1.1.产业链布局完善，铝解电容扩容日系技术
江海股份专业从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务，其中铝电 解电容已占据国内领先地位。公司产品除铝电解电容外，还包括薄膜电容和超级电容， 同时布局上游电子材料电极箔。电容器是电子信息产业的基础元件，包含铝电解电容 器、薄膜电容器、超级电容器三大类，在电子线路中具有整流、滤波、耦合的功用， 被广泛应用于家电、工业控制、新能源、航空航天、轨道交通、电动汽车、军工等领 域。
成立至今，公司已有 60 多年的历史，铝电解电容的相关研发生产历史已有 50 多年。公司前身为 1958 年成立的平潮镇福利社，1970 年更名为南通县平潮无线电 元件厂并开始生产铝电解电容，1991 年更名为南通江海电容器厂，1999 年，公司与 日立合资南通海立电子有限公司，不断吸收学习日系技术，2005 成立南通江海电容 器有限公司，2010 年于深交所上市。
公司铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线布局，同时延伸布局上游电子材料。 公司成功实现三类电容全覆盖，并延伸产业链至上游材料，同时实现铝电解电容器产 业链一体化。产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能源汽车、光伏 等优质下游赛道。
目前江海的电容器产品线主要包括铝电解电容、薄膜电容、超级电容，2020 年 铝电解电容器占总收入比例最大，为 77.9%，其次是化成箔 7.7%、薄膜电容器 7.4%以及超级电容器 6.2%。公司电容产品现广泛应用于家电、工业控制、新能源、 航空航天、轨道交通、电动汽车等领域，客户涉及诸多细分产业一线品牌。
公司自 1970 年开始研制铝电解电容器，已成为国内铝电解电容器的领先企业。 2020 年，公司铝电解电容器销售量和营销额同比分别增长 7.0%和 23.85% ，工业类 电容器比重超过 73%，巩固和增强了其在全球同行业的竞争力。从下游应用看，新 能源、汽车充电桩领域需求最为强劲，同比分别增长 2.6 倍和 65%以上。UPS、电 源用电容器达到营业收入的 15%，存量市场占有率稳定提高，新兴市场（5G、医疗） 和用户纷纷涌现，工业变频器、UPS、电源、光伏等领域前几大应用品牌几乎都是 公司的客户，按销售收入排名的前 10 大用户占总营收的 35%，市场、用户结构更加 优化。
公司持续投入研发，布局高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子板，目前公司化 成箔技术性能和生产效率均保持国内领先水平。2020 年，公司化成箔出货量 1250 万平方米，货值 80860 万元，同比分别增长 21.1%和 20.4%，盈利增长 35.2%，系 供电可靠性加强、成品率创新高、单耗稳中有降所致。腐蚀箔销售量 928 万平方米， 销售收入 26645 万元，同比分别增长 24.4%和 27.0%，其技术性能和生产效率保持 国内领先水平。
2011 年布局薄膜电容后，受光伏、新能源等下游市场需求爆发的驱动，薄膜电 容器已迎来发展拐点。公司三大实体的整合与协同初见成效，新江海动力电子以直 流支撑和吸收薄膜电容器为发展重点，产品结构和市场布局更趋优化，金属镀膜在学 习中进步、在攻关下成长；优普电子从基础管理入手，以成本控制、品质管控、市场 开发为抓手，着力重点客户开发，市场经营回归正轨； 面向车载电子的海美电子， 依托基美、江海品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容器市场，已经得到多个用户试验 认定并批量销售。
公司超级电容器的技术不断成熟，其营收也迎来增长。超级电容器进入快速发 展期。2020 年初生产场地搬迁，完成大规模量产所 需基础设施投入。齐全的产品线、 广泛的应用市场、完善的营销网络是其全球 竞争力优势。风电、智能表、轨道交通、 电网成为成熟市场，港口机械、采掘 装备、电动工具、存储器、扫描仪、电梯、军 工等应用逐步规模化，锂离子超级电容器在风电变桨、新能源客车等领域的创新应用 开始起步。
1.2.公司业绩快速增长，募投项目打开二次成长空间
2016 年营业收入为 12.24 亿元，2021Q3 营收为 25.83 亿元。2016-2020 年整 体呈现增长趋势，复合增长率为 21.13%。16 年公司归母净利润为 1.49 亿元，2021 年 Q3 归母净利润为 3.26 亿元，2016-2020 年归母净利润复合增速为 25.79%。其中 2020 年公司归母净利润为 3.73 亿元，同比增速达 54.95%，系公司收购日本 AIC tech 的资产增值 0.56 亿元的营业外收入所致。
2017-2019 年增速放缓，系两方面原因：1）美国贸易保护主义和人民币持续升 值，对向美国出口和出口产品的收益带来负面影响；2）全球经济下行、客户去库存， 需求放缓。在行业景气度下滑、竞争激烈的经营环境下，公司充分发挥自身优势，巩 固客户和市占率，积极开拓新兴市场，实现营收增长。
2019-2021Q3，公司营收实现高速增长。2021 年前三季度营业收入达 25.83 亿 元，同比增长 47.59%，几乎接近 2020 年全年营业收入，主要受益于光伏、新能源 汽车等下游行业的高景气度以及国内厂商市场份额总体提升带来的需求增长。
自 2016 年以来，公司毛利率呈现小幅波动，2017-2019 年呈现上升趋势， 2019-2021 年呈现下降趋势。
2019-2020 年，公司毛利率有所回落。主要有两方面原因：1）会计准则调整， 原销售费用中约 4000 万元运输费用重分类到营业成本中，使得营业成本增加；2） 薄膜电容、超级电容业务处于市场开拓阶段，毛利率相对较低，而 2020 年两业务占 比又快速提升，使得公司整体毛利率有所下降。随着公司薄膜电容、超级电容的技术 成熟，出货量增加，薄膜电容和超级电容毛利率水平有望快速提升，有助于公司整体 毛利率提升。
2021Q3 公司毛利率为 26.23%，有所回落。系三个原因造成：1）原材料（如 铝）、运费大幅上升，对公司运营成本带来很大压力。2）新冠疫情造成长时间全球 人员流动障碍，使技术、商务交流受阻，影响新市场、新项目推进。3）电价上调和 电力供应调节等对所在地电极箔生产和成本造成不利影响。
2016 年公司通过非公开发行股票募集资金 12 亿元，计划分别投资 4 亿元和 8 亿元用于薄膜电容器和超级电容器项目的建设，分别新增 10 条高压薄膜电容器生产 线、3 条双电层电容器和 5 条锂离子电容器生产线。截至 2021 年 6 月 30 日，超级 电容器产业化项目投资进度 73.5%，薄膜电容器项目投资进度 36.79%。目前薄膜电 容和超级电容需求旺盛，随着产能的释放，这两项业务将进一步增厚公司营收，打开 公司成长天花板。（报告来源：未来智库）
2.1.“碳中和”掀动能源结构切换，电力电子行业迎来大发展
光伏和新能源汽车的快速发展，将为电力电子行业带来重大发展机会。在光伏 和新能源汽车等领域，电源产生的电不能直接使用，需要通过逆变器和 DC-DC 等电 源管理电路进行整理和变换才能得以并网或使用。逆变器、DC-DC 等电源管理产品 通过电力电子开关器件（IGBT、MOSFET 等）高频率开合以及电容和电感来“调整” 电压波形，将直流电转换为交流电或者将电压升高和降低。电容、电感和 IGBT 是 DC/DC 和 AC/DC 的最核心元器件，同时也是成本占比相对较高的部分。其中光伏逆 变器中电容成本占 10%左右。电容、电感、IGBT 等电力电子元件将会大幅受益于光 伏、新能源汽车等的快速发展。
光伏发电成本不断降低和发电效率逐年提升，光伏装机量将有大幅增长。根据 国际可再生能源署（IRENA）预测，到 2050 年，全球光伏渗透率将达到 25%，相 当于目前的 10 倍。据 SolarPower Europe 预测，2025 年全球光伏市场新增装机可 达 346.7GW，2021-2025 年年复合增速 15%。中国光伏行业协会预测“十四五”我国年均光伏新增 70-90GW。根据国家可再生能源中心数据预测，我国光伏市场年均 新增装机在中长期内将大幅增加。
在搭配储能后，光伏将获得可持续的发展动力，目前“光伏+储能”已成为光伏 开发的趋势，光伏、储能逆变器的需求将快速增长。自然条件多变，光伏、风电输 出功率不稳定，储能系统则可以解决间歇性和不稳定性的问题，还可以解决电压脉冲、 涌流、电压跌落和瞬时供电中断等动态电能质量问题。 截至 2020 年底，中国已投运光伏配置储能项目累计装机规模达到 883.0MW。 根据中关村储能产业技术联盟保守预测，十四五期间我国储能系统累计装机年复合增 长率有望超 60%，2025 年储能系统累计装机将达到 35.5GW-55.9GW。
国家政策助力，新能源汽车市场规模将快速扩大。据中国汽车工业协会统计， 2020 年我国新能源汽车销量为 136.7 万辆，同比增长 10.9%；其中纯电动汽车销量 为 111.5 万辆，同比增长 11.6%。碳达峰、碳中和背景下，汽车电动化已成为全球趋 势，国务院办公厅于 2020 年 11 月印发了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，明确了电动汽车长期发展方向，即到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车 新车销售总量的 20%左右。此举进一步提升了新能源汽车产业发展的确定性，目前 我国新能源汽车仍有较大发展空间，有望实现并超过 2025 年目标。
根据 EVTank 预计，2030 年全球新能源汽车市场销量将达到 4000 万辆，渗透 率将达到 50%左右，届时 90%以上的新能源汽车将是纯电动汽车，而中国将是全球 最大的新能源汽车市场。新能源汽车市场规模的扩大将推动逆变器需求快速提升。
2.2.电容：逆变器的核心元件，助力能源结构切换
电容是逆变器的核心元器件之一。电容器在调谐、旁路、耦合、滤波等电路中 起着重要的作用。在光伏和新能源汽车的逆变器中，电容最大的使用量是母线电容， 其次是交流滤波电容，其中母线电容约占总电容使用量的 70%-80%。
主要使用铝电 解电容和薄膜电容。 首先直流母线电容在逆变器中主要起到以下作用: 缓冲交流侧与直流负载间的能 置交换，且稳定直流侧电压；抑制直流侧谐波电压，减小来自于直流母线的电压过冲 和瞬时过电压对功率模块（如 IGBT）产生的影响； 母线电容要求具备耐高纹波和耐高压的性质。从耐高压角度来说，一般大功率的 逆变器，光伏组件的输入电压为 1000V 左右。
其次是耐高纹波的能力，具体来说， 逆变器的直流母线电容要能够承载逆变器额定电流 20% 的纹波电流（经验值）。 其次，交流滤波电容在逆变器中主要用于过滤带外的信号。以光伏逆变器为例， 我国电网交流电信号频率为 50Hz，而逆变器输出频谱复杂，需要经过滤波器将 50Hz带外信号滤除。
光伏逆变器，有集中式光伏逆变器和组串式光伏逆变器之分。对于集中式光伏 逆变器，直流母线电容主要由铝电解电容和薄膜电容搭配构成，以铝电解为主；交 流滤波电容主要由薄膜电容组成。而组串式光伏逆变器的母线电容大部分采用铝电 解电容；交流滤波电容主要由薄膜电容组成。
新能源汽车逆变器中，直流母线电容有薄膜电容替代铝解电容的趋势，丰田普 锐斯第二代产品就将原有的铝电解电容器替换成为薄膜电容器。铝电解电容在汽车 中使用较为分散，其中包括逆变器的直流母线电容、OBC 中的母线电容、BUCK 部 分的输出电容、以及车内零部件的众多应用包括激光雷达、摄像头等。
2.2.1.铝电解电容：充分受益光伏和新能源车需求放量与国产占比提升
铝解电容主要由阳极箔、阴极箔、解纸卷绕后、工作电解液，铝壳组成。其中 阳极箔成本占比最高，占铝电解电容器上游原材料成本的 60%左右。电极箔的性能 在很大程度上决定着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性等多项关键 技术指标。铝电解电容器的优势在于容值大、体积小、价格低，但是在耐高温和耐高 压方面能力较差。
铝电解电容器应用极为广泛，包含电视、音响、显示器、计算机、光伏、储能和 新能源汽车等。其中消费电子占比 57%，工业、电力、照明、通信、汽车等泛工业 类占比 43%。光伏、储能和新能源汽车作为泛工业类应用领域，其快速发展，将成 为铝电解电容器市场规模的主要发展动力。
在光伏、储能方面，主要使用铝解电容。相比于薄膜电容，铝解电容单位容值 大体积小，节约空间和成本。同时，铝电解电容为通用产品，成本较低。因此，在光 伏和储能的领域，直流母线电容部分主要使用铝电解电容，在一些大电压的工作场景 下，会选用部分薄膜电容搭配铝电解电容使用。
在应用过程中，铝电解电容的特性致使其在母线电容中会被过量使用。母线电 容要求具备耐高压的性质，一般大功率的逆变器，光伏组件的输入电压为 1000V 左 右，而铝电解电容的耐压值最高是 450V 左右，所以通常采用 3-6 个铝电解电容串联 以达到光伏逆变器的耐压要求。同时耐高纹波的能力也是关键，逆变器的直流母线电 容要能够承载逆变器额定电流 20% 的纹波电流（经验值）。高纹波会增大电解液的 损耗，降低铝电解电容的寿命。为提高使用寿命，通常对铝电解电容器采用冗余设计 方案，通过并联方式加大用量，分担每颗铝解电容上的纹波，延长铝解电容使用寿命。
铝电解电容的用量需求极为显著。根据伍德麦肯兹的报告，2020 年，全球光伏 逆变器出货量为 185GW。1GW 光伏逆变器中需要的铝电解电容的价值量约 1050 万 元，光伏带动了铝解电容 19.43 亿元的市场需求。按照光伏逆变器市场规模 20%增 速，预计 2025 年光伏领域铝电解电容市场将达到 45.31 亿元。
铝电解电容在汽车中使用较为分散，其中包括逆变器的直流母线电容、OBC 中 的母线电容、BUCK 部分的输出电容、以及车内零部件的众多应用包括激光雷达、摄 像头等。2020 年，全球汽车年产量约为 0.77 亿辆，平均每辆汽车上 ECU 用量为 24 个左右，每个 ECU 使用铝解电容用量为 7 个左右。此外，摄像头使用 19 颗左右铝 电解电容器，导航和音响使用 98 颗左右铝电解电容。总体而言，目前每辆车上铝电 容总量达到 285 颗左右，整体车用铝电容器总量已达 221 亿颗左右。
预计 2030 年汽车年产量将为 1.01 亿辆车，其中新能源汽车的占比将快速增加。 新能源汽车的发展将带动单车 ECU 用量上升，从而推动车用铝电解电容器总量增加 至 519 亿颗左右。
2020 年，全球新能源汽车 331 万辆。一辆新能源汽车中铝电解电容的价值量约 200 元左右，带动铝电解电容需求量 6.6 亿元。新能源汽车市场逐步扩大，预计 2025 年，新能源汽车领域铝电解电容市场将达到 45 亿元。
除光伏和汽车领域，铝电解的应用还涉及消费类和其他工业类。消费类铝电解电 容器主要用于电视、音响、显示器、计算机及空调等消费类市场，工业类铝电解电容 器主要用于通讯电源、专业变频器、数控和伺服系统等工业领域。
2020 年，全球铝电解电容市场规模已达 404 亿元。除光伏、汽车领域，我们假 设消费电子、通讯等其他应用领域的铝电解电容市场规模增速保持近三年水平。结合 以上对于光伏与汽车领域中铝电解电容的市场预测，我们预计 2025 年全球铝电解电 容市场规模将达到 467.51 亿元，2020-2025 年复合增速达 2.94%，较前几年复合增 速提高将近 3 倍。预计到 2025 年，光伏和新能源车分别占铝解电容总市场份额 10% 左右。
铝电解电容领域市场竞争格局集中，日本厂商长期占据主要地位，前五位厂商 占据超过 60%的市场份额，主要企业包括 NCC、Nichicon、Rubycon。在剩下的份 额中，中国大陆江海和艾华以及中国台湾企业立隆电子和韩国企业 Sam Young 也拥 有一定的市场占有率，但是占比较低。
国内铝电解电容器行业整体水平，以中低档产品为主，逐渐渗入高档产品。在 高档产品领域，随着一些国内知名企业不断提升产品技术含量，在技术创新和内部管 理上与日本及欧美的知名企业差距越来越小，目前以江海股份为代表的国内企业和跨 国企业依赖强大技术储备及市场营销网络支持，在高端客户方面占据了较大的优势。 在中档产品领域，一些台资企业与境内外资企业之间在竞争，竞争重点是满足较高品 质标准下的相对低廉价格。在低档产品领域，主要是众多小型民营企业之间的竞争， 价格是竞争重点。
铝电解电容国内厂商市场份额提升趋势明确，为国内铝电解电容器市场带来发 展机会。中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商为保证供应链自主可控主动寻求元器 件国产化；海外厂商生产活动受新冠疫情影响较大，终端产品和零部件转单效应明显， NCC、Nichicon 等日系厂商近两年营收下滑明显，增速放缓。而国内厂商复工态势 强劲，依托成本、产业链、政策优势以及多年的产品技术和数据积累不断推进国内厂 商市场份额提升。同时日系大厂计划逐步退出中低端铝电解电容市场，聚焦于汽车电 子、工业控制等高附加值市场，国内厂商有望借此机会迅速成长。
2.2.2.薄膜电容：新能源汽车的动力核心
薄膜电容是以塑料薄膜为电介质，以金属箔为电极，将电极与塑料薄膜层叠或 卷绕后形成的电容器。塑料介质膜种类可分为聚乙酯、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯和聚 碳酸、聚对苯二甲酸乙二酯（PET）、聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）、聚苯硫醚 （PPS）。按照线端的不同可以分为直流电容和交流电容。按结构和加工方式可以分 为：卷绕型、积层型、有感型与无感型。
相较于铝电解电容, 薄膜电容具有寿命长、耐压高、电流承受能力强、能承受反 压、无酸污染并且可长时间存贮等诸多特点，其缺点在于容值低、体积大、成本较 高。因此，如果电容的设计要求为低电压、低有效值电流、无反向电压、无峰值电 流及长寿命，选择铝电解电容比薄膜电容会更合适。然而，如果应用中需要高电压、 高有效值电流、有过压、有反向电压、高峰值电流，同时还要长寿命，则会优选薄膜 电容。
新能源汽车上，薄膜电容由于寿命长的特性被广泛应用于直流母线电容以及交 流侧滤波电容，其中直流母线电容用量最大。新能源汽车的充电电路需要将交流电 转化为直流电对蓄电池进行充电，而在放电电路则要将蓄电池直流电转化为交流电驱 动马达并为车内设施供电，其中驱动马达使用 600~800 伏高压线路。在这一系列的 交流直流的转换中，都会有电容器的大量使用。新能源汽车中的逆变器不同于光伏逆 变器，其对使用寿命的要求更高。
新能源汽车在使用期限内，需要频繁的加速、减速、制动，尤其在路况较差的情 况下，转换次数会成倍增加。在驱动马达的高压电路，其中的逆变器则面临频繁启用 与电流回流。早期新能源汽车的直流母线电容使用铝电解电容，但铝电解电容的电解 液在这种使用状态下会更快蒸发，其使用寿命较短，限制了新能源汽车的发展。随着 薄膜电容技术的不断发展，其寿命大大提高、耐高压特性良好，有逐渐取代铝电解 电容的趋势，被广泛应用在高压电路的直流母线电容。
2003 年 9 月发售的第二代丰田普锐斯率先使用日本松下的薄膜电容，额定电压 600V，超大容量 1180uF。此后，薄膜电容在新能源汽车领域逐渐占据主流地位。
根据目前薄膜电容在新能源汽车的应用情况，一辆新能源汽车中薄膜电容的价值 量约 350 元。2020 年，全球新能源汽车 331 万辆，带动薄膜电容需求量 11.59 亿元。 随着新能源汽车占比逐步提升，预计 2025 年，新能源汽车领域薄膜电容市场将达到 78.76 亿元。根据预测，2020-2025 年的年复合增速达到 47%。
在光伏领域，薄膜电容被应用于交流侧的滤波电路及部分直流母线电容。光伏 逆变器中的滤波电容需要具备吸收高次谐波电流是逆变器输出端的必要元件。由于输 出端是交流电，而铝电解电容具有极性，因此薄膜电容成为输出端滤波电容的唯一选择。此外，光伏逆变器的输出电压通常会达到上百伏至千伏，薄膜电容同时具有耐高 压、耐高频的优点，能够满足滤波电容的性能要求。
在集中式光伏逆变器中，薄膜电容也通常与铝电解电容串并联混合搭配后用作直 流母线电容，以提升光伏逆变器直流母线电容的寿命和抗纹波能力。 总体而言，1GW 光伏逆变器中需要的薄膜电容的价值量约 450 元。根据伍德麦 肯兹的报告，2020 年，全球光伏逆变器出货量为 185GW，带动薄膜电容 8.33 亿元 的市场需求。按照光伏逆变器市场规模 20%增速，预计 2025 年光伏领域薄膜电容市 场将达到 19.42 亿元。2020-2025 年，预计年复合增速达 18%。
此外，薄膜电容器的应用也涵盖消费电子、家用电器、输变电、航天军工等领 域,具体包含空调和冰箱压缩机节能电容器、整机电磁兼容和抗干扰用的各类电源安 规电容器等，进一步扩充了薄膜电容的下游市场容量。
薄膜电容器整体下游市场规模近年来呈现了增长的趋势。根据前瞻产业研究院数 据，2019 年全球薄膜电容市场规模约为 158.6 亿元，国内薄膜电容市场规模约为 90.4 亿元，占全球市场 57%。2010 年至 2019 年，我国薄膜电容器行业市场规模年 复合增长率为 13%，远高于全球薄膜电容器市场 8%的复合增长率。
随着光伏、风电、新能源汽车、工控等新兴应用领域高速崛起，薄膜电容市场将 再次进入增长期。假设除光伏、新能源汽车领域的薄膜电容市场规模按 2016-2019 的平均复合增速增长，结合以上对于新能源汽车与光伏领域薄膜电容的市场测算，全 球薄膜电容器市场规模将从 2020 年 178.95 亿元增长至 2025 年 323.48 亿元，复合 增速达 12.95%。
早期薄膜电容的市场参与者以欧美日系厂商为主。随着电子产品、家用电器终端 的普及，下游终端厂商的价格竞争逐渐激烈，促使电子零部件采购国际化，并进入价格竞争。中国企业凭借强大的制造业组装产业链，具备独特的价格优势，逐渐进入低 压电子机器、家用电器用的薄膜电容市场。但是，在 xEV、新能源、工控及铁道用 的高压大容量方面，日系厂商仍占据主导地位。
目前，薄膜电容器全球市场竞争格局分散，主要竞争厂商包括日本的松下、 Nichicon 和 TDK，美国的 KEMET 和 Vishay，以及国内的法拉电子。然而，即使是 长期占据全球薄膜电容销售额第一的松下，也在与中国厂商的激烈竞争中，将大部分 通用化产品转移至日本国外；在日本国内的工厂则集中于车载等专用品，尤其是 xEV 逆变器等高附加值的产品。日系厂商松下和 Nichicon 在 2003 年后借助丰田混 动车量产，迅速扩大了车载端薄膜电容的市场份额。
薄膜电容器的上游原材料包含基膜、金属箔、外包装树脂、引线及引片材料、壳 体材料，其中基膜约占全部原材料总成本的 60%-70%，其质量和性能直接决定了薄 膜电容器的质量和技术性能。 基膜的材料有 PET、PEN、PP、PPS 等类别，电气特性方面，PEN 和 PET 接 近，PPS 和 PP 接近。PET 具有小型、廉价的优势，是一种通用材料。PPS 和 PEN 具有较高的耐热性，可以用于表面贴装薄膜电容。高频、大电流领域多使用高频特性 良好的 PP 材料，其具有高安全性和高耐湿的优点。
PET 基膜是最通用的基膜材料，中国的 PET 膜产能保持持续上升趋势，且出口 量始终高于进口量，但主要生产类型多为普通包装用途的 PET 薄膜，附加值低，价 格低，属于低端产品。薄膜电容器所需基膜为特种功能性 PET 薄膜，属于高附加值 产品。而中国特种功能性基膜产能较低，基本依赖于进口。短期内，特种 PET 基膜 的供需关系难以改变，薄膜电容器材料成本难以在短期下降。
在光伏和新能源汽车领域，多采用 PP 基膜，具体来说，是电工级 PP 树脂。电 工级 PP 树脂对纯度要求很高，目前生产技术主要由欧美日等发达国家和地区的公司 生产，国内电容薄膜制造企业所需原材料主要来自进口。目前国内部分生产厂家已开 始小规模研发和生产，但尚不能批量供应。同时，因相关国内设备制造技术落后，电 容薄膜生产线设备及检测仪器均须从国外引进，设备投资金额较大，目前还不能实现 设备的国产化。
在电极箔方面也存在类似的问题。薄膜电容器所需的高性能电极箔仍依赖于进口。 随着高端市场的持续发展，中国电极箔企业在逐步向高端领域渗透。尽管中国部分企 业已着手高性能电极箔投产技术，但投产生效需要时间较长，短期内薄膜电容器用电 极箔市场会较为稳定。（报告来源：未来智库）
2.2.3.超级电容：新型储能器件，助力光伏调峰
超级电容是一种介于传统电容和蓄电池之间的新型储能器件，其既具有电容器 快速充放电的特性，又具备电池的储能特性。超级电容器的电容量达到法拉级别，是 传统电容器的数百甚至上百万倍；同时超级电容器继承了传统电容器高功率密度、充 放电时间短、宽温度范围、寿命长等优点，可反复循环使用，与其他储能技术相比效 率更高、更环保，符合新能源的发展趋势。
超级电容的应用围绕电力系统、新能源发电、交通运输、消费电子、工业控制、 仪器仪表等领域。2020 年，中国超级电容主要应用于新能源、交通、工业领域，分别占有 41.3%、31.4%、20.4%的份额。受益于光伏、电网、轨道交通、新能源客车 等下游领域对超级电容应用需求的提升，全球超级电容器市场规模高速增长。
光伏、风电未来是超级电容的重要市场之一。光伏、风电由于自然条件的不确 定性，供电波动性很大，相比传统火力发电，对于调峰有更高的需求。随着光伏市场 逐渐成熟，调峰的需求将会更加强烈。超级电容能够调节峰谷，从而保证功率输出的 稳定性。超级电容和储能设备的混合调峰机制，通过超级电容的最优先级响应，可提 高储能系统的动态响应特性，并减少电池充放电次数，延长电池寿命。
超级电容公交车是另一个发展方向。通过车载电容驱动,每次充满电可以运行 20 公里，车站被改造成充电站，汽车每次停靠一个站皆可充电。每次充满电只需 30 秒。 中国是唯一将超级电容公交车投入产量的国家，更重要的是这项技术为中国自主研发。
美国、西欧、日本、韩国等国家和地区在超级电容器领域研究起步较早，技术水 平先进，在国际市场中处于领先地位，代表性企业主要有美国 Maxwell、俄罗斯 ECOND、日本埃尔纳、日本松下、日本电气股份、韩国 Nesscap、韩国三和、韩国 高奇普等。国内超级电容市场集中度较高，其中美国龙头企业 Maxwell 约占 27%， 宁波中车占 20.9%，奥威科技和江海分别占 10.6%和 9%。
QY Research 数据显示，2020 年全球超级电容器市场规模达 197 亿元，预计 2026 年将达到 583 亿元，年复合增长率达 16.5%。未来几年，超级电容下游各应用 领域都面临良好机遇，市场规模将稳步提升。
3.1.铝电解电容：抢占优质下游赛道，延伸上游产业链电极箔
公司 1970 开始研制铝电解电容器，凭借多年积累，已具备铝电解电容核心生产 技术，产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能源汽车、光伏等优 质下游赛道。 深耕铝电解电容行业 50 余年，引进消化日系核心技术，系国内铝电解电容龙头 企业。公司自 1970 年起，开始研制铝电解电容器，不断引进日系先进技术，建立了 多个战略联盟，在高压大型铝电解电容器、高压化成铝箔和日本日立公司合作，在高 分子固体铝电解电容器、车载铝电解电容器和日本 ELNA 公司合作。
基于“材料好 电容器才好”的初心，公司积极布局关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了 铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔、固态高 分子用涂炭箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研 制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给。
公司 2016 年，公司投资成立湖北海成，开始布局小型液态电容、固态高分子电 容、固态叠层高分子电容（MLPC）。2020 年公司收购日立化成 AIC tech，开始生产 高压大容量铝电解电容，也成为公司第一个海外成熟的研发和制造基地，在技术创新 和高端应用上与江海具有互补作用，为公司应对国际贸易不确定性和国际化发展提供 了很好的平台。此外，公司与太阳诱电子公司 ELNA 合资建厂，产品将覆盖车载铝 电解电容。
公司产品以工业类应用为主，在工业类铝电解电容器积累了先发优势，能够抢 占光伏、新能源汽车等领域的发展良机。根据公司年报，2020 年，江海股份铝电解 电容器销售量和营销额同比分别增长 7.0%和 23.85% 。2020 年新能源、汽车充电桩 领域需求最为强劲，同比分别增长 2.6 倍和 65%以上；UPS、电源用电容等存量市 场占有率稳定提高；新兴市场（5G、医疗）和用户纷纷涌现。 工业变频器、UPS、电源、光伏等领域前几大应用品牌几乎都是公司客户。按 销售收入排名的前 10 大用户占总营收的 35%，用户结构更加优化。
在电极箔的生产中，电力成本占 52%。2007 年，公司与日立 AIC 公司合资，引 进日立 AIC 公司最先进的完整高压电容器，在内蒙古建成 44 条化成箔生产线，在博 济建成 36 条线。内蒙古的平均电价约为 0.43 元/kwh，低于全国平均电价 0.6 元 /kwh，以公司在内蒙古当地年用电需求 40800 万 kwh （公司募投项目报告）估计， 公司每年可节约电费成本约 6936 万元。
电极箔是以精铝（也称高纯铝）经过轧制、腐蚀、化成等一系列工序加工而成， 其生产过程技术难度大，生产要求高。电极箔的性能在很大程度上决定着铝电解电容 器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等多项关键技术指标，是铝电解 电容器产业链中最具价值及最需要技术含量的部分之一。
电极箔分为阳极箔和阴极箔两种，阳极箔又按照电压的不同，分为低压阳极箔、 中压阳极箔和高压阳极箔。由于阴极箔只起到简单的引出电极的作用，仅部分需要化 成，技术含量、工艺要求、生产设备等方面要求都低于阳极箔。在电极箔领域中，以 高压高比容电极箔制造技术为最高，包括高压腐蚀和高压化成技术。
公司持续投入研发，布局高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子板，目前公司化 成箔技术性能和生产效率均保持国内领先水平。2020 年，公司化成箔出货量 1250 万平方米，货值 80860 万元，同比分别增长 21.1%和 20.4%，而盈利增长了 35.2%。 供电可靠性加强、成品率创新高、单耗稳中有降，是盈利增长大于销售增长幅度的主要因素。腐蚀箔销售量 928 万平方米，销售收入 26645 万元，同比分别增长 24.4% 和 27.0%，其技术性能和生产效率保持国内领先水平。
3.2.薄膜电容&超级电容：产品布局全面，募投项目助力公司产 能扩张
公司自 2011年规划薄膜电容业务，发展至今已达 10 年。2011 年，公司着手布 局薄膜电容，成立新江海动力；2016 年收购优普电子 100%股权；2018 年与基美合 作成立海美电子。公司通过与薄膜电容全球第二的基美合作，成功进入高附加值薄膜 电容市场。 依托基美、江海品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容器市场，已经得到多个用户 试验认定并批量销售。2020 年，薄膜电容为公司带来 1.97 亿元营业收入，占公司业 务的 7%。
公司通过新江海动力电子、优普电子、海美电子三家子公司布局薄膜电容，产 品覆盖全面，目前三家生产工厂已完成整合。新江海动力以直流支撑和吸收薄膜电 容为发展重点，面向新能源、电动汽车及充电桩、高压变频器等领域，优普电子以消 费电子领域为主，海美电子主要生产车载薄膜电容。 募投项目助力公司薄膜电容产能扩张。2016 年公司通过非公开发行股票募集资 金 12 亿元，计划分别投资 4 亿元用于薄膜电容器项目的建设，新增 10 条高压薄膜 电容器生产线，将形成高压大容量薄膜电容器 100 万只的生产能力和年产超薄金属 化膜 1800 吨的生产能力。 截至 2021 年 6 月 30 日，薄膜电容器项目投资进度 36.79%。薄膜电容下游需 求旺盛，随着公司产能的释放， 将为公司薄膜电容的营收带来增长空间。
公司前瞻布局超级电容。公司通过受让技术、收购上游企业股权、定增募资等 方式大力推动自研超级电容器产业化，双线布局 EDLC 和 LIC，目前产品系列全， 具有一定技术优势，已在风电、轨道交通、新能源客车、工业等领域批量应用。 2020 年，超级电容为公司带来 1.61 亿元营业收入，风电是公司超容产品最大的营收 来源，占比约为 54%，客户包括德国 SSB、华电等企业。
随着风电、智能表、轨道交通、电网逐步成为成熟市场，港口机械、采掘装备、 电动工具、存储器、扫描仪、电梯、军工等应用逐步规模化，锂离子超级电容器在风 电变桨、新能源客车等领域的创新应用开始起步。
江海股份三类电容产品全面布局，受益于光伏和新能源等行业的高景气度，叠加 公司在铝电解电容的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张，预计公司未来铝电解电 容、薄膜电容和超级电容快速增长。
铝电解电容业务： 2021-2023 年铝电解电容业务营业收入分别为 29.04 亿元、 36.55 亿元、43.54 亿元，毛利率分别为 28%、28.5%、29%。考虑到公司产品价格 上涨，毛利率有小幅上升。
薄膜电容业务：2021-2023 年薄膜电容收入为 3.89 亿元、5.25 亿元、7.11 亿 元，毛利率分别为 25%、30%、30%。
超级电容业务：2021-2023 年超级电容收入为 2.44 亿元、3.66 亿元、5.49 亿 元，毛利率分别为 31%、34%、37%。
化成箔业务：2021-2023 年化成箔收入为 2.23 亿元、2.45 亿元、2.69 亿元， 毛利率分别为 17%、18%、19%。
综上，2021-2023 年我们预测公司营业收入分别为 37.85 亿元、48.18 亿元、 59.15 亿元，同比增加 43.63%、27.31%、22.76%。2021-2023 年综合毛利率分别 为 27.45%、28.73%、29.57%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
