（一）时代背景：经济步入滞涨，消费品板块同样承压
美国 70 年代步入滞胀时期。二战后得益于马歇尔计划及战后世界贸易体系形成、婴儿潮 及中产阶级成长，美国迎来 20 年黄金发展期。但 1973 年和 1979 年地缘冲突下石油危机 爆发，居民消费、私人部门投资大幅放缓，1974-1980 年，美国 GDP 平均增速仅 2.5%， CPI 平均增速高达 9.3%，经济陷入深度滞胀。利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收 益率从 6%一路升至 14%）。美股整体处在原地踏步阶段，漂亮 50 估值大幅下杀。
60 年代后期美国货币和财政政策双宽，埋下通胀危机。70 年代初期美国 GDP 增速 明显下降，甚至出现负增长。CPI 居高不下，且维持高位。
1973 年、1979 年石油危机爆发，加速滞胀的恶化。一方面，美元作为石油国际结算 的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升；另一方面，美国不得不采取一系列 节油节电措施，导致工业生产下降。美国居民消费支出下滑，私人部门的生产投资 活动亦大幅放缓，消费品企业成本压力无法顺畅传导，盈利端承受巨大压力。
美股震荡下跌，漂亮 50 行情阶段性结束。受美联储连续加息、粮食价格上涨和石油 危机等一系列事件的影响，加上美国货币政策偏紧叠加美元危机再现，导致美国长 端利率持续上行，美股震荡下跌，上市公司业绩增长的同时，估值呈下杀趋势。
在此阶段，消费品板块整体同样承压。漂亮 50 在 1972 年底的平均估值已升至约 42 倍 PE，而同期标普 500 仅约 19 倍 PE，相对大盘的估值溢价达到 2 倍以上，具体到个股看， 可口可乐约 47 倍、麦当劳约 85 倍、迪士尼超过 70 倍，部分龙头已被资本市场定价为永 续高增长资产，因此当通胀压力到来、贴现率上升和风险偏好收缩，前期抱团资产所给 予的确定性高成长估值溢价快速破裂，一大批优质的消费品公司股价遭遇双杀。
（二）结构机会：好生意价值重估 or 新模式逆势增长
1、现金流撑起估值底部，好生意终迎价值重估
尽管前期承压，但最终反而能够筛选出真正优秀的好生意。滞胀背景下，并不意味着所 有消费股都失去投资价值，反而烈火检验真金，筛选出在哪些是“被高估没有安全边际、 无法创造现金流”的公司，哪些是“在逆境中依旧能够守住现金流和份额”的好生意。典 型案例如可口可乐： 逆势当中，真正优秀的公司商业模式并未被破坏，依旧享有充沛的现金流。公司在 70 年 代收入端没有出现下滑，本土净销售额 CAGR 达到 12%，同时持续通过提浓缩液价格、 整合瓶装体系、守住核心品牌份额来对冲压力。同时值得一提的是，逆境之下公司坚持 较高分红，公司在 1970-1983 年间分红率大体维持在 60%上下，DPS 持续增长，随着估 值下行，股息率从约 1%抬升至高点超过 6%。 当成长溢价消失后，市场倾向于用股息率、现金回报和永续经营给企业定价。在市场恐 慌之时，基础消费投资即便以最底线的思维，即只要品类不会消失，且公司还能永续经 营，即便不再增长，也值得出手布局。 可口可乐在 1974 年估值跌到 10 倍 PE 附近后， 只要市场确认其利润不再继续恶化，估值就具备修复基础；而到 1975-1976 年，在宏观政 策转向、成本缓和与公司业绩恢复增长的共同作用下，股价从低位接近翻倍。因此，消 费品公司在滞胀中并非无差别的线性下跌，而是往往先杀估值、后看现金流、再等盈利 修复，最终迎来价值重估。
2、新趋势和商业模式同样孕育新机会
任何年代都有新的生活方式，美国滞涨时期，新趋势和商业模式同样孕育投资机会。1970S 美国汽车、电视等普及，美国现代生活方式的雏形也在形成，新的商业模型和经营模式 悄然而生。典型如沃尔玛、麦当劳凭借供应链能力、极致性价比、标准化和可复制模式， 在高通胀期通过“低价心智”扩大市占率，走出独立成长行情机会。
沃尔玛：低价买入+大量进货+廉价卖出的商业模式，同时通过并购扩大自身规模， 形成规模效应，跑出独立增长曲线。1970 年代中期开始，随着经济衰退和通货膨胀， 美国居民消费水平下降，折扣化+性价比是主旋律。在采购端，沃尔玛砍掉中间环节， 直接从工厂进货，且给供应商更短的付款账期以维护关系，在营运端，重点提高效 率，降低成本，加快物流和现金流周转速度；而在门店终端，通过更强的供应链整 合能力、更全面的管理能力和比对手更低的利润率，商品得以实现性价比，使得沃 尔玛在滞胀期间更受到消费者青睐，1972-1990 年沃尔玛门店的平均同店销售增速为13%，远高于行业增速。1970-1990 年间，公司收入复合增速达到 40%，利润复合增 速达到 41%，同时净利率不断提升，1968 年为 3.8%，1990 年提升至 4.2%。
麦当劳：标准化的产品+经营模式持续探索，成就西式快餐巨头。一方面，二战后， 婴儿潮为餐饮业提供了充足的劳动力和消费力，而冷冻技术也推动行业的快速发展。 此外滞胀下，定位性价比的快餐产品的抗通胀属性较强，满足消费者降级、刚需的 消费场景。另一方面，公司采用高速扩张+分权计划，增加在房地产和建筑领域的投 入以支持后续扩张，并增加地区经理数量，并且将新店地址选择和加盟商筛选的权 力下放给地区经理。公司 1972-1994 年收入复合增速达到 14%，净利润复合增速达 到 17%，在具备了议价能力和盈利能力的基础上，以高杠杆介入地产，得以通过长 期租约或直接购买而取得优质地产，并吸引大批优质加盟商入驻该地产、贡献租金 和其他加盟收入，随着加盟店的不断增加，加盟收入占比由 1970s 的 16%提升至 1990s 的 30%，当时的公司净利率也逐步由 8%提升至 15%。
（一）当前中国 VS 1970s 美国：内外环境不同，整体抗风险能力更强
当前中国 VS 1970s 美国：经济增速回落，居民需求偏弱。1970s 美国和国内都处于高增 长结束、潜在增速下移、旧动能失效、政策从总量刺激转向结构优化阶段，美国 70 年代 制造业竞争力走弱、生产效率下滑、财政与货币长期偏宽，导致旧范式无法再支撑高增 长。而国内则体现为房地产深度调整、传统投资回报率下降，新动能虽然快速成长，但 短期内尚未完全填补旧动能收缩带来的需求缺口。近期美伊冲突加剧，油价持续上移并 维持高波动，未来通胀预期存在提升可能性。 值得一提的是，尽管当下中国与 70 年代美国类似的是消费需求偏弱。差异点则在于：
一是通胀背景：美国受货币宽松影响 CPI 增速高企，长期处于滞胀状态，居民消费 水平受损严重，而我国近年来 CPI 保持低位、价格指数持平微降；
二是估值水平：在石油危机前，美股尤其漂亮 50 指数估值较高，可口可乐甚至在 50X 以上，而当前国内食饮板块估值经过 21 年以来消化，基本已位于近年来底部， 即便是以股息率及永续经营视角部分优质标的也值得配置；
三是企业能力：美国龙头企业大多管理优秀，但不得不承认的是，随着数字化、AI 等科技领域建设，国内企业相关供应链效率、成本管控、数字化体系等方面能力更 高，渠道对终端把控能力也更高。
（二）通胀影响：先上游大宗再到下游产品
预计此次对国内 CPI 拉动相对有限，且传导时滞更长。从通胀传导来看，油价一般通过 两条路径推升 CPI：一是直接抬升 CPI 能源分项（如汽油、天然气等），二是经运输、化 工原料等成本扩散至食品与核心分项。考虑国内扩散链条更长、近期内需整体偏弱，预 计此次对国内 CPI 的间接拉动相对有限且时滞更长。 通胀传导先上游大宗再到下游产品，优先关注食饮上游原料、以及成本由全球大宗所决 定的调味品、乳制品、啤酒等。回到国内，由于海外突发地缘事件，国内供需保持稳定， 故预计通常先传导至全球定价的大宗商品（各类油、金属），再到上游原料及农产品（如 化肥、饲料、包材、上游原料等），最后再传导到各类食品（通过原料与包材）。
1、原料&添加剂：供给端具备提价动力，油价有望催化更多动作落地
供给端已有提价意愿，原油价格提升加速提价落地，部分添加剂节后已有提价。一方面 部分细分赛道（如甜味剂、色素、香精等）供给端已呈现寡头垄断的竞争格局，头部企业 筑立较高竞争壁垒，在供应链中议价权较强，具备提价的意愿和能力，氨基酸等部分原 料在春节后旺季已有提价；另一方面原油价格上行直接推升生产成本，如油价提升后化 肥、农药等生产成本直接上行，进一步成本直接向下游传导至食品原料、添加剂，预计 更多企业会有提价动作出现。
2、调味品：短期影响有限，若超预期涨价、行业存在提价可能性
大豆价格与原油相关，若后续超预期上涨，行业存在提价可能性。以酱油为例，上游原 材料一是大豆，二是包材如玻璃、PET，大豆多从国外进口，且豆油作为原油替代品，易 受油价波动影响。从下游看，调味品由于货值占比小、有使用粘性，具备较强的抗通胀 属性，通常来讲，调味品提价能够稳定跑赢通胀。近期大豆价格环比提升，但整体仍在 企业可承受范围内，预计短期较难有明确的提价动作落地。若后续原材料超预期上涨， 考虑下游需求良性、竞争格局稳定，企业提价窗口或将临近。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
