（一）疫情扰动板块复苏节奏，龙头公司经营韧性较强
21年以来消费行业逐渐复苏，但恢复节奏仍持续受到疫情扰动。其中线下消费特征 更强的餐饮旅游行业受疫情和各地防疫措施影响更明显。从社零整体和限额以上企 业宏观数据来看： 21年上半年延续20年Q4以来平稳复苏的势头，其中3-6月社零整体和限额以上企业 收入在低基数情况下恢复较快（同比均保持两位数增长，较19年均保持8%以上增长）。
但7月下旬以来由于疫情、高基数等原因恢复势头受阻，7、8月社零相比19年增速 分别为7.2%和3.0%，而限额以上企业同比增速也回落至8.5%和0.5%。餐饮受疫情 影响更明显，7月增速回落至20.7%，8月同比下降4.2%。 9月以来略有回暖，社零整体9、10月同比分别增长4.4%和4.9%，同比19年增速分 别为7.8%和9.4%，限额以上企业整体增速同比分别增长2.8%和4.6%。
跟踪今年以来出行客流量、黄金周客流量和旅游消费情况、购物中心客流量和酒店 经营表现等社服行业中观数据来看，上半年整体均呈现持续复苏态势，下半年以来 受到疫情反复影响，整体客流承压，需求疲软，但局部疫情得到控制后仍体现出一 定弹性。国内整体客运量和民航客运量增速在8月探底，9月、10月有所回升，但恢 复情况仍弱于上半年。前三季度国内旅游人次26.89亿，同比增长39.1%，恢复到19 年同期的58.5%，其中Q1-Q3同比分别变动+247.1%、+33.0%、-18.3%。国内旅游 收入前单季度同比增长63.5%，恢复到19年同期的54.4%，人均旅游消费同比增长 17.5%。国内游客接待量较19年表现从春节、清明到五一持续向好，五一小长假期 间游客接待量和旅游收入分别恢复到19年同期的103.2%和77.0%，在疫情影响下， 端午、中秋和十一黄金周游客量和旅游收入恢复表现不佳，客流量增速持续回落。
考虑到Q4以来“旅行团疫情”扩散、海外新毒株传播以及我国防疫切实需求，我们 认为短期餐饮旅游行业景气度仍将承压，但随着免疫屏障完善以及各地防疫能力提 升，中长期来看复苏趋势向好。行业龙头在疫情期间体现出更好的品牌粘性和经营 韧性，看好需求复苏下的边际改善弹性。
从上市公司业绩表现来看，2021 年上半年社会服务行业前三季度整体收入和业绩 同比 19 年降幅明显收窄，但尚未完全恢复至 19 年同期水平。申万休闲服务板块 上半年营收增长 35.9%，归母净利润和扣非后净利润均大幅扭亏，较 19 年同期分 别下降 13.5%、13.1%和 5.8%。Q3 以来受到疫情影响，休闲服务行业整体景气承 压，叠加去年同期较高基数影响，上市公司收入业绩表现环比下滑。休闲服务行 业 Q3 单季度收入同比下降 3.8%，归母净利润同比增长 8.6%；同比 19 年分别下 降 15.0%和增长 11.0%。
细分板块来看：Q3 收入业绩整体承压。A 股免税、餐饮、酒店、景区、旅行社 21Q3 收入环比 Q2 均有所下降，在去年高基数和今年 Q3 疫情原因下，收入增速同比分别 下降 11.7%、下降 36.2%、增长 3.9%、下降 10.1%、下降 15.4%，较 Q2 也明显下 滑。业绩方面，餐饮、酒店、景点、旅行社板块归母净利润较 Q2 均有所下降/亏损 扩大，免税剔除所得税优惠和首都机场减计影响后环比也有较大幅下滑。
重点公司：
（1）免税：中国中免前三季度实现营业收入 495.0 亿元，同比增长 40.9%，前三季 度实现归母净利润 84.9 亿元，同比增长 168.4%。Q3 单季度营收和归母净利润同比 分别下降 11.7%和 40.2%。Q3 营收下降主要受疫情影响 8 月海南离岛客流量出现大 幅下降。若剔除一次性的所得税优惠影响 7.4 亿元和首都机场第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）经营费减计影响 11.4 亿元，我们估算 21Q3 公司 经营性归母净利润为 12.5 亿元，同比下降 43.9%，环比下降 50.1%，归母净利润下 降主要由于营收下降叠加毛利率的下滑。
（2）酒店：重点公司锦江酒店、首旅酒店、华住酒店前三季度收入同比分别增长 19.2%、32.1%和 32.5%；Q3 单季度收入同比分别增长 6.0%、下降 5.4%和增长 11.6%， 较 19 年同期分别下降 25.4%、29.4%和增长 15.3%。锦江酒店和首旅酒店 Q3 单季 度归母净利润同比 19 年分别下降 69.8%、83.0%，LEGACY-华住 Q3 调整后净利润 1.17 亿元，同比 19 年下降 73.0%。锦江酒店扣非净利过去 4 个季度在持续改善 （21Q4-21Q2 分别为-2.65 亿元、-1.61 亿元和 0.28 亿元），而卢浮酒店 Q3 亏损 546万欧元，较前 2 季度也继续大幅减亏（Q1 和 Q2 分别亏损 2679 万欧元和 1409 万欧 元）。
（3）景点、OTA 行业：宋城演艺前三季度实现营收 10.2 亿元，同比增长 64.2%， 较 19 年同期主业营收下降 44.3%；前三季度实现归母净利润 4.3 亿元，同比增长 223.4%，较 19 年同期主业归母净利润下降 57.1%。21Q3 单季度公司实现营收 2.8 亿元，同比下降 16.2%，较 19Q3 营收下降 64.4%。21Q3 单季度归母净利润 5420 万元，同比下降 42.3%，较 19Q3 归母净利润下降 88.8%，在疫情冲击下仍保持盈 利。天目湖前三季度收入和归母净利润同比分别增长 41.9%和 58.2%，Q3 单季度收 入同比下降 26.7%，归母净利润同比下降 97.0%。
（4）餐饮行业：重点公司广州酒家前三季度收入和归母净利润同比分别增长 17.7% 和 23.4%，Q3 单季度收入和归母净利润同比分别增长 10.2%和 16.7%。速冻表现优 秀，陶陶居并表带动餐饮业务高增长，月饼在去年高基数影响下增速放缓。同庆楼前 三季度收入和归母净利润同比分别增长 37.0%和下降 25.3%，Q3单季度分别下降 5.3% 和 68.1%。港股重点餐饮公司：上半年在低基数基础上，客流回暖和门店体量增长 带动整体收入增长亮眼。海底捞、九毛九、呷哺呷哺、百胜中国、奈雪的茶收入同比 分别增长 105.9%、116.0%、58.2%、37.0%、80.2%。但下半年以来经营指标和业 绩层面预计仍有所承压，客流恢复尚需时日，外卖和客单价提升有望带动同店恢复。
（5）教育行业：在疫情冲击下，线下教学和考试受到较大影响，叠加双减政策影响， 整体收入业绩表现不佳。中公教育前三季度收入和归母净利润同比分别下降 15.3% 和转亏，Q3 单季度收入下降 68.8%，归母净亏损 7.9 亿元。省考招录人数下滑、考 试提前、教师招录缩减导致多序列参培人数和收入均有下滑。传智教育、行动教育和 东方时尚 Q3 收入同比分别增长 5.0%、26.7%、11.8%，归母净利润同比分别-16.0%、 +78.5%、+33.2%。
（6）其他休闲服务：人力资源服务重点公司科锐国际前三季度实现收入 51.8 亿元， 同比增长 89.2%；归母净利润 1.88 亿元，同比增长 40.6%；剔除股权激励的扣非后 归母净利润 1.78 亿元，同比增长 45.7%。得益于国内业务优秀表现和海外市场加速 恢复，Q3单季度收入和剔除股权激励后的扣非净利润同比分别增长107.3%和 43.5%， 较 Q2 环比均有所提升。
（二）股价和估值复盘：受疫情影响盈利预期及估值回落
截止 12 月 4 日，2021 年以来申万休闲服务板块累计下跌 21.4%，分别跑输沪深 300 指数和上证综指 15.4 和 25.2 个百分点，累计涨幅居于申万行业排名第 27 位， 近期权重个股下跌对板块整体涨幅影响较大。其中，子板块酒店、其他休闲服务、 餐饮、景点、旅游综合年初以来涨跌幅分别为+5.3%、-0.3%、-3.8%、-17.3%、-26.5%。
板块估值方面，今年以来随着市场风格环境变化和权重个股业绩持续成长以消化估 值，申万休闲服务板块 P/E 估值回落，特别是 Q3 以来由于疫情反复扰动带来较大 业绩压力，复苏不确定性加大，板块估值进一步回落。结合板块基本面层面长期扩 容成长空间大、短期疫情影响消弭背景下业绩逐季环比改善确定性较强，板块估值 回落或带来长期配置价值。
（三）投资分析：行业需求复苏，看好龙头韧性+弹性
21年以来消费行业逐渐复苏，但恢复节奏仍持续受到疫情扰动。下半年以来受到疫 情反复影响，整体客流承压，需求疲软。考虑到Q4以来我国防疫切实需求，短期餐 饮旅游行业景气度仍将承压，但随着免疫屏障完善以及各地防疫能力提升，中长期 趋势向好。行业龙头在疫情期间体现出更好的品牌粘性和经营韧性，看好需求复苏 和低基数下的边际改善弹性。
（一）升级需求持续、消费回流显著，中免排名全球免税运营商第一位
消费升级趋势持续。贝恩公司官网于2021年11月11日发布的报告摘要显示，2021 年全球个人奢侈品市场经历V型复苏，市场规模达到2830亿欧元，同比增长29%， 较2019年增长1%。贝恩公司预计到2025年全球个人奢侈品市场规模将达到 3600-3800亿欧元，并以每年6-8%的速度持续增长。从消费者来看，市场复苏主要 得益于本土消费的恢复，叠加年轻一代客群（Y世代和Z世代）继续推动行业增长。 从品类来看，鞋履、皮具和珠宝的销售恢复相对较好。
从区域市场和渠道结构来看，中国和美国市场增长良好、线上渠道蓬勃发展。贝恩 公司预计2021年中国市场规模达到600亿欧元，占全球市场份额21%，占比较19年 的11%大幅提升，美国市场规模为890亿欧元，占全球市场份额31%。全球其他市场 包括欧洲、日本以及其他亚洲市场在21年实现部分恢复、尚未恢复到疫情前水平， 贝恩公司预计日本和欧洲市场分别或于2023和2024年恢复至疫情前水平。
中免世界排名第一，全球市场份额持续提升。2021年前三季度，中国中免实现营收和归母净利 润分别为495亿元和66.1亿元（不考虑所得税优惠和首都机场减租的一次性因素影 响），同比分别增长40.9%和108.9%，横向对比来看，全球其他主要免税运营商均 有不同程度规模受损且尚未恢复到疫情前水平，中免的全球领先地位较为稳固。
（二）海南离岛免税量价齐升，海南渠道引领旅游零售产业复苏中成长
海南离岛免税市场全球份额提升，21年前三季度累计销售额417亿元，同比增长 118%。离岛免税购物继续呈现量价齐升的良好态势，未来随着海南自贸港基础设施 不断提升完善，离岛人次有望稳健增长，伴随着中免采购实力大增和供应链体系持 续升级，购物渗透转化率有望持续提升驱动购物人次的快速增长、同时客单价也有 望保持较高水平，多层驱动力共振下海南离岛免税市场规模有望持续扩大。
从渠道结构来看，海南渠道在中免体系内的重要性不断凸显，2021年上半年三亚市 内店和海免公司合计完成销售额262亿元，占中免公司上半年营收比例为74%，较 2020年上半年的47%、19年上半年的22%均有较大幅度的提升，海南渠道成为全球 旅游零售产业在疫情危机下维持发展的重要驱动力。 海南省统计局统计数据显示，2021年前三季度，海南离岛免税销售额达417亿元， 同比增长118%。从量价来看，海口海关数据显示21年前三季度海南离岛免税累计购 物人次和累计客单价分别为513万人次和6928元/人次，同比分别增长84%和增长 20%。
1.客流量：渗透转化率驱动购物人次持续增长，Q3以来受散发疫情波动影响，美兰 机场二期实现投运
根据海南省统计局和海口海关数据统计，我们测算2021年9月海南离岛旅客免税购 物渗透转化率达到约33%，较20年9月的24%、19年9月的14%均有较大幅度的提升， 购物渗透转化率的提升成为驱动购物人次增长的核心驱动力，同时也反映出中免为首的中国免税运营商在产品供货采购谈判、品牌组合管理、供应链效率等多方面的 实力提升。21年Q3以来国内散发疫情影响下离岛人次出现较大波动，对海南市场免 税运营商造成一定经营压力，未来随着防疫工作的有效开展和美兰机场二期的投运， 离岛人次有望再次迎来复苏回升。 2021年1-10月三亚凤凰机场和海口美兰机场累计接待旅客吞吐量分别为1428万人 次和1509万人次，同比分别增长22.4%和20.4%，较2019年同期分别下降13.0%和 下降24.6%。
美兰机场T2投运：2021年12月2日，海口美兰国际机场二期正式投运，二期投运后， 美兰国际机场计划到2025年可满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨 的运行需求。考虑到2019年美兰机场旅客吞吐量为2422万人次，美兰二期的投运有 望支撑未来5年海南离岛人次的稳健增长。（报告来源：未来智库）
2.品牌引入和升级：提升旅游零售渠道对品牌形象塑造力，不断巩固采购优势
随着离岛免税限额的放宽、龙头中免集团的规模和产业地位大幅提升，众多国际精 品品牌对海南离岛免税市场的重视程度加大，中免得以不断优化品牌组合、深化与 核心供应品牌集团的合作，巩固加深运营商自身在采购和供应链、产品、渠道网络 以及市场营销等多重竞争优势。
3.促销活动持续，价格优势凸显的同时毛利率有所承压，期待规模跃升带动产业链 效率提升
Q3以来促销力度持续：2021年8月以来受到散发疫情的影响，海南客流量持续低迷， 中免应对客流量压力开展系列折扣促销活动，导致单季度毛利率有所承压。截止目 前21Q4海南客流量情况较为平淡，线下流量依然承压，预计促销活动或持续进行。 若未来疫情得到有效控制出行限制逐步放宽，海南客流量逐步企稳的前提下毛利率 或有回升空间。
（三）海南后续大体量综合体项目陆续落成将助推中免持续成长，期待 市内免税政策
2022年中免海口国际免税城有望落成，以及后续三亚2号地项目有望引入高端奢侈 品牌，大体量免税综合体项目的陆续落成有望助力中免巩固在海南旅游零售市场的 核心引领地位，驱动海南渠道持续成长。此外，市内免税店政策有望随着出境游行 业未来的重启而渐行渐近，有望打开中国免税行业新成长空间。
1.海口国际免税城：海口国际免税城项目于2019年8月开工建设，预计将在2022年 开始商业运营，总投资额约为人民币50亿元。中免聆讯后资料显示在建的 海口国际免税城预计将于2022年投入使用，预计零售面积将达到15万平方米。
2.三亚2号地项目：2021年3月18日公司公告拟投资36.9亿元建设三亚国际免税城一 期2号地项目，打造集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。2号地项 目建成后或将有效弥补现有三亚国际免税城营业面积的不足，提升与顶级品牌合作 深度，延伸升级产业链，巩固提高公司在物业和采购端的核心竞争力。
3.市内免税或渐行渐近：市内免税方面，在国家顶层设计鼓励建设一批中国特色市 内免税店，各地政府积极支持的背景下，中国免税零售商积极作为、不断拓店有助 于培育中国特色市内免税店新业态，打开业界新空间，有效补充机场口岸免税店在 购物时间和空间上的限制，成为出境旅游的延伸购物场景，在未来出境游或缓慢恢 复的情况下，一批中国特色市内免税店或助力我国居民海外消费进一步回流。
2020年3月13日，国家发改委发布的《关于促进消费扩容提质 加快形成强大国内市 场的实施意见》中提出：“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。” 并提出坚持服务境外人士和我出境居民并重。未来出境市内免税店针对我出境居民 开放或可期，随着出境游行业未来的重启而渐行渐近，有望打开行业新空间。
（一）经营变化：疫情影响仍在继续，Q3 以来 RevPAR 回落
今年各地散发疫情时有反弹，酒店经营恢复也一波三折。3月以后行业恢复势头良好， 锦江、华住2季度RevPAR已恢复至19年同期水平以上。不过7月下旬开始，伴随境 内多地疫情的关联发生，多省市升级疫情管控措施，酒店行业RevPAR开始受到影 响。根据华住经营数据公告，华住境内业务8月RevPAR大幅降至19年同期的54%， 9月逐步恢复至19年同期的92%。10月国庆黄金周华住RevPAR恢复至19年同期的 82%，而10月整体恢复至19年同期的90%。11月以来超过20个省市疫情出现反复， RevPAR降至19年同期的68%。
21Q3：锦江酒店、首旅酒店、华住RevPAR分别为139元、127元、177元，相比于 19年同期分别下降17.7%、29.3%、17.8%。锦江酒店、首旅酒店、华住ADR分别为 217元、201元、246元，相比于19年同期分别上升0.9%、下降5.2%、上升0.4%。 锦江酒店、首旅酒店、华住OCC分别为64%、62%、72%，相比于19年同期分别下 降14.5、21.0、15.8个百分点。
21Q2：锦江酒店、首旅酒店、华住RevPAR分别为159元、148元、210元，相比于 19年同期分别增长4.7%、-8.6%、2.2%。锦江酒店、首旅酒店、华住ADR分别为220 元、206元、255元，相比于19年同期分别增长6.2%、2.0%、7.9%。锦江酒店、首 旅酒店、华住OCC分别为72%、72%、83%，相比于19年同期分别下降3.7、8.3、 4.6个百分点。
1. 行业供给：疫情以来酒店规模收缩，中小酒店加速退出
2018年-2019年行业景气度跟随宏观经济波动下行，行业供给增速也有回落。进入20年，受疫情影响中小规模酒店加速退出。根据盈蝶咨询，截至2020年底，全国酒 店类设施总数为27.9万家，客房合计1532.6万间。其中，酒店类客房总数2020年增 速-13.0%，而2018/2019年增速8.9%/4.5%。 按档次看，18年-19年行业主要增长在中端和高端酒店。20年受疫情影响最大的是 经济型和中端，门店数量下降18%和8%。 按规模看，中等量级酒店成为酒店供给主要增长驱动。16-19年，房间数15-29、30-69、 70-149和150以上酒店数量累计增速分别达到+2.1%、+38.9%、+29.5%和21.5%。 而20年房间数15-29的酒店数量负增长最明显。
2. 结构升级：经济型仍占60%以上，中高端档次和规模占比提升
按档次看，经济型酒店仍占较大体量。20年占比从19年的65%下降至61%，中端、 高端和豪华酒店的占比相比19年分别1-2个百分点，其中高端提升最为明显。按规模看，中等及以上量级酒店贡献主要增长动力。2020年70间客房以下的酒店客 房占比约为45%。其中15-29间占比从16%下降至14%，而70间以上酒店的客房占比 提升2个百分点至55%。
3. 竞争格局：疫情加速连锁化率提升，经济型+高端市场整合空间较大
酒店行业连锁化率逐步提升，相比全部酒店的增长，连锁酒店客房的增速更为明显， 2020年同比增速达到4%。2020年,全国共有连锁品牌2668个，连锁酒店55万家，酒 店客房数469.0万间，连锁化率约为31%，比19年增加5pct。对标欧美等发达国家相 比,连锁酒店占有率还远远不足（亚太47%，美国70%），提升空间较大。 分规模看，其中70-149间房的酒店连锁程度最高，连锁化率提升速度也最快。分档 次看，经济型、中端和酒店连锁化率分别为25%、40%和32%，而豪华酒店连锁化 率较高已达到53%。
（三）行业增长空间：低线城市经济型酒店+一二线城市高端酒店
酒店集团经历了00年代的起步发展和10年代十年高速增长，从结构上看国内酒店集 团中端和经济型酒店占比较高，未来五年预计行业和公司的增长主要来自： 1. 低线城市中低端酒店：20年末经济型酒店和除一二线城市及副省级省会城市外的 其他城市连锁化率分别为25%和24%，连锁化率提升空间较大； 2. 高端酒店：20年以来各家酒店公司布局高端品牌，按目前国内酒店排名，国际酒 店品牌仍有一定优势，预计未来五年国内品牌竞争力有望提升。
（四）龙头五年市占率或翻倍，连锁化率有望提升至 40%以上
2020年国内酒店连锁化率为31%，其中前三大酒店公司占比约12.3%，前50名酒店 公司占比约23.2%，国际品牌占比约2.7%。相比2019年疫情前单体酒店和除前50名 和国际酒店公司的连锁酒店占比均有下降。
（一）下半年以来防疫措施收紧影响堂食需求，复苏节奏短期仍将承压
今年上半年以来社零餐饮增速和限额以上餐企增速（2年平均）从1月到5月逐月改善， 5月分别达到1.3%和9.1%。6月以来局部疫情反复对行业复苏产生不利影响，社零餐 饮增速和限额以上餐企增速连续回落，7月分别达到0.9%和5.3%。8月在疫情和去年 同期高基数影响下，社零餐饮收入同比下降4.5%，限额以上餐企收入同比下降4.2%； 9月以来增速有所回升，但恢复整体疲软。社零餐饮收入9、10月同比分别增长3.1% 和2.0%，限额以上餐企收入同比分别增长5.5%和4.0%。餐饮外卖订单单量和均价 韧性相对较好。美团外卖Q3日均单量达到4360万单，在高基数下仍同比增长24.9%； 每单平均金额自21年以来均保持在49元/单以上的较高水平。预计Q4在防疫要求下 餐饮堂食恢复仍将乏力，但餐饮行业在线下业态中恢复情况已经处于相对较好水平。 随着疫情逐步得到控制，各地防疫能力加强，行业中长期恢复趋势不变。
（二）连锁化率提升是长期主线，把握规模增长和经营管理效率的平衡
本轮疫情或加快餐饮行业格局重塑和连锁化率提升进程，餐饮行业或将呈现出漏斗 形格局。根据央广网、红餐网数据，截止2020年我国餐饮门店数量达到635万家， 同比19年下降11%，疫情带来一部分中小型餐饮出清。根据美团数据，2020年国内 餐饮连锁化率提升至15.0%（2018年和2019年分别为12.8%和13.3%），较疫情前 明显提升。其中一线城市连锁化率已经超过20%，下沉市场连锁化提升空间较大。
今年以来餐饮资本化进程提速。奈雪的茶、海伦司、谭仔国际、Tims、捞王、绿茶 餐厅、老乡鸡等公司先后上市或提交上市申请；一级市场连锁餐饮投融资高度活跃， 火锅、咖啡茶饮、快餐面馆等细分赛道多个头部公司获得投资。在资本参与下龙头 公司加快展店，在一定程度上推动行业连锁化率提升，但在需求尚未充分释放、头 部连锁餐饮供给增加的环境下，当前行业整体经营压力加大、竞争环境加剧。考虑 到目前餐饮上游供应链日趋成熟，各品牌之间人才流动频繁，短视频、小红书等内 容平台加快信息传播，细分品类在产品、服务、环境、创新等维度很难做出绝对差 异化和壁垒的情况下，品牌势能的形成和维持难度都有所提升。
今年下半年以来海底捞、呷哺呷哺、茶颜悦色等品牌先后宣布部分门店关店或暂停 营业。餐饮行业作为人力密集、产品迭代快、服务属性强的行业，门店规模扩张很 难持续带来管理效率和品牌曝光上的规模效应，反而会加大管理难度。复盘海外餐 饮龙头发展历史，大多曾在快速发展期后面临品牌势能下降、管理效率下滑的问题。 但供应链、门店网络、管理体系、顾客认知度等品牌“核心资产”仍具备长期价值。 因此我们对餐饮行业商业模式和估值体系的理解也不宜刻舟求剑，而应建立在把握 规模增长和经营管理效率动态平衡的基础上。
2021年旅游行业经历了“中高后低”的复苏受阻之路，国内散发疫情不断扰动行业 的复苏进程，防疫管控力度从此前的渐进放松趋势转为敏捷收紧态势，在常态化疫 情防控期间跨省旅游“熔断”机制下，国内远程游复苏相对滞后，周边游相对具备 韧性，但考虑远程游客相对客单价更高，整体旅游行业依然面临严峻压力。相信随 着各项防疫措施手段的有效实施，旅游行业终将迈入更高水平的新常态，复苏之路 虽然曲折但依然持续，国内部分具备扩张成长潜力、经营管理能力较强、资源禀赋 较为优质的景区龙头和旅游出行产业链资源强、用户粘性高的OTA龙头依然有望迎 来景气拐点，成为后疫情时代在出行和服务业板块复苏的生力军。（报告来源：未来智库）
（一）景区景点：板块业绩修复空间较大，看好疫情后优质景区配置价 值
从财务表现来看，截止2021年三季度末，2021年前三季度A股景点行业13家重点公 司整体实现营收113.4亿元，同比增长38.9%，较19年同期下降37.7%。前三季度13 家重点公司归母净利润累计盈利4.3亿元，同比扭亏为盈，但相较于19年前三季度累 计盈利31.1亿元来看，今年板块盈利修复进度依然较为缓慢，主要受制于国内散发 疫情反复、跨省出行管控措施收紧的影响，2021全年景点板块业绩预期继续承压， 展望2022年来看，若防疫管控得当有效，板块业绩修复空间较大。
从经营情况来看，2021年国内主要上市景区客流量恢复程度普遍较20年略有改善， 但季度之间呈现出较大波动，未来修复空间仍然较大。乌镇和古北水镇：2021年前 三季度累计客流量同比分别增长74%和增长68%，较19年同期分别下降57%和下降 36%，较19年降幅与20年全年的-67%和-51%相比均略有收窄。黄山景区：2021年 1-10月累计客流量同比增长21.1%，较19年同期下降50.4%，较19年降幅与20年全 年的-56.8%相比略微收窄。九寨沟景区2021年1-11月累计客流量同比增长53.7%， 较16年同期下降54.0%。长白山景区2021年1-10月累计客流量同比增长53.7%，较 19年同期下降61%，较19年降幅与20年全年的-71.6%相比有所收窄。
展望未来，2021年8月初以来疫情管控措施收紧，2021全年来看旅游行业复苏进程 呈现波动向下的曲线。若2022年疫情能够得到有效控制、跨省团队游恢复，国内旅 游市场有望继续复苏，预期2022年景区和演艺类上市公司或将呈现业绩波动向上的 趋势，Q1和Q3相对业绩基数较低。
（二）OTA：行业格局稳定，龙头经营业绩韧性较好，深化平台生态建 设
今年以来OTA龙头经营和业绩表现同样受疫情冲击，但整体恢复情况仍跑赢旅游行 业整体。同程艺龙：21Q3实现收入19.4亿元，同比增长1.3%，同比19年下降5.9%， 好于预期。分业务来看，21Q3住宿预订业务实现收入6.4亿元，同比下降5.8%，较 19年同期下降7.0%。间夜同比19年仍有25%增长（Q1、Q2分别为45%和65%）， 其中低线城市同比19年增长近45%，高线城市同比增长超过10%。交通票务业务 21Q3实现收入11.2亿元，同比增长6.6%，较19年同期下降1.3%，好于此前预期。 携程：21Q2实现营收58.9亿元，由于国际业务尚未放开，收入同比19年下降49.7%。 Q2酒店和交通业务收入同比19年分别下降28.0%和39.4%，国内酒店和机票预定Q2 均实现两位数增长，其中本地酒店较19年同期增长近80%。但预计Q3在疫情影响下， 恢复进程受阻。美团：Q3到店酒旅业务整体收入同比增长33.1%，经营利润同比增 长35.8%。但酒店预定业务在疫情和水灾影响下增速回落，Q3酒店间夜达到1.198 亿间，同比增长5.2%，较19年同期增长9.1%，仍实现正增长。
我们认为Q4在“旅行团疫情”影响下，叠加淡季需求相对较弱，预计OTA整体复苏 仍将延后。但行业龙头同程艺龙和携程疫情冲击下经营和财务韧性仍较好。同程艺 龙在下沉市场优势较强，持续布局多元化获客渠道，交叉销售和增值产品表现亮眼。 完成组织架构调整，有望更好的布局短途游并提升内部协同。携程在旅游出行产业 链布局多年，上游资源丰富，在高线城市商旅和中高端出游人群中忠诚度高，今年 以来积极布局内容平台建设，国内深耕、内容端发力和国际化布局有望推动公司在 后疫情时期持续增长。
（一）职教：行业利好政策频出，看好板块长期成长空间
职业教育赛道政策支持力度强、成长空间大。近年来职教相关利好政策频出。“十四五” 规划和2035年远景目标刚要中也再次提出“推行学历证书+职业技能等级证书制度”、 “实施现代职业技术教育质量提升计划，深化职普融通”。10月，中办、国办印发 《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，明确提出支持上市公司举办职业教 育，进一步明确职业教育类型定位，细化职业教育的发展目标。旨在通过统筹顶层 设计和分层对接、统筹制度改革和制度运行，大幅提升职业教育现代化水平和服务 能力。为社会资本、上市公司参与职业教育扫清担忧。整体来看，职业教育赛道政策支持力度大，监管风险小，在就业压力和用人需求下中长期成长确定性强。
前三季度A股职业教育重点上市公司中公教育、传智教育、行动教育、东方时尚收入 同比分别下降15.3%、11.1%、57.6%和59.8%；业绩方面：扣非后净利润分别为-9.7 亿元、0.4亿元、0.9亿元和1.4亿元。省考招录人数下滑、考试提前、教师招录缩减 导致多序列参培人数和收入均有下滑，中公教育前三季度整体转亏，传智教育和行 动教育均在去年同期低基数基础上明显回升，东方时尚同比扭亏。21Q3单季度中公 教育、传智教育、行动教育、东方时尚收入分别为14.5亿元、1.9亿元、1.1亿元和 3.8亿元，同比分别下降68.8%、+5.0%、+26.7%、+11.8%，扣非后净利润分别为 -8.0亿元、0.3亿元、0.2亿元和0.8亿元。
高教：从收入业绩角度来看，板块受疫情影响较小，重点公司在外延内生带动下业 绩均有较好表现。港股高教板块上市公司中，21财年（财年截止8/31）9家上市公司 以整体法计算收入同比增长31.38%，调整后归母净利润同比增长75.46%，增长亮 眼。其中重点公司中教控股、宇华教育、希望教育、新高教集团、中汇集团、中国 科培调整后净利润同比分别增长48.34%、37.86%、50.47%、48.72%、22.78%、 31.65%。21年上半年（财年截止12/31）的8家上市公司以整体法计算收入同比增长 40.65%，调整后净利润同比增长24.89%，其中重点公司民生教育、东软教育、华 夏视听教育调整后净利润同比分别增长75.36%、47.51%、（-30.76%）。
（二）人服：疫情后供需两端提升灵活用工景气度，龙头推进平台生态 布局
近年来我国人力资源行业快速发展，除传统的猎头、招聘等业务外，灵活用工快速 增长，渗透率持续提升。疫情后企业用工思路转变，灵活用工模式的优越性被更多 企业所认知，同时弹性工作的方式也被更多年轻一代求职者所接受。在政策支持和 产业结构升级、服务业占比提升、专业化分工更为清晰的趋势下我们认为灵活用工 有望迎来长期发展契机。
从重点公司经营和财务表现来看，疫情后整体增长亮眼。营收方面：人瑞人才、万 宝盛华、科锐国际21H1分别实现收入21.28亿元、18.71亿元、31.57亿元，同比分 别增长78.02%、16.70%、79.19%，21H1收入增速较20H1和20H2均有所提升。归 母净利润方面：人瑞人才、万宝盛华、科锐国际21H1分别实现归母净利润0.75亿元、 0.64亿元、1.03亿元，同比分别增长41.24%、14.70%、39.59%。
从灵活用工经营表现来看，科锐国际截止21Q3管理外派员工3万余人，较20年末增 加9775人次，同比增长68.82%， 超出疫情前同期水平；人瑞人才截止21年10月灵 活用工人数达49343人，同比增长39.94%，近一年内灵活用工人数总体呈上升趋势； 21H1万宝盛华进一步扩大其灵活用工业务规模，期内获介绍职业的合约员工人数约 2.5万人，较20年同期增长19.05%，其中内地灵活用工合约员工人数约增长40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
