1.1 美国经济遭遇“类滞胀”
今年三季度以来，美国经济增长动能边际放缓。美国经济领先指标显示，纽约联储每周经济指数（WEI，涵盖零售、消费信 心、就业、钢铁生产、能源消费量等多维度）和美国 ECRI领先指标（包括资产价格、消费订单和预期、建筑业等综合维度） 分别在今年 4月和 5月到达拐点。消费方面，美国 9月零售和食品服务销售总额（季调）为 6254.2亿美元，比今 年 4月高点减少了 33.4亿元；生产方面，美国 9月工业总体产出指数（季调）为 100.2，比今年 7月高点低 1.4%；就业方 面，美国 9 月新增非农就业人数不到 20 万人，远不及今年6 月和 7 月约 100 万人的水平。
1.2 “胀”是“滞”的催化剂
美国经济边际走弱和通胀压力不断加剧，形成“类滞胀”局面，而现阶段“胀”已成为“滞”的催化剂。受财政发力退坡、 以及 Delta变异病毒引发的新一轮疫情等影响，本轮美国经济在二季度边际走弱。然而进入三季度以来，通胀压力对美国经 济的负面影响愈发明显。这主要体现在以下四个方面：
1）物价上涨抑制消费支出、通胀预期抑制消费信心。一方面，美国物价上涨伴随消费支出增长停滞。今年 3月美国个人消 费支出（PCE）（不变价）超过 13.6万亿美元，环比增速达 4.6%，但此后个人消费支出基本停止上涨趋势，而 PCE 物价指 数仍保持环比 0.4%以上的高速增长。另一方面，美国通胀预期走高抑制消费信心。美国密歇根大学调查的居民对 未来 1 年通胀预期升破 4%以后，居民消费信心也见顶回落，8 月消费信心指数大幅下滑、甚至跌破 2020 年 4 月新冠疫情 刚开始爆发时的水平。虽然美国财政补贴结束后消费信心有所下滑是可预见的，但下滑的幅度仍是超预期的，且 考虑到目前疫情冲击已经在疫苗保护下显著弱于去年，因此目前美国消费信心弱于去年在更大程度上与通胀预期的持续发酵 有关。
2）通胀压力抑制生产经营活动，制造业、中小企业受较大冲击。虽然美国相对于中国而言，由于终端需求较强，企业有更 强的能力将成本的上升传递给消费者，但成本压力仍在影响企业投资和生产决策。其中，制造业企业承压大于非制造业，中小企业消化成本的能力更弱、经营压力更为显著。今年以来，美国 ISM PMI 中的物价分项显著攀升，且制造业物价分项高 于非制造业；相应地，制造业 PMI 产出指数以及非制造业 PMI 商业活动指数自 3月以后并未继续上升，且制造业产出指数 略低于非制造业商业活动指数。三季度以来，伴随通胀指标高企，中小企业盈利预期明显走弱。
3）物价与工资螺旋，“工资粘性”短期抑制就业复苏。新冠疫情爆发前，美国工资增速波动较小，2010 年以来非农时薪同 比增速基本稳定在 2-3%，物价增速围绕工资增速波动。2020 年 4月以来，美国就业市场受疫情冲击而出现“用工荒”，工 资大幅增长，2021 年 3 月以前非农时薪同比增速保持在 4%以上。今年 4 月以来，非农时薪同比增速大幅回落且低于物价 同比增速，环比增速也未能“跑赢”CPI 增速。当工资增速慢于物价时，居民整体就业意愿可能受到抑制。因此， 物价的过快上涨将一定程度上抑制就业市场复苏，近两个月美国非农就业数据疲弱的背后，与通胀压力也许不无关系。
4）国内物价压力抑制出口、扩大贸易逆差。比较美国进口和出口价格指数，今年以来美国进口价格增长显著低于出口价格 。因此，美国国内物价压力，一方面将增加对低价商品的进口需求，另一方面也可能抑制出口表现。美国今年 8 月贸易逆差金额达到 732.5亿美元，继续创历史新高，其中，美国出口金额基本持平于新冠疫情前水平、而进口金额却大幅 超越疫情前水平。排除价格因素后，美国出口金额与出口价格指数的比值，低于疫情前水平 10 个百分点，而进口金额与进口价格指数比值，仅上升约 6 个百分点。因此，美国国内通胀压力主要通过抑制出口进一步拉大美国贸易逆差， 对 GDP 增长形成侵蚀。
今年三季度以来，美国供应链瓶颈问题开始受到关注；近一个月以来，供应链瓶颈问题进一步升级，伴随能源品、交通运 输相关服务价格蹿升，供应链问题在美国通胀演绎过程中正在扮演关键角色。美联储 7月上旬发布的半年度货币政策报告已 提及“供应链瓶颈”问题，9月 28日美联储主席鲍威尔称供应链瓶颈的影响比预期得更持久；10月公布的美联储 9月会议 纪要提到，供应链中断、劳动力短缺以及其对价格和薪酬的影响都要比预期得更加严重，通胀的主要风险趋于上行。美联储 10 月 20 日发布的“褐皮书”称，供应瓶颈和劳动力短缺导致美国经济增长放缓和价格急剧上涨。
2.1 美国供应链瓶颈的特征
今年以来美国供应链瓶颈的特征包括：
第一，制造业客户库存告急。供应链阻塞情况在今年 3-6月已经突出，7-8月稍有缓和，但 9月以来又出现恶化，其中非制 造业供应链问题有一定滞后性、且程度不及制造业。美国 ISM 制造业 PMI 供应商交付指数分项在今年 3-6月均保持在 75% 以上，8月曾回落至 70%以下，但 9月反弹至 73.4%；非制造业 PMI 供应商交付分项走势相比制造业滞后约 2个月，且交 付时长基本上不高于制造业。换个角度看，美国制造业供应链瓶颈还表现为自身库存积压、下游库存告急。今年 以来，美国 ISM 制造业 PMI分项中，自有库存指数走势平缓，但订单库存指数显著走高、客户库存指数显著下降， 说明制造业企业将订单转化为下游客户产品的能力较弱。
第二，原材料产能恢复迟滞。美国制造业产能整体已恢复至疫情前水平，但原材料产能恢复相对较慢。据美联储数据，美国 制造业中，全部工业部门的产能利用率基本恢复至疫情前水平。按不同生产阶段划分，最上游的“原材料”（crude）产能利 用率与疫情前水平相比，仍有 5-10个百分点的差距；而越偏下游的产能利用率恢复越充分，其中最下游的“产成品”（finished） 产能利用率甚至小幅超过疫情前水平。但相对而言，美国制造业生产活动不是供应链瓶颈的主要拖累因素。
第三，交运仓储是最严重堵点。美国物流经理指数（LMI）显示，截至今年 9 月，仓储能力和交运能力指数分别为 47.9 和 37.2，均处于收缩区间。边际上看，仓储能力已经有所改善，9 月指数比 8 月上升 8.8；交运能力指数仍在下降，9 月指数 比 8 月下降 3.3。价格方面，涨价压力最大的环节依次是交运、仓储和库存。我们理解，交运环节的拥堵，衍生 出额外的仓储和库存需求，因此交运环节可谓是供应链瓶颈的最核心环节。
第四，原材料和劳动密集型行业库存告急。分行业看，美国纺织产品、运输设备、化工产品、食品、加工金属等行业等行业 的存货出货比，较疫情前水平明显上升，且位于 80%以上的历史分位，体现了这些行业产品向下游输送的路径较为拥堵； 而纸制品、杂项（劳动密集型制品）、木制品、机械设备、非金属矿物制品等行业存货出货比明显下降，且位于 20%以下历 史分位，说明这些行业的上游向其输送产品的路径较为拥堵，体现出原材料和劳动力供应的紧张。
2.2 美国供应链瓶颈的成因和持续性
我们认为：第一，美国终端商品需求缺乏上升空间，目前供应链的紧张 主要是前期需求拉动的，且已经开始在中间环节消化，即下游企业（零售商）对上游企业（批发、制造商）有订单需求，而 上游除原材料供应以外的企业库存相对充裕，仅欠缺运输等物流环节的支持。第二，美国进出口商品需求的不均衡，在未来 1-2个季度或有小幅改善空间。一方面，美国感恩节、圣诞节等季节性进口需求走强后可能回落。另一方面，美国出口商品 需求仍有上升空间。IHS Markit 最新 10 月报告显示，在美国制造业订单增速整体下滑的背景下，出口订单增速已经连续 4 个月保持上行。如果美国进出口需求走向平衡，相应的供应链压力集中也将随之缓解。然而，全球复苏的不均衡可能持续更 久，其对供应链带来的压力很难完全消除。第三，劳动力供给瓶颈仍有修复空间，但速度不会太快。考虑到目前美国运输仓 储就业已经超过疫情前水平，后续的恢复速度可能放缓，可能还需要工资上涨的带动，但这一过程仍需要时间。第四，国际 运力（运输设备）短缺问题，在未来 1-2年内难以充分解决。综合来看，我们认为在未来 1-2个季度内，美国供应链瓶颈有 望得到一定程度的缓解，但彻底改善可能需要更长时间。
3.1 关税与通胀压力
特朗普时期加征的关税有较大部分被美国消费者承担，预计抬升居民商品消费总成本 0.5-1%。据美国政策研究机构 American Action Forum（AAF）统计，特朗普时期加征的关税（232条款和 301条款）在 2020年美国进口商品中涉及 3319 亿美元金额，增加的关税成本合计为 514亿美元。美国 2020年居民商品消费支出名义总额为 46538亿美元，假 设上述额外关税成本全部由消费者承担，则其将抬升 1.1%的消费支出。在实际中，关税成本可能由国外出口商、国内中间 生产商等与国内消费者共同承担。综合不同机构的测算，美国消费者可能承担了相当一部分关税成本。今年 5 月美媒报道， 穆迪公司最新测算，在中美贸易中，美国消费者承担了对中国商品加征关税近 92.4%的成本，仅余下 7.6%的成本被中国吸 收。因此，即使保守估计美国消费者承担 50%的关税成本，其对美国商品价格的抬升可能仍有 0.5个百分点，而 2020年美国 CPI 和 PCE物价指数同比仅为 1.3-1.4%。
3.2 关税与供应链瓶颈
特朗普时期加征的关税，可能一定程度上放大供应链瓶颈问题，继而进一步加剧通胀压力。
2021 年 10月以来，美国调整对华关税的讨论被官方提上日程。10月 4日，美国贸易代表戴琪发表有关美中双边贸易关系 新方针的讲话，称美方将启动针对性的关税豁免程序。10 月 5 日，美国贸易代表办公室宣布将自 10 月 12 日至 12 月 1 日 就 549项产品排除清单对外征求意见。据 10月 7日日经中文网报道，美国重启关税豁免制度审查的 549个品类的主要进口 源是中国，主要包括电子产品和工业机械零部件、医疗用品、纺织品、家用电器等终端消费品；美国的选择标准包括：“美 国国内产能”、“替代采购是否取得进展”、以及“是否对美国国内的中小企业、雇用和供应链产生负面影响”等。10月 9日， 国务院副总理刘鹤与贸易代表戴琪视频通话，新华社通稿提到“中方就取消加征关税和制裁进行了交涉”。10 月 26 日，中 国国务院副总理刘鹤与美财政部部长耶伦视频通话，再次提及有关美国取消加征关税和制裁、公平对待中国企业等问题，双 方同意继续保持沟通。
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