近三年消费“树欲静而风不止”：政策层面力促消费恢复、稳中向好，然需求侧人口结 构与消费意愿变迁、供给侧场景与渠道迭代、市场端食饮板块估值下杀与盈利承压，叠 加时代背景下的多重变化，共同形成对消费实质与消费板块表现的持续扰动。
1.1 消费为经济增长第一拉动力，商品增速不及服务
2023-2025 年国内消费保持持续复苏态势，最终消费支出对 GDP 增长的年均贡献 率超 60%，年均拉动 GDP 增长超 3 个百分点，其中 2025 年最终消费支出对 GDP 增长 的拉动仍达 2.6 个百分点，稳居经济增长第一拉动力位置。整体来看，消费市场呈现三 大核心特征：服务消费增长亮眼、政策与优惠力度显著影响社零消费冷热、消费升级趋 缓与结构分化特征凸显。
1.1.1 服务消费高速增长，成为消费增长的主要贡献
疫后居民体验类需求持续释放，叠加优质供给持续扩容，服务消费成为支撑消费大 盘的核心引擎。2025 年我国居民人均消费支出达 2.95 万元，2 年复合增速（CAGR）为 4.88%；其中人均服务性消费支出 1.36 万元，2 年 CAGR 达 5.96%，显著快于居民整体 消费支出增速，服务性消费占居民消费支出的比重持续提升至接近 50%，成为居民消费 增长的核心贡献项。
服务消费高增的核心驱动来自两方面：一是疫后居民对自由、体验类消费的需求集 中释放，文旅活动、体育赛事、演唱会、线下娱乐等场景消费持续火热，参与人次与花 费多呈增长态势，居民对“情绪价值”、“体验感”的付费意愿显著提升；二是免税品类 扩容、养老医疗服务供给增加，持续拓宽了服务消费的边界，进一步打开服务消费的中 长期增长空间。
1.1.2 社零消费冷热交替，国补政策与折扣优惠影响较大
相较于服务消费的高景气，商品消费增长整体偏弱。社零消费呈现冷热交替的特征， 增长节奏高度依赖政策补贴与优惠促销活动，内生复苏动能仍显不足。我国社会消费品 零售总额 2 年复合增速（CAGR）仅为 3.6%，2025 年社零总额同比增长 3.7%，其中餐 饮收入与商品零售增速分别为 3.21%、3.76%，两者增速趋近。从趋势看，社零累计同 比在 2023 年中一度冲高超 8%，但 2024-2025 年持续回落至 3%-5%区间，两年复合增 速同步下行，显示复苏动能边际减弱。
从限额以上商品零售结构来看，消费分化特征进一步凸显。必选消费品类表现相对 稳健，粮油食品类零售额各月均保持正增长，2025 年 12 月同比增速仍达 3.9%，全年 累计增长 9.3%；可选消费品类波动剧烈，受 25 年 4 月“以旧换新”国补政策刺激和 “618”、“双 11”促销活动影响，家电、家具、金银珠宝等品类在阶段性冲高后快速回 落；汽车、地产链相关品类持续承压，2025 年汽车类、建筑及装潢材料类零售额全年累 计同比分别下降 1.5%、2.7%，成为拖累商品消费的核心分项。
1.1.3 总量增长放缓背景下，居民消费增长潜力或有低估
居民商品消费增长偏弱，但政府消费已然开启托底。以 GDP 支出法进行消费总量 的拆分，我们可以发现：2024-2025 年，居民消费实际增速从 5.22%降到 4.4%，其中商 品消费增速下滑 1.27 个百分点，是主要拖累项；但政府消费实际增速从 1.24%跃升至 5.20%，成为拉动最终消费的重要力量，说明财政在发力，通过增加公共服务购买、发 放消费券等方式进行托底。
居民消费增长潜力或有低估，总量缓增、结构升级仍为大势所趋。消费总量仍有坚 实支撑，一方面，人口数的下降非朝夕之事，近 5 年内仍将维持相对高位，以基准情景 预计，2026 年的年末总人口仍有 14.02 亿人；另一方面，基础品价格降速放缓，情绪品 定价接受度提高，CPI 企稳可期，若 CPI 以每年 2%增速同比上涨，消费总量每年可实 现 1.7-1.8%的增长。
与此同时，供需端的结构升级仍在继续。消费市场内部竞争格局逐步优化，如零食 量贩、运动鞋服、复合调味品等赛道均呈现头部集中趋势；产业链上下游价格传导机制 逐步理顺，如海天味业、安井食品、蜜雪冰城等均实现了上下游供需的高效匹配；新渠 道、新模式、新产品的构建逐步成熟，社区店、零食量贩、跨境电商等新渠道快速崛起， “30 公里鲜啤圈”、“BC 双轮驱动”等新模式持续落地，药食同源、轻量化户外、医研 共创等新产品不断开辟细分增量，供给端创新持续创造新需求；叠加国货品牌崛起与入 境消费增长，当前居民消费增长潜力可能存在一定低估，中长期增长潜力有望持续释放。
1.2 指数差强人意，食饮板块估值下杀与盈利下滑接连拖累
在国内消费总量保持增长、政策支持与供给优化持续利多的宏观背景下，资本市场 对于消费板块，尤其是食饮为主的传统商品消费领域青睐却呈现明显降温。食饮板块与 全 A 指数从高度同步走向深度分化：2022 年至 2024 年 4 月 30 日，申万食品饮料指数 涨跌幅与同花顺全 A（加权）基本同步，两者分别累计下跌 27.9%、24.5%，板块与大 盘走势高度联动；但 2024 年 5 月 1 日至 2026 年 2 月 27 日，申万食品饮料指数累计下 跌 16.7%，同期同花顺全 A（加权）上涨 54.8%，沪深 300 上涨 30.7%，板块与大盘走 势彻底分化，超额收益持续、显著为负。
1.2.1 食饮板块此轮调整经历了四个完整阶段
从盈利与估值的贡献拆分来看，食饮板块此轮调整经历了四个完整阶段，估值与盈 利交替成为拖累板块表现的核心因素，板块估值已回落至历史极低水平： 2022 年：估值下杀主导。疫情反复导致消费场景持续受限，防疫政策变化带来复苏 预期博弈，导致估值贡献波动极大，从-11.4%到+3.3%不等，是指数涨跌的绝对主导； 盈利端对板块的拖累相对有限，贡献波动极小，仅 Q4 小幅转负，全年保持盈利韧性， 累计贡献为正。 2023 年：盈利下滑主导。疫后复苏不及预期，需求疲软导致企业盈利持续下修，成 为板块调整的核心拖累，全年估值贡献累计为负，2022 年以来首次出现盈利端断崖式下 滑，板块基本面逻辑彻底破位。Q3-Q4 估值贡献-4.5%、-3.5%、盈利贡献-11.7%、-13.8%， 出现戴维斯双杀，是板块持续走弱的核心拐点。 2024 年：盈利边际修复但估值抬升有限。板块盈利端触底反弹，全年盈利贡献持续 为正，Q3-Q4 盈利增速分别达 12.5%、15.5%，基本面出现实质性修复；但全年估值抬 升有限，由于资金风格切换，新质生产力主线分流资金，指数不涨反跌，与大盘形成鲜 明剪刀差。 2025 年：一次性减值导致盈利再度崩塌 。因消费通缩、禁酒令、板块流动性持续承 压等扰动，叠加企业集中计提减值，导致盈利端大幅恶化，Q4 贡献达-48.3%，仅 Q3 微 增；估值全年虽正贡献，但实属被动抬升，无法对冲盈利下滑，板块调整进一步加剧，指数续创新低。
1.2.2 前期从同步到分化，当前压制板块定价的边际变化已现
食饮板块与全 A 指数从同步走向分化，是宏观预期、资金流向、行业基本面、政策 偏好、市场风格五大维度共同作用的结果，前期调整具备相应的合理性；但从当前时点 来看，上述压制板块定价的核心因素边际变化已现，持续恶化的空间或已有限，板块定 价存在修正的可能性。
食饮板块估值与内在价值的持续背离，本质并非消费基本面的长期崩塌，而是市场 在资金结构、分析框架、政策认知三个维度形成了一定的认知局限，在极致的风格演绎中放大了负面预期，同时也孕育了超预期的修复空间。
2.1 新质生产力板块资金虹吸，势不可挡
近三年来 A 股成长风格极致演绎，市场资金在新质生产力板块与传统消费板块之间 呈现“冰火两重天”的极端分化格局，成为压制消费板块估值的最直接因素。 从估值与盈利的匹配度来看，食品饮料与 TMT 板块的 PB/ROE 水平已拉开历史性 差距。2022 年初，两大板块的 PB/ROE 基本持平，均维持在 0.4 附近，估值盈利性价比 基本匹配；但此后两者走势持续反向分化，TMT 板块的 PB/ROE 持续震荡抬升，截至 2026 年初已攀升至 0.7 附近，而食品饮料板块的 PB/ROE 持续回落，最低下探至 0.2 左 右，截至 2026 年 1-2 月仅维持在 0.23 上下，板块估值性价比的分化已达到极端水平。 从资金交易结构来看，板块成交额占比的分化进一步印证了资金的单向迁移趋势。 2022 年以来，TMT 板块成交额占全 A 比重中枢持续抬升，从 2022 年初的 20%左右， 最高攀升至 44%以上，截至 2026 年初仍维持在 30%以上的高位；反观食品饮料板块， 成交额占比持续单边走低，从 2022 年初的 4%，持续回落至 2026 年初的 1%左右。公 募基金持仓数据验证了资金迁移趋势：截至 2025 年四季度，公募基金对食品饮料板块 的持仓占比仅为 7.1%，较 2023 年一季度的 16.6%不止腰斩；而对电子板块的持仓占比 升至 20.2%，较 2023 年一季度近提升 15 个百分点，资金从消费板块持续向以 TMT 为 代表的新质生产力板块迁移的趋势极为明确。 这一分化背后，是市场行为金融学中损失厌恶的认知局限：人们在面对同等价值的 收益和损失时，对损失的厌恶程度远高于对收益的喜爱。在新质生产力板块持续的赚钱 效应下，资金对消费板块的负面信息敏感度显著提升，对板块潜在的基本面修复机会视 而不见，进一步加剧了板块的估值折价。
核心预期差：当前市场在关注景气度的同时，忽视了必需消费的低估值，与可选消 费的成长性。市场过度聚焦成长板块的短期景气度，但也应关注，一方面，必需消费板 块低估值带来充分的安全边际，截至 2026 年 1 月，申万食品饮料指数 PE（TTM）仅为 22 倍，处于近十年 3.2%分位数、近五年 1.8%分位数的历史极低水平，估值已回落至 2018 年熊市底部区间，股息率在 3-4%区间。另一方面，可选消费板块供给端优化创新、 传统消费业态革新、新型消费持续增长带来的长期成长，也孕育了较大的预期修复空间。
2.2 惯性思维影响认知，用“地产+基建”绑定消费
市场对消费板块的认知局限，在于对扩大内需战略的认知仍长期禁锢在“地产+基建” 的老框架中，用地产周期思维看待所有内需政策，当地产端刺激措施不及预期时，对消 费的增长预期也随之大打折扣，而这一逻辑曾经有效，但近十年已逐步失效。 从数据复盘来看，地产、基建投资与社零消费的相关性已经历了三个阶段的根本性 变化： 2000-2016 年：历史强相关期。核心逻辑是地产财富效应与基建就业效应双轮驱动， 三者波动高度同步，呈现典型的“地产基建强，则消费强”的特征。无论是 2003-2004 年 第一轮地产调控、2008-2009 年“四万亿”刺激计划，还是 2012-2013 年地产调控升级、 2015-2016 年棚改货币化，地产、基建与消费的走势均高度联动。 2017-2020 年：转型分化期。核心逻辑是“房住不炒”打破房价上涨预期，购房支出对 居民消费形成挤出效应，仅基建托底消费的逻辑部分成立，消费修复滞后于地产、基建 周期。 2021 年至今：当前弱相关期。核心逻辑是人口负增长与居民资产负债表受损，传统 的地产-消费链条基本失效，消费独立于地产周期，其修复的核心驱动转为居民收入与消 费信心，而非地产销售回暖。2021-2025 年，全国商品房销售面积累计下降超 40%，但 同期社会消费品零售总额累计增长 12.8%，居民人均服务性消费支出累计增长 21.5%， 地产周期与消费景气度已实质性脱钩，传统分析框架的失效已被数据验证。 这一认知偏差的根源，是市场分析中的惯性思维：即长期依托“地产+基建”驱动经济 的传统框架形成固化认知，在解读消费刺激政策时，仍机械将消费景气度与地产周期深 度绑定，沿用旧有传导逻辑判断复苏前景，而非转向适应新时代的新分析框架，从而低 估了结构性消费政策的潜在效能，放大了对消费复苏的悲观预期。
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