2026年深挖宏观数据系列之十一：油价大幅上涨，宏观影响几何？

历史复盘：油价大幅上涨的宏观背景

从历史复盘看，我们以油价当月同比涨幅超过 50%和三个月环比涨幅超过 30%作为“大幅 上涨”的识别标准，对历次大幅上行阶段进行梳理后发现，原油价格的剧烈上涨大致对应三类宏 观情景。第 一类是中东冲 突或 战争导致的供给中 断，典型案例包括 1973 年第一次石油危机、1979 年第二次石油危机、1990 年海湾战争，以及本轮美伊冲突升级。第二类是 OPEC 减 产推动供需 再平衡，从而带动油价上行，典型阶段包括 1987 年、1999 年以及 2007 年前后的上涨行情。第 三类是危机之后，在超宽松政 策、信用扩张和全 球需求修复 带动下形成的修复 型上涨，代表性阶 段则是 2009 年和 2020 年之后的油价反弹。

（一）战争导致的原油价格上涨

1973 年第一次 石油危机。1973 年 8 月至 1974 年 3 月，油价从 2.7 美元/桶升至 13 美元/ 桶，区间涨幅高达 381.48%。成为战后全球能源史上最具标志性的价格冲击之一。这一轮油价大 幅上涨的直接导火索，是 1973 年 10 月第四次中东战争爆发后，阿拉伯产油国以石油为战略武 器，对美国及支持以色列的西方国家实施石油禁运，并同步采取减产措施，导致国际市场原油供 给骤然收紧。OPEC 借此显著提升了对国际原油定价的影响力，西方主导的低油价时代被打破， 全球能源定价权开始向资源国倾斜。 1979 年第 二次石油危机 。1978 年 12 月至 1979 年 11 月，油价由 14.5 美元/桶升至 42 美 元/桶，累计上涨 189.66%。这一轮上涨的直接导火索是伊朗伊斯兰革命推翻巴列维王朝导致该 国原油生产和出口体系受到严重扰动。作为当时全球最重要的产油国之一，伊朗革命意味着美国 在中东最重要盟友之一发生政权更替，也使市场担忧革命情绪外溢、影响到其他海外地区产油国。 更关键的是，伊朗革命直接引发了后续两伊战争的爆发，萨达姆意图取代伊朗，争夺波斯湾地区 的领导权。双方于 1980 年 9 月正式开战，两方对彼此石油生产设施遭的攻击导致原油出口中断， 引发全球第二轮石油危机。这一冲击使美国 CPI 在 1980 年达到 15%左右，进一步恶化了此前 已经根深蒂固的通胀心理，导致保罗·沃尔克在 1979 年出任美联储主席后，推动联邦基金利率从 其上任时的约 11%一路抬升，到 1981 年峰值接近 19%，随后爆发 1981—1982 年衰退。随着全 球经济衰退、石油需求下降，本轮危机才真正进入尾声。 1990 年科威特 战争引发海湾 地区供应中断预期 。本轮上涨始于伊拉克入侵科威特，市场迅 速计入区域战争扩大、出口中断以及航运安全受损的风险。1990 年 6 月至 1990 年 10 月，油价 从 15.7 美元/桶升至 36.05 美元/桶，4 个月涨幅达到 129.62%。不过，与 1973 年和 1979 年两 轮石油危机相比，1990 年这次冲击的持续时间明显更短。主要原因在于，美国迅速反映推动“沙 漠盾牌”行动，在 1991 年 1 月 17 日正式开始对科威特和伊拉克境内的伊拉克军队发动军事打 击。市场开始相信伊拉克难以继续向南扩张，海湾主要产油设施和航道不会全面失控。在联合国 授权伊拉克撤军期限届满后，1991 年以美国为首的多国联军正式发动沙漠风暴行动。油价在 1990 年 12 月就已经开始环比转负，在 1991 年更是下降到了 20 美元/桶以下。

（二）OPEC 减产导致的油价上行

1987 年 OPEC 协调减产。1986 年 7 月至 1987 年 7 月，油价从 9.45 美元/桶反弹至 19.8 美元/桶，涨幅 109.52%。1985—1986 年当时沙特为了夺回市场份额，放弃原先充当“摆动产油 国”的做法，转而采用净回值定价，沙特产量从每日 360 万桶涨至 1986 年的 520 万桶。结果引 发 OPEC 内部竞相增产，也因此油价从 1985 年的 20-30 美元/桶，下跌到 9.45 美元/桶。1986 年 8 月，OPEC 在日内瓦先达成一个临时止损协议，核心思路是让成员国按此前配额回退产量。 沙特的产量也在 1987 年下降到 440 万桶/天，油价也因此反弹并保持平稳，直到上述提到的科 威特战争时期。 1999 年 OPEC 减 产叠加全 球需求修复，推动 原油市场 从过剩转向紧平衡。1999 年 2 月至 2000 年 9 月，油价由 10.2 美元涨至 32.62 美元/桶，累计上涨 219.80%。这一轮上涨发生在亚 洲金融危机之后，亚洲金融危机后全球需求走弱、1997 年底 OPEC 误判需求并增产，1998 年较 1997 年 OEPC 产量平均增加 160 万桶/天，导致 1998 年原油市场严重过剩、油价跌到 98 年的 9.8 美元/桶；在此背景下，1998 年 OPEC 曾多次会议决定限制产量，但最初执行不足，未能阻 止油价继续下跌；到 1999 年初，在 OPEC 减产基础上又叠加墨西哥、挪威等非 OPEC 国家配 合，供给收缩才从 1999 年二季度开始更有效地落实，1999 年 OPEC 产量较 1998 年下降 142 万 桶/天。油价也因此在 1999 年内持续回升，到 2000 年初 OPEC 又转为逐步增产以缓和涨势。 2016 年 OPEC+联合减产。2016 年 1 月至 2018 年 10 月，油价从 30.8 美元/桶上升至 80 美元/桶。本轮主要原因为，前期美国页岩油快速扩张，美国连续 3 年每年日均产量上行 100 万 桶以上，2015 年全球原油日均产量增长接近 300 万桶，造成了严重的供给过剩。为扭转库存高 企和财政恶化局面，OPEC 先在 2016 年 9 月阿尔及尔会议达成框架性共识，随后在 2016 年 11 月 30 日维也纳会议正式决定，自 2017 年 1 月起将 OPEC 产量下调约 120 万桶/日，目标产量调 整至约 3250 万桶/日；紧接着，2016 年 12 月 10 日，11 个非 OPEC 产油国也同意合计减产近 60 万桶/日，是 OPEC+机制成型后的第一轮经典减产导致的上涨。

（三）货币宽松和全球复苏导致的油价上行

2007—2008 年全球 商品超级 周期上行、需 求扩张与流 动性 宽松共振。2007 年 1 月至 2008 年 7 月，油价从 54.3 美元/桶升至 133.87 美元/桶，涨幅 146.54%。这轮上涨是全球在金融危机 后货币宽松和经济复苏的系统性结果。实体层面上，中国的工业化、城镇化持续推进，全球原油 需求保持高增，而供给端新增产能释放有限、闲置产能偏低，原油市场长期处于偏紧状态。金融 层面上，2007 年美国次贷危机暴露后，美联储迅速转向宽松，联邦基金利率在 2007 年 9 月仍为 4.75%，到 2008 年 4 月已降至 2.00%，累计降息 275 个基点；2008 年 9 月雷曼事件后又继续 下调，到 2008 年 12 月降至 0—0.25%的超低区间。欧洲央行也在 2008 年 10 月至 2009 年中累 计降息 325 个基点。金融危机导致的连续降息与流动性投放，叠加美元走弱，显著强化了商品资 产的金融配置属性，推动资金流向原油等大宗商品市场。 2009 年油价大 幅修复 ，核心 原因是金融危机后 全球刺激 政策集中发力 ，尽管实体 需 求恢复 相对滞后，但市场 已率先交易 经济复苏与再通胀 预期。2009 年 2 月至 2011 年 4 月，油价从 43.24 美元/桶升至 123.07 美元/桶，涨幅 184.62%。这一轮上涨事实上是 2008 年金融危机后的延续， 本质上仍是危机后的修复行情。2009 年在全球刺激政策虽已落地，但实体需求恢复滞后。2008 年虽然金融危机爆发，但该年全球石油产量是增加的，较 07 年增加 68 万桶/天至 8300 万桶/天， 虽然 2009 年下降 160 万桶/天，但全球需求事实上是连续两年下降，2007 年-2009 年累计下降 220 万桶/天，供大于需的整体格局导致油价大幅下挫。但随着我国的四万亿政策以及美联储等 主要央行实施超宽松货币政策，全球风险偏好和经济预期快速改善，市场开始重新交易需求恢复 和通胀回升。

2020 年疫情后 需求修复叠加 全球宽松政策和地 缘扰动，形 成强烈供需错配。2020 年 4 月至 2022 年 6 月，油价从 23.34 美元/桶大幅升至 120.08 美元/桶，累计上涨 414.48%，是样本中涨 幅最大的一轮。疫情初期，全球封锁导致需求骤降，油价一度跌入 20 美元/桶左右；但随后供给 端和政策端同时发生剧烈变化。供给端，OPEC+自 2020 年 5 月起实施初始规模达 970 万桶/日 的历史性减产，并逐步延续至 2022 年 4 月，成为油价从极端低位反转的关键支撑。货币政策方 面，美联储在 2020 年 3 月 3 日和 3 月 15 日两次紧急降息，累计下调 150 个基点，将联邦基金 利率降至 0—0.25%；同时宣布至少购买 5000 亿美元美国国债和 2000 亿美元机构 MBS，随后 在 3 月 23 日改为“按需购买”，实质进入无限量 QE 阶段。财政政策方面，仅美国就先后推出 《CARES 法案》逾 2 万亿美元、2021 年《美国救助计划》1.9 万亿美元；全球范围内，IMF 统 计截至 2020 年 9 月 11 日，各国为应对疫情推出的财政措施总额已达 11.7 万亿美元，接近全球 GDP 的 12%。在如此强的政策刺激下，疫后出行、制造业和补库存需求修复极快。进入 2022 年 后，俄乌冲突又进一步抬升了能源安全风险和市场风险溢价。

油价对 PPI 和 CPI 冲击

（一）油价影响物价的逻辑及历史回顾

在当前中东地缘局势持续扰动的背景下，油价已成为影响我国价格体系的重要外生变量。原 油的价格波动对国内通胀的传导并非单一链条，而是通过直接传导、间接传 导、预期传 导三大路 径形成影响。 直接传导主要通过 油气产品 价格传导实现。其传导逻辑为：国际原油价格变化首先传导至国 内原油价格，进而带动成品油、燃料油、液化气等油气产品价格调整，并向上游原材料购进价格 传导，逐步反映至批发价格指数（WPI）。在此基础上，成本压力进一步向下游扩散至交通运输 业（航空、海运、公路、铁路及城市交通用油）、高耗能工业（电力、玻璃、陶瓷、钢铁等燃料 用油）以及居民燃气价格，最终通过企业成本端与居民消费端共同作用，传导至 PPI 与 CPI，并 进一步影响 GDP 平减指数。这一路径的核心特征在于传导链条短、反应速度快、冲击直接，油 价变化往往可以在较短时间内通过能源消费环节迅速反映到物价水平上。 间接传导主要通过有机化工及中间品体系实现扩散。其传导逻辑为：国际原油价格变化传导 至国内原油价格，并进一步影响烯烃类、苯类等有机化工原料价格，进而带动塑料、橡胶、化纤 等工业中间品价格上行。这类中间品广泛应用于下游制造业，在进入塑料制品、橡胶制品、纺织 服装以及各类加工制造环节后，成本压力逐步向终端产品传导，并体现在 WPI 以及相关行业的 价格变化中，进一步影响 PPI，并通过产业链传导至原材料购进价格与 CPI，最终作用于 GDP 平减指数。与直接传导相比，这一路径具有链条更长、涉及环节更多、扩散范围更广的特征。由 于中国拥有较为完整的工业体系，不同行业之间通过投入产出关系形成紧密联系，单一中间品价 格上涨往往会在多个行业之间交叉传导，呈现出一定的“放大效应”，原本集中于上游能源与化 工领域的冲击逐步扩散至更广泛的制造业和消费品领域。 预期传导通过影响 市场主体 的行为决策，进而 推动通胀预 期向现实转化。这种预期变化会通 过多种渠道传导至物价体系：一方面，上游企业基于成本上升预期，倾向于提前调价或提高报价， 从而在成本尚未完全实现之前就推动价格上行；另一方面，中下游企业在采购、库存及定价策略 上也会相应调整，通过“前置提价”或“锁价”等方式，将未来成本压力提前反映至当前价格水 平。此外，居民端在油价上涨预期强化时，往往会加快消费决策（如提前购买耐用品或囤积部分 商品），从需求侧对价格形成一定支撑。

2000 年以来，国际原油价格经历了多轮完整周期。以页岩油革命为分水岭，油价与中国通 胀（PPI、CPI）的联动关系呈现出明显的阶段性变化：页岩油革命之前 PPI、CPI 与油价基本同 步波动；而页岩油革命之后，供给弹性上升叠加国内需求约束，价格传导链条被打断，物价走势 和油价出现不同步的情况。

页岩油革命前（2001—2013 年），油价主导通胀运行。2001—2008 年与 2009—2013 年两 轮上行周期，本质上都是需求持续扩张快于供给调整的结果。中国等新兴经济体工业化加速，带 动原油及大宗商品需求快速增长，而 OPEC 增产节奏相对同步，使油价持续上行。在这一阶段， 油价上涨能够较为顺畅地通过能源、化工和运输成本向产业链各环节传导，上游原材料和工业品 价格同步抬升，PPI 与油价基本同向波动；同时，在需求较强的环境下，企业具备一定成本转嫁 能力，PPI 向 CPI 的传导也相对顺畅。 页岩油革命后（2014 年至今），油价与物价的关系开始发生变化，核心在于供给弹 性的显 著提升。美国页岩油革命使全球原油供给从过去主要依赖 OPEC 调节，转向“页岩油+OPEC” 共同决定的格局。2014 年前后，面对页岩油快速扩张，OPEC 一度选择不减产、以价格战方式 争夺市场份额，直接导致油价大幅下跌。油价不再像过去那样随着需求端同步，而是更容易受到 供给变化的影响，上下波动更频繁、持续性也更弱。

在此背景下，2016—2018 年与 2020—2022 年两轮上行周期中，油价、PPI 与 CPI 之间逐步 出现错位。一方面，PPI 的上 行往往领先于油价。这一阶段工业品价格主要受到国内供给侧或国 外需求侧推动：一是供给侧改革、环保约束等政策压缩产能，使煤炭、钢铁、有色等上游品种率 先涨价；二是在疫情前后，全球需求阶段性修复推高工业品价格。PPI 往往先于油价进入上行通 道，而油价更多是在全球供需再平衡过程中逐步跟随。 另一方面，CPI 与 PPI、油价 的联动明显减弱。在内需偏弱的背景下，企业成本向终端价格 的传导能力下降，PPI 上涨难以有效转化为 CPI 上涨。同时，CPI 结构中食品与服务权重较高， 其波动更多受猪周期、服务价格及政策调控影响，使其与能源价格的相关性明显下降。因此，即 便油价与 PPI 出现阶段性上行，CPI 仍保持相对平稳。

（二）油价对物价的影响系数测算

通过测算，2001-2025 年布伦特原油价格对 CPI 影响系数约为 1.6%。然而，这一关系在不 同历史阶段存在显著差异。一方面，页岩油革命前，油价对 CPI 的影响系数为 3.68%，表明油 价变动对 CPI 的拉动作用较为显著。而页岩油革命后油价对 CPI 的影响系数为 0.05%，表明全 球供给格局重塑后，油价冲击对 CPI 的传导明显弱化。 另一方面，由于历史上多次特殊事件的发生，油价在不同阶段的波动幅度较大，这使得短期 内 CPI 与油价的相关性更加复杂。例如，2007.01-2008.06 期间，受 2006 年预期落差影响油价 下跌后，2007 年经济增长叠加游资炒作和地缘政治因素，油价迅速回升，推动 CPI 突破 3%， 并在 7-8 月维持高位。在这一阶段，油价对 CPI 的影响系数约为 5%，相关性达到 74%。而在 2010 年 6 月到 2011 年 4 月期间，油价从 74.87 美元/桶再度上涨至 123.49 美元/桶，弹性系数 上升至 4.4%，油价涨幅达到 47.61%。相比之下，页岩油革命后油价对 CPI 的传导明显弱化。 以 2020.10—2022.09 为例，油价由 41.87 美元/桶上行至 117.50 美元/桶，期间 CPI 最高仅升至 2.8%，对应弹性系数仅为 0.4%，显示出油价上涨对通胀的边际拉动明显下降。综合而言 ，当油 价上行带动 CPI 超预期 上行 突破 3%之后，我国 CPI 容 易发生通胀的自我 预期实现 ，油价对于 CPI 的拉动作用将 出现非线 性的放大效应。 同时根据测算显示，2001—2025 年布伦特原油价格对 PPI 的平均影响系数约为 9%。从结 构上看，页岩油革命前后这一弹性并未发生明显变化，分别为 9.75%和 8.59%，表明油价对上 游生产价格的传导整体较为稳定。但在油价快速上 行阶段 ，其对 PPI 的边际传导反 而有 所钝化。 例如，2007.01—2008.06 期间弹性系数为 6.04%，2020.10—2022.09 期间进一步降至 4.84%。 这主要源于两方面因素：一是油价大幅上涨推升企业成本后，下游需求承接能力有限，企业难以 完全顺价传导；二是高油价环境下，企业通过原材料替代、工艺调整或能源结构优化来对冲成本 压力，从而削弱了油价向 PPI 的传导强度。