1.1 百年国货品牌，新一轮战略改革进行中
上海家化是具备百年历史积淀的国货美护集团。上海家化前身为创立于 1898 年的中国香港广生行，于 2001 年在上交所上市，为国内化妆品行业首家上市企业， 公司业务涵盖护肤、个护家清、母婴三大类，旗下包括六神、美加净等国民级品 牌。2011 年国企改制背景下，平安信托旗下平浦投资以 51 亿元的价格收购上海 家化集团 100%股权，间接获得上海家化约 27.5%的股份，中国平安成为上海家 化的实际控制人。后续中国平安通过多轮增持，至 2026 年 2 月，合计持有上海 家化 52.08%的股份，实现对上海家化的控股。
内部孵化+外部并购，持续完善品牌矩阵。公司 1898 年以“双妹”起家，1962 年推出美加净，并于 90 年代创立六神、高夫、佰草集等品牌，上市后公司品牌矩 阵日渐完善，陆续推出玉泽、启初等品牌，2017 年全资收购英国品牌汤美星，与 启初共同完善母婴市场布局。截至 2026 年 2 月，上海家化合计拥有 15 个品牌， 覆盖护肤、个护家清、母婴三大品类。
2024 年 6 月林小海担任董事长，着手推进公司全方位改革。公司上市后历经 多次管理层调整，2024 年 6 月，新董事长林小海上任，此前，林小海曾任职于宝 洁、阿里巴巴、高鑫零售等多家知名企业，在快消品行业积累了 30 年的线上与线 下管理经验。2024 年下半年开始，林小海带领公司陆续完成了“定方向、明治理、 提士气、清包袱”等战略举措，即重新确定公司战略定位及方向；重塑以品牌为 作战单元、事业部为指挥中心的敏捷授权机制；在电商大促中锻炼和测试新团队 的能力；集中解决历史包袱，并提出“四个聚焦”战略，即“聚焦核心品牌、品 牌建设、线上渠道、效率提升”。从具体的动作来看： 1） 品牌梯队划分：在调整事业部的基础上，将旗下品牌分为三个梯队：第一 梯队为六神、玉泽，追求收入增长；第二梯队为佰草集、美加净，实现恢 复与扩张；第三梯队为高夫、启初、双妹等品牌，聚焦减亏与结构优化。 2） 组织架构：从此前渠道驱动转变为品牌驱动，对于品牌总监岗位进行内部 调整+外部引进，同步更换美妆、个护、创新事业部总经理，2024 年 7 月公司任命科蒂中国前总经理陈旻为美妆事业部总经理、钱薇为创新事业 部总经理，截至 2024 年 10 月，四大事业部总经理均已到位，自此公司 创立以品牌为作战单元，事业部为指挥中心的敏捷组织。 3） 渠道整合：一方面把全国 KA 卖场收回总公司直营，另一方面把部分线上 经销业务由代理转为自营模式，聚焦线上渠道，着力突破兴趣电商。 4） 清理历史包袱：受出生率增速放缓、婴童品类竞争加剧等因素影响，汤美 星收入与毛利表现承压，公司 2024 年主动计提汤美星 6.13 亿商誉减值； 优化线下渠道（2024 年百货渠道库存周转天数从 342 天压缩至年末的 90 天）；2024 年全年关闭 20+个经营部、裁 500+岗位；系统单品从原 来的 1 万个缩减至 2024 年末的 3000 个。
1.2 发布员工持股计划，彰显发展信心
推出员工持股计划彰显公司发展信心。2025 年 4 月，公司推出 2025 年员工 持股计划，本持股计划使用资金规模不超过 7750.67 万元，股票规模不超过 483.51 万股，占公司总股本的 0.72%，购买价格为 16.03 元/股，参加本持股计划的员工 总人数不超过 45 人，包括董监高、其他中层管理人员及骨干员工。从考核目标来 看，2025/2026/2027 年业绩目标分别为净利润扭亏为盈且国内分部营收同增 10%+/净利润同增 10%+且国内分部营收增速不低于全国社零增速/净利润同增 10%+且国内分部营收增速不低于全国社零增速，本持股计划目标制定合理，体现 公司对于未来发展的信心。
2.1 组织架构调整，以品牌为中心针对性制定战略
2.1.1 深化事业部改革，发力人才梯队建设
深化事业部改革，主力事业部品牌更为聚焦、创新事业部孵化潜力品牌。此 前公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部与海外事业部等三大事业部。 2024 年，公司现任董事长林小海在保持大方向不变的情况下深化事业部制改革， 将事业部调整为个护事业部（六神、美加净）、美妆事业部（玉泽、佰草集、典萃、 双妹）、海外事业部、新设创新事业部（启初、家安、高夫等）。调整后的事业部 覆盖的品牌有明显变化，其中主力事业部（美妆、个护）负责的品牌更加聚焦， 创新事业部则作为“孵化器”培育未来的潜力品牌。
积极引入外部优秀人才，为组织注入活力。在组织架构调整的背景下，董事 长林小海对业务高管同步调整。四大事业部负责人均为外部引进的具有丰富品牌 运作经验的操盘手，其中美妆事业部总经理陈旻曾任职于欧莱雅中国高档化妆品 部零售总经理、科蒂中国总经理，曾带领修丽可、理肤泉等品牌在中国迈入快速 成长期。与此同时，公司聘任珀莱雅前 CMO 叶伟担任公司品牌营销顾问，为旗 下部分品牌提供专业咨询服务，此前叶伟曾成功打造"早 C 晚 A"等现象级护肤概 念，重塑珀莱雅年轻化形象，在内容营销方面具备丰富经验。 品牌总监采取轮岗制，提升组织敏捷度。在架构调整下，公司重塑了以事业 部为指挥中心、品牌为作战单元的机制，围绕该模式，董事长推行品牌总监 100% 轮岗的策略，除玉泽、佰草集品牌总监从外部调任之外，其他品牌总监均采取内 部换岗，其中玉泽新任品牌总监徐昕曾任职相宜本草首席营销官，上任后推动玉 泽品牌年轻化转型，六神、启初、高夫、美加净、家安品牌总监均为内部轮岗而 来，通过跨品牌经验共享提升组织敏捷度。
2.1.2 聚焦资源梯队作战，赋予品牌独立的渠道运营权限
针对各梯队品牌精准匹配资源，从“资源分散”到“梯队作战”。此前公司品 牌矩阵庞大，在过往资源分散式的投入策略下，各个品牌所匹配到的资源难以应 对日渐激烈的市场竞争环境，林小海上任后选择资源聚焦，梯队作战，将品牌划 分出三大梯队，按梯次进行精准的资源配置：第一梯队（六神、玉泽）：品牌拥有 稳固的基本盘，公司集中资源帮助品牌提升运营能力与场景创新能力，从而帮助 品牌突破增长天花板，成为细分行业中的领跑品牌。第二梯队（佰草集、美加净）： 品牌拥有国民度但亟待焕新，采取“战略性投入，集中资源打歼灭战”的策略， 通过打造大单品，带动品牌恢复与扩张，打造规模赛道中的“质价比”品牌。第 三梯队（高夫、启初、双妹等）：品牌卡位细分赛道，过往表现较为承压，公司重 新孵化品牌，做消费者定位匹配，通过精准的渠道投放打造差异化渠道竞争力。 梯队化的分类方式，利用品牌原有优势进一步明确了市场定位，帮助各品牌实现 有节奏的修复。 “以渠道为核心”调整为“以品牌为核心”，围绕各品牌组建独立的运营团队。 此前公司的组织架构是以渠道为核心，设置一个电商部门掌控所有品牌的线上运 营，全国各地成立 20 多家分公司管理各个区域的线下渠道，由于线下渠道体量更 大，拥有更强的话语权，对公司的线上业务形成了牵制作用。此次变革之下，公 司将原本以渠道为中心的组织架构，改革为以品牌为中心，即为每个品牌组建独 立的运营团队，让渠道服务于品牌，且对于不同梯队的品牌采取差异化的设计方 案，比如针对第一梯队的品牌，把品牌与渠道进行一体化设计，第二梯队品牌相 对偏小，组织设计与第一梯队相同，但会通过一人多岗的形式减少人数，第三梯 队品牌通过品牌市场营销中台进行集中匹配，发挥规模效应。我们认为，在目前 的架构下，1）品牌作为独立作战单元，拥有产品、营销、渠道等全链路决策权， 能更快响应市场变化；2）各个品牌可制定差异化的渠道策略，捕捉市场机遇；3） 电商渠道收回品牌直管可更好的实现价盘管理。
2.1.3 优化供应链效率，探索工厂直发简化配送层级
公司共拥有 5 个工厂，青浦跨越工厂 2024 年产能利用率为 23%。公司目前 共拥有青浦、海南、东莞、英国、摩洛哥五个工厂，其中青浦跨越工厂为公司的 核心自有工厂，2024 年设计产能为 7 亿件/年，主要负责佰草集、玉泽等品牌的 产品生产。公司过往为预留业务放量的弹性，给予青浦工厂充沛的设计产能，同 时为适应行业的快速迭代、保证生产的灵活性，公司选择将部分产品转移至外部 代工，综合因素导致青浦工厂的产能利用率较低，2024 年产能利用率为 23%。
收回部分 OEM 品线提升产能利用率，探索“电商工厂直发”优化配送效率。 林小海上任后重点优化供应链生产效率，一方面，针对工厂低产能利用率情况， 公司：1）重新评估自产与外协的效益，将大量产品从外协转为自产。除了提升青 浦工厂的产能利用率外，还可凭借青浦的产业配套的集约优势优化物流成本。2） 突破生产技术设置，于 2025 年 7 月投产六神第二代生产线。由于花露水含酒精 浓度较高，青浦工厂过往出于安全因素考虑，未生产六神花露水等核心驱蚊品类， 随着对原有酒精产线的改造完成，工厂具备了相应品类的生产能力，实现六神部分品线的回归。另一方面，公司于 2025 年 10 月启动青浦电商供应链创新项目， 探索“电商工厂直发”新路径，区别于传统“工厂—总仓—分仓—平台仓”的长 链条模式，让产品线直达消费者，从而实现成本优化、配送时效提升。
2.2 业务战略：品牌焕新、渠道重塑、深耕大单品
2.2.1 六神：细分赛道龙头，品牌年轻化进行中
六神品牌为公司的现金牛业务，产品线持续迭代丰富。六神是公司旗下的个 护品牌，作为功效型花露水的开拓者，从六味中草药中萃取出六神原液，融入产 品配方，打造出具有清凉舒爽、舒缓止痒功效的经典产品。1990 年，第一瓶六神 花露水一经上市便迅速获得市场青睐，作为国民级花露水品牌，在品类线下销售 榜单中长期稳居第一。目前六神品牌已成为公司基石业务，持续为公司贡献稳定 的营收与利润，2025H1 营收 15.90 亿元（同增 0.1%），占总营收的 46%，毛利 率 67%（同增 2.36pct）。迄今为止，六神的产品线不断丰富，旗下产品已全面覆 盖花露水、沐浴露、香皂、洗手液等个人护理品类。
品牌端：通过“产品—内容—消费者”全链路推进“品牌年轻化”。六神 2017 年以来加速“年轻化战略”布局，但过往的尝试多停留在传播层面，新管理层到 位后将年轻化战略回归产品本身，打通“产品—内容—消费者”的完整链路。1） 产品：根据《2024 国货消费观察》，个护市场中“实用主义”不再是年轻消费者 决策的唯一维度，“成分天然”“复合功效”“气味体验”等趋势走强，六神 2025 年推出深海龙涎/雨后栀子等多款香型的驱蚊蛋（升级版）/香氛沐浴露，持续强化 产品的“香氛属性”，满足消费者对于气味体验的需求。2）内容：2024 年 11 月 官宣品牌代言人肖战，2025 年对于升级版驱蚊蛋的包装，巧妙承接网友对“SIX GOD”的调侃，推出更具话题性的“SIX GOOD”，通过构建更贴近年轻人语感的 品牌表达方式，强化与消费者的情感链接。
渠道端：线下渠道稳存量、拓客户，线上渠道做新品营销与销售验证。经过 多年对于传统商超等渠道的深耕，六神在线下零售渠道已经建立起深厚的品牌心 智，根据尼尔森市场研究数据，2024 年 1-9 月六神花露水在大卖场的市占率为 81.3%，根据美浪 CBEAUTY 数据，截至 2026 年 1 月，六神线下渠道占比约 80%。 后续在渠道规划上，1）线下渠道：公司 2024 年变更组织架构，通过收回分公司 运营权限，从而强化终端库存管控，提高销售效率，未来公司在巩固基本盘的同 时，持续挖掘增量客户，布局 O2O 渠道扩大销售范围；2）线上渠道：充分利用 抖音等兴趣电商平台做营销动作与品牌曝光，并实现新品的销售验证，据青眼情 报数据，六神品牌 2025H1 在抖音平台 GMV 在 5000 万-7500 万元之间（2024 年同期为 2500 万-5000 万元）。 产品端：花露水系列做户外场景与年轻人群破圈，2025 年二代驱蚊蛋实现 GMV 破亿元。六神传统花露水系列主要针对居家使用场景，品牌增长驱动力来自 产品升级与提价，而近期花露水系列通过户外场景拓展与年轻人群破圈打开增长 空间。具体来看，2023 年品牌首次推出驱蚊蛋产品，包装小巧易携带，主打户外 场景，2024 年驱蚊蛋受益于户外出行热有超预期表现，2025 年 3 月六神推出升 级版驱蚊蛋，采用德国进口 20%羟哌酯，驱蚊时效从旧版的 7 小时提升至 8.2 小 时，同时携手知名调香师团队调制出深海龙涎、雨后栀子等多款香型，让驱蚊从 “功能刚需”进阶为“感官享受”，精准匹配年轻消费者对品质生活的追求。 根据公司业绩说明会数据，二代驱蚊蛋上市后，产品蝉联抖音驱蚊花露水品 类排行榜榜首 10 余天，截至 2025H1 末，线上新客群达 85%（年轻女性为主）， 且 20-30%的老客因新品吸引而“向上切换”。通过老客户唤活与新客户吸引，截 至 2025Q3 末，二代驱蚊蛋实现 GMV 破亿元。公司计划 2026 年一方面继续深 入高端户外，另一方面计划推出面向婴童人群的驱蚊蛋新品，通过场景与人群拓 展打开花露水系列增长空间。
推出香氛沐浴露新品，凭借品牌积累的“气味资产”拓宽品类边界。六神的 核心系列花露水品类贡献主要业务体量，但品类受限于季节性强、使用频率低等 特征销售波动较大，若要平滑季节波动，开辟新增长曲线，则需要在品类延伸方 面持续发力。2025 年 5 月香氛沐浴露产品发布，新品营销跳出“功能卖点”的思 维，转向“香型破圈”，推出深海龙涎香/山野青柚香/雨后栀子香三种香型，锚定 “情绪消费”。由于洗浴品类本身市场容量更大、使用频率更高、消费决策更情绪 化，而六神通过多年市场深耕，积累了深厚的“气味资产”，因此新品线上渠道表 现突出。2025 年“618”期间，该系列新品迈入“天猫沐浴露品类 TOP3”，沐浴 露销量破 300 万瓶，两个月内获取了 28%的线上市场份额，推出 4 个月，便已完 成全年销售目标。根据品牌观察官数据，新品上线后，沐浴露年轻用户占比提升 42%，其中 25 岁以下用户贡献了超 60%的新品首购量，未来公司计划加大分众 传媒投放，扩大消费者认知度，目标 26 年打造成亿元级单品。
2.2.2 玉泽：医研共创深耕屏障修复，干敏/油敏霜大单品跑出
“医研共创”奠定科学护肤定位，二十年深耕皮肤屏障修复领域。玉泽是公 司与交大附属瑞金医院于 2003 年联合研制的屏障修护品牌，2009 年“玉泽皮肤 屏障修护身体乳”上市，是中国第一个以“医学护肤”为目标、以循证医学为依 据的护肤产品，新品上市前经历了 6 年的研发周期，在长期、安全、循证的研究 基础之上构建品牌核心竞争力。2018 年公司成立玉泽-瑞金医院联合实验室，后 续品牌瞄准消费市场多样化、精准化的护肤需求，围绕干敏、油敏、婴幼儿人群 不断拓展应用场景，并持续聚焦敏感肌修复进行创新研发。 布局兴趣电商打开品牌知名度，品质背书下，2020-2023 年间玉泽线上复购 率约 40%。玉泽早期主攻药房渠道，2018 年入驻屈臣氏进入 CS 渠道，2019 年 开始陆续与李佳琦等头部主播合作，迅速打开品牌知名度，后续在抖音、小红书 等兴趣电商平台做内容营销，利用皮肤科专家、垂直领域 KOL 等专业性人群为品 牌做背书。“敏感肌”作为强功能性、窄价格带、强用户黏性的细分赛道，头部品牌可做到高量级、长周期存续，玉泽通过医研共创、强功效可验证性实现了品牌 的高复购率，2020-2023 年间，玉泽线上渠道复购率约 40%，具备较强的品牌心 智。
玉泽产品线持续丰富，干敏、油敏霜跑出大单品格局。在多年布局下，玉泽 产品线逐步扩充至五个系列（皮肤屏障修复、防晒、清痘调护、修缓舒护、臻安 润泽系列），旗下产品覆盖干敏、油敏等各类肤质，且干敏霜、油敏霜等大单品已 逐渐跑出。2023 年公司推出第一代油敏霜、升级版干敏霜，推出后便凭借强功效 性获得良好市场反馈，油敏霜推出半年内累计销售额近 8400 万，干敏霜抖音电商 开新日活动期间总 GMV 突破 1600 万。2026 年 1 月公司推出特润霜，通过对发 酵青蒿油的应用与干/油敏霜形成区分，进一步完善品牌对修复品类的布局。
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