以及相关并发症领域的药物商业化表现和研发趋 势深受市场关注。 2020 年，全球品牌减重药物的市场规模约为 30 亿美元。到 2025 年，礼来和诺和诺德的减 重药物销售已飙升至 250 多亿美元。鉴于目前的趋势以及该疾病领域的创新步伐，预计该 市场在未来很长一段时间内将保持爆发式增长。IQVIA 估计，在 2024 年至 2034 年期间， 全球减重药物市场预计将以 13%–15%的复合年增长率（CAGR）增长，总市场规模预计将 达到约 1,300 亿美元。 全球减重药物市场的爆发，建立在沉重的公共卫生负担之上。肥胖已不再仅仅被视为一种 生活方式问题，而是被全球医学界与监管机构广泛界定为一种慢性、复发性的复杂疾病。 超重和肥胖是引发 2 型糖尿病、心血管疾病、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）及多种代谢性 疾病的独立危险因素。 根据诺和诺德的预测，全球肥胖及相关并发症的人群数量庞大，而减重药物的渗透率仍非 常低。诺和诺德估计全球肥胖群体超过 9 亿人，仅约 1%的人群接受了品牌减重药物的治 疗。肥胖并发症的人群也非常庞大，全球约有 2.5 亿代谢功能障碍相关脂肪性肝炎 （MASH）患者，超过 5 亿心血管疾病（CVD）患者，以及超过 8 亿慢性肾病（CKD）患 者。减重药物在这些并发症领域的临床获益，正在不断推高其市场天花板。
近期，诺和诺德和礼来的股价大幅波动，体现 了全球肥胖药物的格局演变。当前的减重药物赛道类似于一场守擂与攻擂的长期战役。礼 来作为当前的“擂主”，正处于几乎没有同级别竞争对手的“甜蜜增长期”。这种竞争优势不仅 体现在临床数据的降维打击上，更直接反映在市场份额的快速提升。 2026 年 2 月，在 CagriSema 对照替尔泊肽的头对头 3 期 REDEFINE 4 研究中，诺和诺德 寄予厚望的下一代复方制剂 CagriSema（长效胰淀素类似物与司美格鲁肽的复方）未达到 非劣效终点。用药 84 周后，如果所有患者都坚持治疗，CagriSema 组平均减重 23.0%，替 尔泊肽组平均减重25.5%。根据Treatment-Regimen Estimand统计口径，CagriSema组平 均减重 20.2%，替尔泊肽组平均减重 23.6%。这一结果对诺和诺德的业绩预期造成了打击， 巩固了礼来的替尔泊肽的领先地位。
目前 GLP-1 以及 GLP-1/GIP 在全球减重药物市场当中占据主导地位。礼来的替尔泊肽 （Tirzepatide）是全球首个获批的 GIP/GLP-1 双受体激动剂。相比于诺和诺德的司美格鲁 肽（Semaglutide）单一GLP-1受体激动剂，替尔泊肽在多项临床试验中展现出了更显著的 体重降幅。临床优势迅速转化为商业胜势。根据诺和诺德的数据，截至 2025 年 10 月，替 尔泊肽在美国品牌减肥药的新患处方量占比已经高达 67%，处方量占比已经达到 63%。我 们认为，替尔泊肽目前正处于几乎没有同级别竞争对手的甜蜜增长期，其高速增长的势头 有望在未来 2-3 年继续保持。
从商业化表现来看，替尔泊肽呈现出爆发式增长。Mounjaro（糖尿病适应症）自2022年上 市以来，仅用三年时间销售额便在 2025 年接近 230 亿美元，同比增速达到 99%。而 Zepbound（减重适应症）在 2024 年首个完整销售年的销售额近 50 亿美元，2025 年激增 175%至 135 亿美元。两者合计在 2025 年为礼来贡献了超过 365 亿美元的收入。
同时，诺和诺德的增速出现结构性放缓，且早期口服剂型遭遇增长瓶颈。尽管 Ozempic 和 Wegovy 在 2025 年依然保持了正向增长（两者销售额合计接近 300 亿美元），但增速已显著放缓。此外，其用于糖尿病的口服司美格鲁肽 Rybelsus 在 2025 年出现了负增长，销售 额同比下滑 5%降至约 31.5 亿美元。用于减重口服司美格鲁肽 Wegovy 在 2026 年初上市， 我们预期，将对诺和诺德的整体业绩有一定的拉动作用。然而，礼来的口服 GLP-1 小分子 Orforglipron 也即将于今年上半年获批，Wegovy 口服版的红利期将比较短暂。 2024 年底以来，随着供应链瓶颈的逐步缓解，Wegovy 和 Zepbound 相继从 FDA 的短缺药 品清单中移除，这也迫使仿制药因失去法律保护而逐步退出市场，患者回流至原研品牌。 为了支撑巨大的放量需求，两家巨头都在斥资数百亿美元进行扩产。诺和诺德巨资收购 CDMO 巨头 Catalent 以整合无菌灌装能力，礼来则在全球范围内大举扩建原料药与制剂工 厂。我们认为，产能与成本优势也将成为未来全球减重药物市场竞争的一环。在产能方面， 礼来和诺和诺德作为目前的双寡头具备较大的优势。
我们认为，美国地区医保覆盖的逐步完善将极大提升减重药物的渗透率。根据诺和诺德的 估计，美国约有 1.1 亿肥胖患者，其中仅约 5,500 万患者获得保险覆盖使用 Wegovy，包括 约 4,000 万患者获得商业保险覆盖以及约 1,500 万患者获得 Medicaid 等其他公共保险覆盖。 我们认为，未来美国 Medicare Part D 对于肥胖并发症的覆盖将逐步完善，从而进一步推动 美国市场减重药物渗透率的提升。
根据美国联邦法律，Medicare Part D（处方药福利）一直被明确禁止覆盖专门用于“单纯减 轻体重”的药物。因此，在很长一段时间内，患者只能通过自费或商业保险获取药物。然而， 随着制药企业投入巨资进行大规模心血管和代谢终点试验，这些药物逐渐获得了超越单纯 减重的医学循证支持与 FDA 新适应症批准。 目前，Medicare Part D 计划可以合法覆盖用于特定并发症的减重药物。例如，当 Wegovy 被处方用于降低患有心血管疾病的超重或肥胖成年人的心血管死亡、心脏病发作或中风风 险时，即可获得覆盖；同样，Zepbound 在获批用于治疗伴有肥胖的成人中重度阻塞性睡眠 呼吸暂停（OSA）后，也获得了进入 Medicare 报销目录的敲门砖。 美国政府在减重药物覆盖政策上经历了激烈的博弈并取得了一定的进展。美国医疗保险和 医疗补助服务中心（CMS）通过其创新中心（CMMI），推出了一项名为“BALANCE”（改善生活方式与营养促进全面健康）的自愿支付试点计划。在 BALANCE 架构下，CMS 代表 州 Medicaid 机构和 Medicare Part D 计划赞助商，直接与 GLP-1 制造商进行价格和覆盖条 款的统一谈判 。谈判的核心不仅包括保证降低净价格和设定患者自付额上限，还强制要求 药企为患者提供标准化的生活方式与营养干预支持，以确保长期的健康产出。
BALANCE 计划预计将在 2026 年 5 月率先在州 Medicaid 系统中启动，随后于 2027 年 1 月 正式扩展至Medicare Part D计划。为了填补Medicare患者在2026年的时间空窗期，CMS 宣布将在 2026 年 7 月启动一项针对 Medicare Part D 的短期过渡性示范项目（Bridge Program），让符合条件的患者能够提前半年获得药物覆盖。根据 CMS 及美国卫生与公众 服务部（HHS）的精算评估，这项针对肥胖症药物覆盖政策的试点，预计将使大约 340 万 名目前没有其他合格并发症的 Medicare 肥胖受益人首次获得创新减重疗法的覆盖。同时， 大约 400 万名成年 Medicaid 参保人也将获得新的用药途径。合计超过 740 万的增量患者规 模，将极大地推动减重药物在美国核心支付市场的渗透率。在上述试点项目框架下，符合 条件的 Medicare 受益人每月用于 GLP-1 减重药物的自付费用（Copay）将被硬性设定上限 为50美元。考虑到此前商业保险机制中上百美元的自付额或高昂的免赔额，50美元 的自付上限将大幅释放中低收入肥胖人群的需求。
随着礼来和诺和诺德双寡头竞争的白热化，美国减重药物的价格经历了大幅下降。我们认 为，由于目前全球仅约 1%的人群接受了品牌减重药物的治疗，降价将有利于增加医保覆盖 以及减轻患者自费负担，将会极大地促进需求增长。 近期，三个口径的价格都经历了大幅的下降，包括政府采购与 TrumpRx 平台价格，药企直 销渠道价格以及目录价格（List Price）。
1） 政府采购与 TrumpRx 平台降价（2026 年生效）
2025 年 11 月 6 日，白宫宣布与礼来和诺和诺德达成协议。通过于 2026 年初上线的直接面 向消费者（DTC）的政府购药门户网站——TrumpRx.gov，美国患者将能够以大幅折扣获 得司美格鲁肽。 Medicare 谈判底价：针对 Medicare 和 Medicaid 计划，Ozempic、Wegovy、Mounjaro 和 Zepbound的政府采购净价被统一大幅削减至每月 245美元。这一价格将作为政府支付的基 准。 TrumpRx患者自费价：对于没有合适保险、通过 TrumpRx平台自费购买的患者，诺和诺德 的 Ozempic 和 Wegovy 的月度价格从原本的约 1000 美元和 1350 美元，大幅下降至 350 美 元；礼来的 Zepbound 及其在研口服药 Orforglipron 的月度平均价格则从 1086 美元下降至 346 美元。
2） 药企直销渠道（DTC）的自主降价
在政府施压与相互博弈的背景下，礼来和诺和诺德巨头也迅速调整了各自独立 DTC 平台的 自费（Cash-pay）定价策略，以争夺对价格敏感的庞大自费客群： 2025 年 11 月 17 日，诺和诺德宣布，通过其 NovoCare Pharmacy 平台，针对未参保或商 业保险不覆盖的患者，将 Wegovy 和 Ozempic 的现金自费价统一降至每月 349 美元（此前 Wegovy自费价格曾为650美元，后降至499美元）。同时，为了抢占新患入口，针对新患 者的初始两个月起步剂量（0.25mg 和 0.5mg），提供 199 美元/月的折扣。
2025 年 12 月 1 日，礼来宣布通过其 LillyDirect 平台下调 Zepbound 单剂量小瓶装（Singledose vials）的自费价格。2.5mg 起始剂量的月度价格从 349 美元进一步下探至 299 美元； 5mg 剂量的价格从 499 美元降至 399 美元；其余更高维持剂量则统一定价为 449 美元。这 种梯次定价策略在降低用药门槛的同时，也试图维持高剂量期的利润率。
3）目录价格（List price）同样大幅下降
2026 年 2 月 24 日，诺和诺德宣布从 2027 年 1 月 1 日起，将其在美国市场的 Wegovy、 Ozempic和 Rybelsus的目录价格（List price）最高削减 50%，统一定价为每月 675美元。 这意味着 Wegovy 的目录价将从 1349 美元腰斩至 675 美元，而 Ozempic 和 Rybelsus 的目 录价也将从 1028 美元下降 35%至 675 美元。此前，制药企业通常只愿意提高终端折扣 （Rebates）而极力维持高昂的目录价格以迎合药房福利管理器（PBM）的利润诉求。诺 和诺德此次大幅削减目录价格，预期将增强商业保险患者的支付能力。 2026 年 1 月，诺和诺德的口服 Wegovy 在美国上市，其定价策略非常激进。针对自费患者， 其低剂量（1.5mg 和 4mg）的月度起步价仅为 149 美元（其中 4mg 剂量在 2026 年 4 月 15 日后将调至 199 美元），而高剂量维持期（9mg 和 25mg）的自费价格也仅为 299 美元。 上市首周，口服 Wegovy 便吸引了超 3000 名新患者，而在上市后的第三周，其处方量迅速 攀升至 26,100 张，周环比增长高达 42%，成为美国历史上处方放量最快的新药发售之一。 由此可见，口服减重药物将会是对注射剂型的一块重要补充，也将有显著的市场空间。
我们认为，全球肥胖药物的研发正在往四个方向进行突破：1）更长效，2）口服，3）更强 效，4）减脂增肌。 1） 更长效： 当前主流的 GLP-1 药物多为每周一次的皮下注射，使用仍存在依从性挑战。 业界正致力于开发每月给药一次甚至更长效的抗体类融合蛋白药物，以提升患者的长期用 药依从性。 2） 口服：相比于Wegovy等吸收有限的多肽类口服药物，我们更看好非肽类小分子口服药 的前景。礼来的 GLP-1 激动剂 Orforglipron 已提交上市申请，预计 2026 年二季度在美国获 批。小分子药物制造成本极低，更容易进行产能扩张，因此有望大范围普及。 3） 更强效：追求更极致的减重百分比依然是核心医学诉求。通过同时激活多个代谢通路， 药物能够产生协同放大效应。礼来的 GIP/GLP-1/GCG 三靶点激动剂 Retatrutide 在三期临 床中展现出极强的潜力，其最终目标是挑战甚至替代传统的减重代谢手术（Bariatric Surgery），实现超过 25%的体重降幅。 4） 减脂增肌：现有 GLP-1 药物在造成脂肪大幅流失的同时，往往伴随着一定比例的瘦体 重（肌肉）流失，这对于老年患者尤为不利。众多药企正在尝试通过结合肌肉生成素 （Myostatin）抑制剂或激活其他合成代谢通路，实现在强效减脂的同时保护甚至增加肌肉 质量，从而重塑患者的代谢机能。
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