商业不动产REITs正式启航，构筑盘活存量的双轨新格局
经过五年探索，我国公募REITs市场稳步发展，截至2026年3月13日，我国公募REITs总市值达2,241亿元，上市产品达79只，扩募机制持续落地，累计9只完成扩募。 目前，我国公募REITs仍以基础设施为主，交通/能源/仓储/保租房/公用事业五类公共属性较强的资产市值占比达60%，产业园中的生产制造园、消费类中的农贸市场、 社区商业等也符合民生配套属性。
我国存量商业不动产规模庞大，据中国房地产业协会统计，截至2021年末，我国狭义商业地产（零售物业、办公物业和酒店）规模约为40～50万亿元，占实体资产总 值的30%左右，具备盘活存量资产、拓展权益融资的现实需求。
2025年12月底，《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》正式落地，其中明确推动商业不动产REITs市场发展是资本市场落实党中央、国务院关 于“盘活存量、做优增量”“提高直接融资比重”决策部署的重要举措，是通过市场化机制支持构建房地产发展新模式的有效手段。2026年将迎来商业不动产REITs试 点的元年，更是助力优化房地产企业资产负债结构，推动行业由“重资产开发”向“轻资产运营”转变的重要举措。
多部门联手筑牢制度根基、为增量措施定调，REITs市场迈向高质量发展
2025年12月31日，中国证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》：
在细分方向上的重点举措包括：一是有序拓展原始权益人范围，支持银行保险机构参与商业不动产REITs业务，鼓励民企发行REITs；二是鼓励REITs混装，提 升现金流稳定性，支持上市REITs通过购入资产/扩募/合并等方式做优做强；三是支持开发相关指数基金、支持公募基金将REITs纳入投资范围，研究探索推出 REITs ETF等创新工具，引导社保、年金及险资等中长期资金入市；四是强化证监会对交易所REITs上市审核的监管，研究建立更为市场化、灵活的收益率引导 机制。
商业不动产VS基础设施之配置决策：周期波动驱动配置转向，计量模式 决定操作力度
投资者的配置决策主要受两大因素驱动：其一是自身风险偏好及对应的会计计量模式（FVPL或FVOCI），其二则是对经济周 期、行业及个券基本面的预期。
不同经济阶段下，资金流向呈现明显差异。在经济上行期，商业不动产因市场化属性强、顺周期特征显著，往往成为资金增配的重点；而 在经济走弱阶段，这类资产面临外部环境和基本面压力，业绩承压，部分资金选择撤出，转而增配防御性更强的资产，如民生属性突出的 基础设施REITs。
同时，会计计量模式的差异也深刻影响投资者行为。采用FVOCI模式的配置型资金（如券商自营、保险公司）对市值波动容忍度较高；而 采用FVPL等市值法计价的投资者对净值波动更为敏感，因此在不同阶段的增减持力度通常更大。
商业不动产VS基础设施之原始权益人：定位契合度、融资成本、融资效率
从原始权益人视角看，对所持资产的上市平台选择有哪些考量？
定位契合度：原始权益人选择发行平台时，交通、能源、产业园（制造园）、租赁住房（保障性住房）、民生消费因具公共属性，归入基础设 施REITs更为合理；商业综合体、写字楼、酒店等市场化特征强或明显不符合基础设施领域的资产，则更可能导向商业不动产REITs；但在实践 中，亦存在交叉申报，如凯德商用、杉杉商业的商贸类项目同时登陆两类平台。
融资成本：从同一原始权益人、同一业态在不同平台的估值情况来看，中金唯品会商业不动产REIT于2025年底发布的新规后申报，无风险利 率低位下，2026E派息率更低，单位估值更高；而凯德商用的商业不动产REIT与基础设施REIT的首发派息率相近，但商业不动产REIT单位价 值显著高于基础设施REIT 。
从融资效率看，商业不动产REITs审核更快、资金运用更灵活：申报无需发改委前置审核，周期缩短；回收资金无严格反投比例限制，可直接 用于偿债，对高杠杆、现金流紧张的企业具有现实纾困意义。
REITs资产结构更丰富：引入全新业态、首发混装破局、多元管理人入局
截至2026年3月13日，已有15只商业不动产REITs申报交易所，展现出以下三大变化：
1）底层资产引入酒店及写字楼等公募REITs市场全新业态，并首次出现首发资产混装；
2）原始权益人构成更趋市场化，民营、外资企业占比已超过50%，首开股份、保利发展、新城控股等地产开发商相继入局，原始权益人 正从“传统基建平台”向“不动产资管平台”扩展。2025年底，证监会发文强调发展商业不动产REITs是构建房地产发展新模式的有效手 段，并明确“有序拓展原始权益人范围”，在此推动下，后续有望看到银行、保险资管等更多元主体参与。
估值生态重构：存量消费类项目面临稀缺性及成长性的再定价
从一二级市场的估值比价角度来看：
从2026E分派率来看，商贸零售REITs的预计派息率普遍高于现有可比项目，申购安全垫相对厚实；其中，中信建投首农REIT的2026年预计派 息率达到6.87%，表现较为突出。汇添富上海地产REIT的预测分派率，不仅处于同批商业不动产REITs的偏低水平，也明显低于可比标的。
短期内，一二级市场的价差将推动估值再定价，其中商业零售类项目因派息率的比价优势而尤为凸显，但写字楼则相反。
长期来看，消费类（尤其是购物中心、奥特莱斯）资产与商业不动产属性高度契合，有望吸引更多主体申报发行与扩募，存量项目（尤其是 同一原始权益人旗下）或将面临类型稀缺性与扩募带来的成长性价值重估压力。
市场容量进一步打开：商业不动产元年领航发行，基础设施向扩募渐进，公募 REITs万亿蓝海可期
短期（2026年）：作为商业不动产试点首年，政策红利下示范效应凸显，审核及发行节奏有望更快、单只体量更大；基础设施则聚焦公路、能源、仓储、保租房等 成熟资产，扩募项目相对较少。中性情形下，预计全年首发及扩募总发行规模约1075亿元，至2026年末我国公募REITs市场规模有望达3275亿元。
中期（2027-2031年）：当前市场基数尚小，扩容仍以首发为主、扩募为辅。结构上，首发以商业不动产REITs为主导，基础设施转向铁路、市场化租赁、文旅、专 业市场、养老设施等新资产；扩募方面，基础设施扩募规模将逐渐超过首发。常态化节奏下，预计至2031年末市场规模或将达到9400亿元。
长期（2031年以后）：市场预计进入稳态发展阶段，存量扩募、做优做强成为主基调。对标海外成熟市场，当前我国REITs市值占股票市值、占GDP的比重分别仅为 0.17%、0.16%，远低于美国的1.55%、4.66%，假设最终我国公募REITs市值占比分别提高到1%、1.5%，则对应的市场空间将达到1.29万亿元-2.10万亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
