冲突和战争对油价影响的必然范式
我们复盘了21世纪以来的几次地缘冲突，结论上认为战争对油价的影响并无固定范式。油价的涨跌还是要看供需的变化。回 顾历史，历次战争对油价的情绪影响大致在10%左右，短期风险溢价幅度在8-10美元/桶。一般来说油价T+10之后逐渐回归， 趋势上得看是否产生了链式反应。 两伊战争期间，油价暴涨145%，其根本原因在于补库叠加油田设施的毁坏带来了10%左右的供需缺口，进而导致油价的大幅 上行。当前供给风险已显现，我们不能排除油价在高位震荡并进一步上行的风险。
能源格局重构之下，油煤气的路线竞争
油煤的比价波动成为化工品成本支撑的长板，中国多煤少油缺气的资源禀赋在应对本轮油价冲击时优势凸显 石油化工发展至今，随着油头产品深入渗透各产业链，油已经成为多数化工品领域的定价标杆；但油的属性复杂，因此油煤 比价备受关注（现在气也在慢慢加入这个系统）。油煤的关联主要以产品为纽带，两者的比价波动就交替成为化工品成本支 撑的长板。当前油价上行，供应危机逐渐传导至化工品，在此背景下需关注不同原料路线带来的成本性机会（轻烃、煤）。
中国替代欧美成为全球化工行业领导者
2025年全球化工品产出同比（销量口径）+3.8%，其中中国、美国、欧盟及德国同比+7.9%、+1.3%、-2.4%、-3.3%，中国依 然是化工产出增长核心驱动力，而欧洲在24年化工产出短暂修复后25年再次下滑。德国作为欧洲经济火车头，尽管政府支出 增加带动了消费增长，但设备和建筑投资均大幅下降，化学品需求下降，化工生产亦重现大幅下滑。看2004-2024年各地区 国家化工行业销售额占比变化，中国从10%上升至46%，美国、欧盟、日本从22%、27%、9%下滑至12%、13%、3%，中国已经替 代欧美成为全球化工行业的领导者。
近年来欧盟区制造业和化工业产能利用率下行，德国基础化学品产量持续下滑
2022年以来，受俄乌冲突和北溪事件影响，欧洲能源贸易成本抬升，叠加经济周期下行，其制造业和化工业产能利用率每况 愈下。进一步看德国各类基础化学品近年来的产量数据，以2019年为基数，德国液氯、液氨、烧碱、纯碱、钛白粉（23年数 据）、乙烯、丙烯、甲醇、苯、PE、PP、PVC、PA、PU在2024年产量较2019年全线下滑33%、21%、18%、15%、35%、10%、10%、 46%、17%、9%、15%、17%、-11%、-19%，下滑幅度较大且24年未有效修复。
近年来欧洲化工业大量产能宣布关停，且趋势加速
能源成本抬升叠加周期下行需求疲软，欧洲化工业供给侧持续承压。在2022年至2025年间，欧洲宣布关闭的化工业产能增长 了六倍，从2022年的290万吨增至2025年（截至12月）的1720万吨，并且在过去一年中翻了一番（2.2倍）。近四年宣布关闭 的产能合计达3700万吨，约占欧洲化学生产能力的9%，欧洲各地均宣布了关闭计划，主要化工国家包括德国（25%）、荷兰 （20%）、英国（12%）、法国（10%）、意大利（7%）、比利时（6%）和西班牙（4%），这些国家合计占宣布关闭总产能的 84%。
分行业看，欧洲石化装置产能大幅削减
分行业看石化行业受影响最大，占2022-2025年间所有宣布关闭产能的48%，其次是无机基础化工原料（32%）和聚合物 （15%），而特种化学品的占比较低（5%）。在石化行业内，约一半的宣布关闭产能涉及九座蒸汽裂解装置，扣除新增投资 后，2022-2025年间产能减少了16%，这些装置均位于综合性产业集群内，这给这些集群中的下游产业带来了压力。
欧洲化工增量入不敷出，产能净损失不断扩大
欧洲化学工业面临结构性的产能收缩，高昂能源成本叠加下行经济周期，近年来新增产能持续减少，净产能损失不断增加， 2022-2025年间扣除增量后化工产能合计减少3020万吨。分行业看，石化和基础化学品子行业因为高耗能，产能净损失更大， 这会对下游部门产生连锁反应，也是近年来欧洲地区产量大幅下滑主因，相较之下特种化学品行业受益于电池产业链项目投 资增量，损失相对较小。
中东冲突下欧洲能源成本暴涨，未来或加速化工产能出清
自2022年俄乌冲突之后，欧洲天然气采购转向美国和中东，中东地区以卡塔尔为主，2026年3月初爆发的美以伊冲突导致霍 尔木兹海峡实质性封闭，船舶通行量大幅下滑，卡塔尔LNG出口受阻大幅推升欧洲TTF天然气期货价格，未来若中东冲突延续， 霍尔木兹海峡封闭时间延长或对欧洲天然气价格产生持续影响，欧洲化工业产能将持续承压。
路线优势：宝丰能源，低成本煤制烯烃龙头
宝丰是国内煤制烯烃龙头:当前有烯烃总产能520万吨/年。公司煤制烯烃毛利率显著高于行业可比公司，主要由于公司具有 较强的投资成本优势以及运营成本优势。国内同期、同规模投产项目相比，投资成本节约30%以上。运营成本方面公司比同 行业同规模企业低约30%。当前高油价背景之下，煤制烯烃成本优势有望逐渐强化。
路线优势：卫星化学，特色轻烃生产企业
卫星化学当前是轻烃裂解龙头。当前背景下，全球原油供应因素增加，乙烷作为页岩油伴生物，供应相对充分，有望在较长 时间内维持相对价格低位。全球烯烃定价之锚依然集中在原油，在此背景下乙烯价格提升幅度较大，特别是韩国等地区石脑 油裂解产能正受较大程度原料供应影响，未来烯烃价格有望进一步抬升，这也将进一步利好轻烃产能，乙烷裂解价差有望进 一步走扩。
路线优势：华鲁恒升，煤化工龙头有望迎来底部反转
华鲁是国内煤化工龙头，公司上市初期为合成气-甲醇、氨、CO之“一头三线”结构，逐步延伸至如今“一头多线” ，柔性 联产的组合投资收益+低成本优势使公司从煤化工红海中杀出重围，近几年随着荆州基地的落地，产品矩阵趋于完善。2025 年受宏观景气下行拖累，公司产品价差分位一度下行至9%，近期受益于油价上行带动醋酸、乙二醇等产品涨价，公司煤头路 线价差扩大，截至26年3月6日，公司产品综合价差分位值修复至17%，但仍位于历史底部，故公司新产能未能体现出业绩弹 性，但一旦油价继续上行，公司价差有望进一步扩大，前期优势产能扩张下，利润弹性有望得到放大。估值方面，公司当前 PB（MRQ）对应2.7x，未来估值仍有上行空间。
路线优势：新和成，蛋氨酸价格弹性可期
蛋氨酸市场受中东局势紧张，霍尔木兹海峡航运危机影响运输，原油、硫磺、甲醇价格大幅上涨。近日，赢创因中东地区遭 遇不可抗力事件，导致海上运输活动中断，原材料供应受限宣布不可抗力，新加坡工厂部分蛋氨酸设施停工。蛋氨酸厂家限 量签单，国内贸易惜售，报价大幅上涨，截至3月11日，固蛋报价30元/kg以上，较上周同比+50%，测算毛利率大幅上行至 50%以上。相较于海外产能，新和成基于国内原料和能源供应相对稳定性或充分受益。此外，维生素景气短期亦有改善，竞 对欧洲企业居多，一旦潜在供应链受能源危机影响，公司也有望受益于价格弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
