首钢资源：精于焦煤的优质港股企业，其控股股东首钢集团、二股东富德生命人寿
首钢资源，精于焦煤的优质港股企业。首钢资源是我国中西部地区优质焦煤港股企业，以纯粹焦煤业务为主，三座在产焦煤矿（核定年产能525万吨）位于山西省柳林县河东煤田离柳矿区，该矿区为中国优质硬焦煤主要储量区域之一，公司煤炭也因其稀有性和高经济价值而被誉为熊猫煤。
股权结构：公司控股股东首钢集团，第二大股东富德生命人寿。截至2025年6月30日，首钢集团为公司控股股东，持股公司比例29.99%，富德生命人寿首钢集团持股公司比例28.38%。从2016-2025年中来看，富德生命人寿持股公司比例整体稳定在25%以上。
业务构成：公司毛利基本全部由自产精焦煤业务贡献
公司2020-2024年营收/毛利基本由自产精焦煤业务贡献，2025H1公司营收拓展贸易煤收入。营业收入方面，公司2020年自产焦精煤/原煤收入分别为33.23/0.41亿元，占比99%/1%。2021-2024年，公司专注于精焦煤销售的长期策略，公司销售收入100%由自产精焦煤贡献。2025H1，公司拓宽营收来源，增加贸易煤收入4.5亿元，占比总营收24%。毛利方面，2021-2024年公司毛利由自产精焦煤100%贡献，2025H1虽拓展贸易业业务，但其对毛利贡献有限，公司毛利依然基本全部由自产焦精煤贡献。
业绩：兴无煤矿工作面接替完成、2025H1量端恢复正常水平，公司业绩或随煤价探底而筑底
公司业绩主要随焦煤价格波动，2025H1由于煤价探底，公司归母净利润取得2021年以来最低水平，为3.7亿元，同比-52%。公司业绩随煤价波动，2022年公司精焦煤综合平均含税售价2402元/吨，为近五年最高水平，公司业绩同步取得2021年来最高水平，2022年公司营收、归母净利润分别达73亿元、24亿元，同比+27%、+17%，销售毛利率、净利率分别为64%、40%。2022-2024年由于煤价下滑，叠加公司2024年兴无煤矿上下组煤更替影响煤炭产销量、成本，公司业绩随之下行，2024年公司营收、归母净利润分别为46.8亿元、13.8亿元，同比-12%、-19%，销售毛利率、净利率分别为51%、36%。2025H1，公司量端随煤矿工作面更替完成有所恢复（精煤产量同比+19%），但由于煤价继续下滑（2025H1公司精焦煤平均含税售价降至1067元/吨，同比-45%），公司业绩继续下行，2025H1公司营收、归母净利润分别为19.2亿元、3.7亿元，同比-16%、-52%，其中由于新开拓贸易煤收入，故此营收端相对具有韧性，公司销售毛利率、净利率分别30.5%、22.9%，其中若剔除贸易煤部分，公司焦煤毛利率为40%。
煤矿产能：在产焦煤矿年核定产能525万吨，未来若联山郭家沟煤矿落地将再贡献产能增量76%
在产煤矿：公司三座在产焦煤矿（兴无、金家庄、寨崖底）， 截至2024年底，合计拥有核定年产能525万吨，权益年产能 434万吨，可采储量0.5亿吨，煤矿均位于山西省柳林县，主 要生产半硬焦煤，合计配备洗煤厂年入洗量630万吨。具体来 看，兴无煤矿，核定年产能175万吨，权益年产能154万吨， 位于柳林县以南6公里，主要生产半硬焦煤，于1968年开始营 运，配备年入洗量120万吨的洗煤厂。金家庄煤矿，核定年产 能175万吨，权益年产能114万吨，位于柳林县以南14公里， 于1996年开始营运，配备年入洗量300万吨洗煤厂，主要生 产半硬焦煤。寨崖底煤矿，核定年产能175万吨，权益年产能 166万吨，位于柳林县以南16公里，主要生产半硬焦煤，于 1988年开始营运，配备年入洗量210万吨的洗煤厂。
产能接续方面（联山郭家沟煤矿，若落地将贡献增量76%+）： 公司亦在推进年产400万吨/年的联山郭家沟煤矿项目，该矿同 样位于山西柳林县，储量丰富，其上组煤可开采36年，公司持 股44%。该矿2025年已取得国家发改委核准，我们预计目前 处于山西省采矿权证办理过程中。
煤炭产销：2024年7月兴无煤矿上下组煤完成更替，2025H1公司精焦煤产量同比+19%，销量同比+16%
2024年焦煤原煤产量受兴无煤矿上下组煤更替影响同比下降，2025H1基本恢复正常。2020年公司原煤/精焦煤产量495万吨/323万吨，分别同比+12%/+17%，量端增长主要系2019年8月金家庄煤矿获得安全生产许可，2020年逐步复产贡献增量所致。2021-2023年，公司原煤/精煤产量基本稳定，维持在517-525/320-325万吨区间水平。2024年，公司由于兴无煤矿正式进入上下组煤更替，于H1停产、7月中旬恢复生产，故此有所影响2024年整体产量，公司原煤/精煤产量分别为496/316万吨，同比-6%/-3%。2025年上半年影响逐步褪去，公司原煤/精煤产量为264/154万吨，同比+17%/+19%。
洗选率层面，公司2020-2024年洗选率在62-65%区间波动，2025H1洗选率58%，或与库存变化有一定关系。
自产精焦煤销量层面，基本跟随自产精焦煤产量波动。公司2020-2025H1自产精焦煤产销率基本维持在95-102%之间。2025H1自产精焦煤销量155万吨，同比+16%。另外2025H1公司拓宽业务模式，新增贸易煤销量57万吨，利于公司维系客户关系以及补充收入来源。
煤炭成本：2025H1焦煤单位生产成本同比-31%（不含资源税等），与产量恢复、原料人工成本下降有关
2025H1公司焦煤单位生产成本大幅下降，与兴无煤矿产量恢复摊薄成本、公司加强原材料、人工成本管控以及煤价下降带动资源税成本下降有关。2025H1现金原焦煤生产成本185元/吨，同比-31%（-82元/吨）；折旧摊销87元/吨，同比-9%（-9元/吨）；资源税等56元/吨，同比-38%（-34元/吨）；精焦煤加工费50元/吨，同比-12%（-6元/吨）。其中生产成本与资源税成本下降较多，前者主要与2025H1兴无煤矿影响褪去产量明显同比增长（2025H1公司整体原煤产量同比+17%）而摊薄成本、同时公司加强成本管控例如采取减少物料消耗、降低人工绩效成本等措施有关。后者资源税等成本显著同比下降主要与2025H1焦煤价格同比大幅下降有关（2025H1公司精焦煤价格同比-45%）。
零有息负债+低资本开支，公司净现金头寸远超行业水平
低负债：截至2025H1，公司资产负债率20%， 低于可比公司均值57%。同时，公司有息负债 率为0%，可比公司均值为28%。 低资本开支：公司2019-2024年资本开支均值 为4亿元，显著低于可比公司的45亿元。若将 资本开支/经营现金流来看，公司2025H1比值 为0.5，而可比公司为1.8。 高净现金：公司2025H1拥有净现金63亿元， 而可比公司为-102亿元，主要系较高的有息负 债导致。
较可比公司更高的分红比例与股息率
公司坚持高分红政策，2020-2024年5年分红 比例均值为82%，可比公司均值为67%： 2024年公司累计现金分红14亿元，现金分红比 例101%。从五年均值来看，公司分红比例 82%，高于可比公司均值67%。（可比公司包 括冀中能源、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业、 平煤股份、潞安环能）
公司股息率具备优势，2025-2026E预测业绩 对应股息率为3.5%-5.4%，高于行业均值水 平。我们选取右图显示的中国神华到电投能源 16家煤炭企业，以2022-2024年分红比例均 值为2025-2026年分红比例假设，截至2026 年3月10日市值，那么16家煤炭企业2025- 2026年预测业绩对应的股息率分别为3.0%、 3.7%，而首钢资源2025-2026年预测业绩对 应的股息率为3.5%、5.4%，相对更高。如果 选取焦煤可比公司（潞安环能、平煤股份、淮 北矿业、山西焦煤）来看，2025-2026年其预 测股息率均值分别为2.4%、3.6%，首钢资源 股息率具备可比优势。
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