中东地缘局势变化的交易已经从上周初情绪影响阶段过渡到实质性影响阶段。对全球资本 市场而言，这其中油价上升可能是最扣人心弦的变量之一。中长期低油价是全球货币政策 宽松、美元走弱的金融条件宽松以及低价能源促进 AI 等产业发展的基础。 若油价走高，尤其是具有持续性的中枢上升，可能会导致以下结果：通胀走高后货币政策 宽松受阻、结算需求上升下美元走高导致对新兴市场金融条件宽松受阻，油气煤电等各环 节价格上升导致 AI 训练和数据中心成本上升，对全球资本市场或产生重要的影响，滞胀风 险或明显上升。本文我们判断目前市场定价位置、油价 80 美元/桶和 100 美元/桶情形下的 资产分化和行业比较，并给出具体的行业机会筛选和详细分析。
流动性敏感和高估值资产回调程度普遍有限
横向来看，风险资产调整但程度都比较有限。自 2026 年 2 月 28 日美以伊紧张局势急剧升 级以来，以原油为代表的大宗商品大幅上涨。截至 2026 年 3 月 6 日，原油、天然气分别上 涨 27.9、11.4%。但相比于石油天然气的大幅上涨，股市虽然整体收跌，但全球股市涨跌 幅中位数仅为-3.9%，回调幅度相对克制。结构上看，流动性敏感和高估值的成长板块回调 亦相对有限，纳斯达克、创业板指、恒生科技指数仅分别下跌 1.2%、2.9%、3.7%。 纵向来看，本次市场的负面反应相对温和，未出现历史同等级别的恐慌性抛售。我们复盘 了 1990 年以来历次重要的地缘冲突/战争背景下，全球主要股市的回撤情况。整体来看， 历次重要冲突/战争期间，全球主要股指大多下跌，MSCI 全球指数涨跌幅中位数为-3.7%， 2022 年俄乌冲突期间跌幅 18.9%。相比之下，2026 年美以伊冲突后，MSCI 全球指数仅回 撤 3.7%，发达市场与新兴市场指数的回撤幅度也均显著低于历史均值与 2022 年的水平。 整体来看，本次市场的负面反应相对温和，未出现历史同等级别的恐慌性抛售。 聚焦于流动性敏感的科技成长股，除韩国市场回撤幅度较大之外，大多数科技成长板块回 撤程度有限。我们统计了 2003 年以来历次冲突/战争时期布伦特原油价格的主升浪区间， 将原油价格的上涨区间划分为 25/50/75/100 四个分位点，分别统计全球五大主要科技成长 指数的区间累计涨跌幅均值情况。整体来看，五大指数在 25/50/75/100 四个分位点的涨跌 幅均值分别为 0.6%、-0.6%、-2.5%、-4.8%，且恒生科技的回撤幅度相对较大，全区间回 撤均值达 13.6%。2026 年美以伊冲突以来，原油上涨 27.9%，大幅高于历史均值 23.8%， 但目前科技股的下跌幅度并不算深，除韩国综指下跌幅度较大外，其余指数的回撤幅度均 处于历史上布油价格上涨中期水平，回撤幅度相对有限。
全球股市在本次地缘冲突后回撤有限，核心支撑在于投资者抄底意愿相对强烈。1）盘面上 看，上周三（3 月 4 日）后，纳斯达克、恒生科技与创业板指等主要科技指数普遍强势反弹， 市场成交额同步放大，逢低买入行为集中；2）资金流上看，以港股市场为例，截至上周三， EPFR 外资净流入境外中资股 18.5 亿美元，规模仍维持近月高位；同口径下南向资金净流 入 37.7 亿美元，环比由负转正且幅度显著，表明境内外投资者在上周前半周均将此次下跌 视为配置机会，场内资金的风险偏好并未根本性动摇。
油价上升受益类资产反弹，传统避险资产如瑞郎、黄金表现弱势
2026/02/28 以来，部分汇市和油价上升受益类资产有反弹。 货币市场方面，美元指数与比特币领涨全市场，2026/02/28 以来分别上涨 1.4、2.3%；黄 金、瑞郎、欧元、全球国债等传统避险资产表现则相对弱势，分别下跌 2.0%、0.9%、1.6%、 1.9%。 权益资产方面，石油石化、煤炭、电力及公用事业板块相对跑出超额，港股三者超额收益分别 为 8.3、5.7、3.5pct,A 股三者超额收益分别为 8.1、4.4、3.8pct，均为各自市场的前三名。
市场情绪并未到恐慌水平
港股方面，华泰策略情绪指数在冲突升级后维持在 50 的中性区间上方，并未进入 30 以下 的悲观或恐慌区间，投资者情绪相对稳定；美股方面，VIX-MA20 在事件后仅从 21.4 温和 升至 29.5，纵向来看也远低于历史上历次地缘危机的高位水平，恐慌情绪并未持续发酵， 市场更多以短期扰动而非持久冲击来定价此次事件。 整体来看，投资者并未大幅减仓高估值资产或滞胀受损资产，相比之下选择了加配一些对 冲性资产。换言之，投资者普遍将当前的地缘冲突定性为短期事件性冲击，并未计价油价 会持续性维持在中高水平，因此市场整体情绪未陷入恐慌，风险资产抛压有限。 在这种定价背景下，市场上下行风险是不对称的。1）如果地缘冲突确实在月内维度结束， 这基本符合市场的预期，并没有大幅超过预期。在这种情形下首先投资者仓位本身偏重， 其次就算风险资产价格修复，程度也不高。3 月 4-6 日，除纳斯达克外，其余成长股指数大 幅反弹，韩国综指、日经 225、恒生科技、创业板指累计上涨 9.6%、2.5%、2.4%、2.1%， 分别修复了 2 月 28 日以来下跌的 91.4、46.2、66.0、83.9%。2）但如果油价维持高位的 时间超过预期，市场面对的重配置空间则会较大，我们在第二章对油价 80 美元/桶和 100 美元/桶时对跨国别和跨行业资产的影响进行测算。
估值端流动性和成本敏感的市场压力更大
股票估值的分母端主要由无风险利率和股权风险溢价构成，油价上行通常会通过推高通胀 预期带动无风险利率上升，同时提升市场风险补偿要求，从而对股票估值形成压制。在两 种情形下，结合宏观和策略组的测算，1）若油价在 80 美元/桶，10 年美债利率上升 7.5bps， 美元上升 0.63%-2.24%；若油价在 100 美元/桶，10 年美债利率上升 24bps，美元上升 1.22%-3.52%。2）风险溢价，地缘冲突会通过风险偏好恶化推高股权风险溢价，从而进一 步压缩股票估值。以标普500指数为例，估值回撤中枢在两种情形下分别为5.6%和10.8%； 最大回撤的压力情形下可能更高。对其他市场而言，估值更高、杠杆更高的市场估值下调 风险更大，新兴市场压力相对更高。 首先是无风险利率，油价上升将推高美国通胀水平，并通过通胀预期渠道带动无风险利率 上行。油价对 CPI 的影响主要通过能源分项传导，两者走势长期高度相关，但传导并非一 比一。历史估计显示，油价同比每上涨 10%，大致会带动 CPI 能源分项上涨约 2.7%。相 比之下，油价对核心通胀的传导较弱且存在明显时滞，通常需要 1—2 年才逐渐体现。由于 能源在美国 CPI 中的权重约为 6.5%，整体来看，油价同比每上涨 10%，大致会推高美国 CPI 约 0.175 个百分点。在此基础上，以 2025 年全年油价均值约 70 美元/桶为基准，对不 同油价情景下的通胀路径进行估算。若 2026 年油价维持在 80 美元/桶，相当于较去年上涨 约 14.3%，将带动能源分项对 CPI 的直接贡献约 0.25 个百分点，使 2026 年 CPI 同比中 枢上升至约 3.55%；若油价维持在 100 美元/桶，相当于较去年上涨约 42.9%，能源分项 对 CPI 的直接贡献约 0.75 个百分点，将 2026 年 CPI 同比中枢抬升至约 4.05%。
10年期美债收益率可以拆解为 10年期盈亏平衡通胀率和10年期实际利率（以10年期TIPS 利率作为代理变量）两部分。 油价上涨直接推升市场对未来通胀的预期，进而推高盈亏平衡通胀率，实际利率的走势则 相对滞后。实证回归结果显示，在货币政策路径未发生明显变化的短期内，油价每上涨 1%， 10 年期盈亏平衡通胀率约上升 0.58bps。而实际利率主要取决于宏观经济基本面与货币政 策立场，因此油价冲击在初期对实际利率的影响较为有限。 然而，若油价上涨具有持续性，并开始实质性地改变货币政策路径，则实际利率亦将随之 上行，只是在节奏上明显滞后通胀预期。2022 年即为典型案例：油价自 2020 年起持续走 高，通胀预期随之抬升，但实际利率在联储正式启动加息周期前始终受到压制，直至 2022 年加息落地后才显著上行。因此，在评估油价上涨对美债利率的影响时，需区分两个阶段： 短期内以通胀预期上行为主；但若油价高位持续至年底，通胀压力持续积累并开始实质性 影响市场对货币政策路径的定价，则实际利率亦存在跟随上行的风险。 从实证估算来看，在货币政策路径未发生实质性转变的短期内，油价每上涨 1%，10 年期 美债利率中枢上行约 0.58 bps。以 2026 年 2 月 27 日布伦特原油 70.84 美元/桶为基准： 若油价升至 80 美元/桶，涨幅约 13%，利率上行约 7.5 bps；若油价升至 100 美元/桶，涨 幅约 41%，利率上行约 24 bps。
在利率因素之外，地缘冲突还会通过风险偏好恶化推高股权风险溢价，从而进一步压缩股 票估值。 我们将地缘冲突对股权风险溢价（ERP）的影响分为基线情景与压力情景两类。基线情景 参考历次地缘冲突事件完整区间内的中枢变动，刻画冲击发生后市场的平均状态，反映相 对温和的基准假设；压力情景则聚焦于标普 500 最大回撤阶段，捕捉冲击最剧烈时期分母 端的极端变动，用于作为压力测试的参考上限。从历史经验来看，在基线情景下，股权风 险溢价（ERP）的中枢变动中位数约为+0.27%、均值约为+0.22%；而在冲击最剧烈的最大 回撤阶段，历次冲突中标普 500 最大回撤中位数约为 15.7%，对应 ERP 变动中位数约为 +0.86%、均值约为+1.02%。 在此基础上，我们进一步结合油价上行对无风险利率的影响，对本轮冲突情景下的美股估 值进行测算。本轮冲击发生前标普 500 指数为 6878.88 点，对应动态 PE 约为 21.36x。 若油价维持在 80 美元/桶，基线情景下，标普 500 动态 PE 预计回落至约 20.06x，对应指 数回撤约 5.6%；极端情景下，ERP 大幅扩张，对应动态 PE 压缩至约 17.75x，盈利不变假 设下，指数回撤约 16.7%。 若油价维持在 100 美元/桶，基线情景下，标普 500 动态 PE 预计回落至约 18.92x，对应指 数回撤约 10.8%；极端情景下，ERP 大幅扩张，对应动态 PE 压缩至约 16.71x，盈利不变 假设下，指数回撤约 21.8%。
整体来看，估值水平更高、杠杆更高的市场面临更大的估值压缩压力。在油价维持至 80 美 元/桶（对应10年期美债利率上行约7.5bps）的情景下，多数市场估值回调幅度集中在2%—6% 之间；当油价维持至 100 美元/桶（对应利率上行约 24bps）时，估值压缩明显扩大，部分 市场跌幅达到 8%—13%。从区域结构来看，成长股权重较高、估值水平较高的市场（如纳 斯达克、印度、中国台湾等）对利率冲击更为敏感，估值回撤幅度明显大于传统价值或周 期权重较高的市场。同时，新兴市场整体对全球金融条件收紧更为敏感，在利率上行背景 下估值下调压力普遍高于发达市场。
盈利端亚太外向型经济体和欧洲压力较大，中国及美国影响较小
分子的区别会更大，不同国家股指的盈利结构对油价上升的敏感度不同，新加坡 STI、日 经 225 及英国 FTSE100 下修幅度或居前。原油作为各产业链最上游，当短期大幅上涨时 会侵蚀企业利润，进而拖累整体市场盈利。当油价近一月上涨超 10%时，绝大多数市场的 盈利预期均出现下修，呈现出显著的负相关关系。新加坡 STI、泰国 SET、墨西哥 BOLSA、 欧洲 STOXX 50 指数与油价的负相关性分别达-61%、-50%、-39%、-37%。中国内地、中 国香港及中国台湾、韩国及美国主要指数受影响相对较小。敏感性方面，我们选取相关性绝对值在 30%以上的市场进行敏感性测算，当石油价格单月上涨 30%/50%/100%时（本月 原油价格已上涨近 50%），主要市场中新加坡 STI、日经 225、英国 FTSE100、欧洲 STOXX 50 或 分 别 下 修 6.6%/10.9%/21.9% 、 5.4%/8.9%/17.8% 、 2.0%/5.0%/10.1% 、 2.6%/4.4%/8.7%。
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