（一）发展历程：深耕表面活性剂与油脂化工行业，布局洗护用品代加工业务
1、发展历程：科研机构到表活龙头，技术引领产业升级
赞宇科技集团股份有限公司是一家专业从事表面活性剂、油脂化学品研发制造及洗护用 品代加工的高新技术企业。公司前身为 1965 年成立的“浙江省轻工业研究所”，2000 年 完成改制，2007 年实施股份制改造，并于 2011 年 11 月在深交所成功上市。长期以来， 公司凭借先进的经营理念、科学的管理体系以及突出的技术与人才优势，坚持自主创新， 推动科技成果产业化，现已成为国内表面活性剂与油脂化学品领域的核心龙头企业之一。
2、主要业务：深耕表面活性剂与油脂化工行业，布局洗护用品代加工业务
公司主要业务为研发、生产、销售表面活性剂、油脂化学品和洗护用品（OEM/ODM 加 工）。公司通过了质量、环境、职业健康安全和测量管理四体系认证，并取得 SedexMETA 道德贸易审核，表面活性剂、洗涤剂生产获欧盟化妆品 GMP 及英国 BRC 国际认证，油 脂化学品获 Halal 清真认证。主要产品产销量多年稳居全国前列，多种产品进入国际市 场。致力于成为全球知名的表面活性剂、油脂化学品、洗护用品 OEM/ODM 供应商。 公司生产的表面活性剂主要包括以 AES、LAS、AOS 为代表的阴离子表面活性剂。包括 以 6501、CMEA 为代表的非离子表面活性剂以及以 CAB、CAO 为代表的两性离子表面 活性剂，主要用于日常洗涤剂、化妆品、个人护理等领域。 油脂化学品业务主要包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、单酸、甘油等，在日化、食品、养殖、 塑料、橡胶等领域均有广泛运用。
依托表面活性剂的原料优势，公司拓展了洗护用品 OEM/ODM 业务，建设了以高标准、 高起点和智能化为特点的日化生态产业园，为客户提供绿色日化洗护产品“配方定制、 包装设计和生产加工”一体化、全方位 OEM 和 ODM 服务。
（二）股权结构：公司股权结构稳定清晰，控制权结构集中
公司股权结构清晰，全资子公司高度协同控制权集中。截止至 2025 年三季报，方银军直 接持股公司股权比例 5.06%，邹欢金持股 1.29%，陆伟娟持股 1.28%，河南正商企业发展 集团有限责任公司为公司最大股东，直接持有 18.60%的股份，并通过其子公司杭州永银 投资合伙企业间接持股约14.88%。方银军自参加工作后长期从事精细化工领域管理工作， 曾在浙江省轻工业研究所任职，后于 2000 年加入浙江赞成科技有限公司，在该领域有 30 余年工作经验。公司参控股公司以全资子公司为主，控制权结构集中。此外，子公司业 务与母公司业务高度一致，形成协同效应助力公司稳中求进，为进一步创新发展打下基 础。
（三）收入利润呈现显著周期性，棕榈油价格周期为核心变量
2020-2025 年，公司营业收入呈现显著周期性波动，核心驱动因素与棕榈油价格高度相 关。2021 年受益于棕榈油价格上涨，公司营收增速达到峰值；2022 年下半年原料价格回 落，23 年营收增速转负；进入 2024-2025 年，随着棕榈油价格企稳回升，公司营收增速 由负转正，2025 年三季报显示，公司前三季度实现营业总收入 96.76 亿元，同比增长 27.92%，复苏态势强劲。2024 年以来，棕榈油价格中枢上移，推动收入快速增长。未来， 随着印尼棕榈油出口政策调整及全球油脂供需格局变化，公司收入增长的弹性将进一步 显现，同时其印尼基地的布局也将有效对冲原料价格波动风险。
公司以油脂化工产业与日用化工为核心双主业，2025 年上半年合计贡献营收占比超 97%， 是公司业绩增长的核心支柱。2020-2025H1，两大主业营收规模随行业周期呈现显著波动： 2021-2022H1 年受益于棕榈油价格上行，业务规模达到阶段性高点；2022H2-2023 年随原 料价格回落有所收缩；2024 年起伴随行业景气度复苏，营收规模再度回升。加工服务板 块虽仅占营收 0.45%，但作为公司表活业务的产业链延伸，具备较高毛利率，是优化盈利 结构、释放盈利弹性的重要补充；贸易及其他业务占比 1.75%，对整体收入影响有限。公 司在聚焦核心主业的同时，通过高毛利加工服务提升盈利质量。
公司毛利率与净利率呈现显著的同向波动特征，核心驱动因素为棕榈油价格周期。2021 年，受益于棕榈油价格上行，公司整体毛利率及油脂化工、日用化工主业毛利率均处于 阶段性高位，带动归母净利润同比大幅增长；2022 H2-2023 年，原料价格回落导致主业 毛利率承压，整体毛利率与净利率同步下滑。2024-2025 年，随着行业景气度回升，公司 整体毛利率逐步修复，净利率同步改善。期间费用率 2021 年以来整体保持相对稳定，对 盈利波动的影响有限，凸显公司盈利变化主要由产品价差驱动。
（一）油脂化工：棕榈油供需预计将进入中期紧平衡区间
1、供给端：两大主产国油棕树树龄大面积老化，新增种植面积受政策影响增加极为有限， 中长期看供给缺口持续放大
棕榈树生长特性和周期：发芽阶段——棕榈树种子发芽通常需要约 10 个月，从播种到幼 苗出土并形成稳定根系，这一阶段是植物生长周期中最脆弱、最关键的环节之一，直接 决定了后续植株的健康状况与产量潜力；性别分化与花序发育——发芽后约 10 个月，棕 榈树进入性别分化阶段，随后进入长达 22 个月的花序发芽与发育阶段，这一阶段决定了 植株的性别比例与后续开花结果的能力，是影响单产的关键时期；开花授粉与果实成熟 ——花序发育完成后，棕榈树进入开花授粉阶段，授粉成功后果实发育至成熟需要约 6 个月，这一阶段的气候条件（如降雨量、温度）直接影响果实的饱满度与含油率。产量随 树龄的变化：幼龄期（Young）——棕榈树种植后前 1-8 年为幼龄期，产量快速上升，这 一阶段的植株尚未进入盛产期，但贡献了印尼棕榈油总产量的约 35%，是未来产能扩张 的重要基础；盛产期（Prime）——树龄在 9-18 年左右为盛产期，是棕榈树产量的峰值阶 段，单产达到最高水平，贡献了全球棕榈油产量的主要部分，这一阶段的树龄结构直接 决定了主产国的短期供应能力；老龄期（Old）——树龄超过 19 年后进入老龄期，产量 逐渐下降，这一阶段的棕榈树出油率降低、抗病能力减弱，贡献了印尼棕榈油总产量的 约 26%，是产能提升的主要制约因素之一。
全球棕榈油生产格局呈现高度集中化特征，其中马来西亚与印度尼西亚具有温度、降水、 光照、土壤和坡度等自然优势，因而成为全球两大核心棕榈油生产国。其产量合计占全 球棕榈油总产量的超过 70%，两大主产国的生产情况直接决定全球棕榈油的供应总量、 价格走势及市场平衡状态。
印度尼西亚是全球最大的棕榈油生产国，依托热带季风气候优势、广阔的棕榈树种植面 积及成熟的加工产业链，其棕榈油产量长期位居全球首位，对全球棕榈油供应格局具有 决定性影响。该国 2024 年棕榈油产量已达到 4816 万吨，占全球棕榈油总产量的 50%以 上，延续了其在全球棕榈油生产领域的主导地位。 马来西亚是全球核心棕榈油生产国之一，其棕榈油产业经过长期发展，形成了标准化的 种植管理体系、精细化加工流程及完善的出口渠道，产量常年保持稳定，是全球棕榈油 供应体系中的重要支柱。该国 2024 年棕榈油产量达 1934 万吨，其产量规模约占全球棕 榈油总产量的 20%。
供给影响因素：棕榈油供给主要受天气、劳动力、政策等关键因素影响。 1）天气：厄尔尼诺引发主产国干旱，抑制油棕开花授粉与果实膨大，直接造成产量下降； 拉尼娜带来持续多雨，虽利于植株营养生长，但会提升病害发生率、干扰田间采收，形 成双向供应扰动。季风强度、降雨量、气温等指标直接作用于油棕花芽分化与果实发育 全周期，是影响棕榈油供应的核心自然变量。 2）劳动力短缺：印尼、马来西亚贡献全球超 70%棕榈油供应，种植与鲜果串采收环节高 度依赖外籍劳工。两国外籍劳工政策调整、入境流程变化等，直接影响田间采收效率， 导致成熟果串无法及时收获，形成短期供应缺口。3）政府政策：印尼作为全球最大棕榈油生产国，其生物柴油强制掺混政策是影响棕榈油 供给的核心政策变量。该政策通过强制提升柴油中棕榈油基生物柴油（FAME）的掺混比 例，直接增加国内棕榈油工业消费，同时通过出口税、补贴等配套机制重塑全球供应格 局。
本轮涨价供给端核心驱动因素为主产国树龄老化、印尼环保政策进一步收紧、马来种植 面积缩减与外劳短缺。 1）主产国树龄老化：全球棕榈油主产国的油棕树龄老化问题，正持续对供应端形成结构 性制约。马来西亚棕榈油理事会主席贝克-尼尔森估计，马来西亚超过 30%的油棕树树龄 已超过 19 年，进入低产周期。老龄油棕植株的出油率出现明显下降，同时抗病能力减弱， 在种植面积扩张受限、翻种进度偏缓的背景下，短期内难以通过扩种快速弥补产能缺口。 印尼方面，尽管仍存在一定规模的新增种植面积，但受环保政策约束及土地资源限制， 新增种植规模远不足以抵消主产区树龄老化带来的负面影响；此外，油棕树需 3–4 年生 长期方可进入挂果期，新增种植的产能释放存在明显时滞，无法有效缓解当前的供应紧 张格局。 2）印尼环保政策：为落实森林保护承诺、遏制非法砍伐带来的生态破坏，2025–2026 年 印尼政府加大环保执法力度，对非法占用林地的棕榈种植园展开大规模专项整治行动。 此次整治由印尼总统普拉博沃主导，组建包含军方、警方、检察官在内的专项工作组， 截至 2026 年 1 月，军方直接接管超过 410 万公顷非法占用林地的棕榈种植园，同时政府 计划对相关非法经营主体处以高达 85 亿美元的巨额罚款，以此严厉打击非法种植行为、 修复受损林地生态。此举虽核心出发点是履行环保责任、守护森林资源，规范棕榈油种 植行业秩序，但从棕榈油供应层面来看，此次被没收的非法种植园，若全部计为油棕用 地，对应棕榈油年产量可达 1500 万吨左右，该部分土地的所有权归属与经营状态的变动均会导致棕榈油产量变动，直接削减了当前及未来的潜在产能，进一步压缩了印尼棕榈 油种植面积的扩张空间，对全球棕榈油未来供应格局形成长期约束。 3）马来种植面积缩减：马来西亚官方明确表示不再通过砍伐森林扩大棕榈油种植面积， 转而依赖单产提升。树龄老化、翻种率不足叠加有限的技术投入使得棕榈油产量增长受 到限制。 4）马来外劳短缺：马来西亚油棕种植产业长期依赖外籍劳工，当前行业劳工缺口达 12 万人以上。劳动力短缺直接导致果实成熟期无法及时采收，造成果实实际产量无法有效 转化为供给，形成隐性减产现象。
2、需求端：B50 政策若落地将大幅增加印尼国内棕榈油消费量
（1）B50 一旦实施将大幅增加印尼国内棕榈油消费量
2025 年初，印尼将生物柴油掺混比例从 35%提高到了 40%（即 B40）。在此基础上，印 尼未来可能推行 B50 生物柴油掺混政策，若 B50 全部达成预计年化需 1900 万吨毛棕榈 油（CPO）用于生产 FAME（脂肪酸甲酯，即生物柴油）。相比当前执行的 B40 政策，B50 新政策预计带来额外新增需求年化约 400 万吨左右。这部分新增需求将全部由印尼国内 CPO（毛棕榈油）供应，且该部分需求具有明确的强制性、刚性以及优先保障属性。政策 驱动下的需求结构调整，将直接改变印尼棕榈油的资源配置格局，意味着国内原本可用 于出口的棕榈油，被强制逐步纳入国内生物柴油生产体系“内部消化”，出口供给能力相 应受到压缩。
印尼国内对于棕榈油需求量的上涨导致其棕榈油出口量被动下降。印尼本土库消比持续 走低，23 年起来到 5%以下，根据 GAPKI10 月预测，25 年供给紧张程度进一步加剧。预 计 B50 实施后将供给紧张度将进一步上升；棕榈油产季淡季、气候异常等因素叠加导致 产量波动时，国内消费将透支其库存，其出口配额可能会进一步收紧。
政策配套措施限制棕榈油出口。印尼政府预计通过一系列配套措施来确保生物柴油计划 所需原料供应：提高棕榈油出口专项税/附加费，例如 2025 年棕榈油专项出口税已从 7.5% 上调至 10%，2026 年 3 月 1 日再度提高至 12.5%；实施 DomesticMarketObligation（DMO） 政策，强制要求出口商按照规定比例向国内市场销售；动态调整出口许可，当国内库存 偏低时，暂停或延迟出口审批流程直至国内库存恢复至合理区间。
（2）生物柴油消费需求驱动未来油脂价格进一步上涨
根据经合组织口径数据，2025 年植物油在生物柴油端的消费为 4170 万吨，占总消费比 重约 17.66%，到 2026 年有望进一步增长至 18%。供给方面，生物柴油产量最大的地区 为欧盟，2023 年占比达 28.52%，印尼、美国、巴西产量占比分别为 20.44%、21.86%、 11.42%。
美国生物质柴油掺混目标提升将大幅拉动植物油需求： 美国环保署（EPA）强制要求每年在交通燃料（包括汽油、柴油）中掺入一定数量的可再 生燃料。美国生物燃料政策传导主要依靠可再生识别码（RIN）交易机制。该机制直接关 联石油公司与生物柴油厂的利益诉求，进而驱动生物柴油产量与原料需求的波动。具体 来看，若石油公司自身未生产足够数量的生物燃料，无法满足掺混需求，则必须通过购 买 RIN 来履行合规义务；反之，若产量超出自身合规需求，可将多余的 RIN 出售给有需 求的石油公司。由此形成明确的市场激励：RIN 价格越高，生物柴油厂扩大生产规模的 意愿越强，进而需要采购更多豆油、菜油等原料，间接带动植物油需求增加。其中，2026 年美国生物质柴油掺混提案值较 25 年大幅上升：生物质柴油（D4）掺混量拟达 56.1 亿 加仑（比 2025 年的 33.5 亿加仑增长 67%），有望大幅拉动植物油需求。 斋月预期拉动毛棕榈油价格上涨。受春节和斋月前稳定的进口需求推动，2026 年毛棕榈 油价格可能会上涨至每吨 4500 令吉（约合 1155 美元），而印尼政策的不确定性也继续支 撑着棕榈油价格。
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