1.1 美国共同基金发展趋势
投资公司的类型。美国投资公司 包括共同基金、交易所交易基金、封闭式基金和单位投资信托（投资于 在基金生命期内固定的资产组合的资金集合形式）。截至 2020 年底，美 国投资公司资产管理规模达 29.7 万亿美元，共同基金（含 ETF）规模 占比高达 98.8%，而封闭式基金和单位投资信托占比仅为 1.2%和 0.3%。 由此可见，共同基金是美国投资者的主流选择。
1）共同基金数量的变化。共同基金数量的变化主要受两方面因素影响： 一方面，基金发起人通过新发行基金来满足投资者的需求;另一方面，无 法吸引投资者的基金进行合并或清算退出。近二十年共同基金数量增长 速度相对放缓，尤其是 2001~2004 年、2009 年和 2016~2017 年三个 时间段。究其原因，主要是三个时间段内合并和清盘的基金数量较大， 几乎覆盖新发基金数量，导致基金数量增速下降。
2）共同基金规模的变化。通常而言，共同基金规模变化主要受两个因 素驱动：一方面源自投资组合中有价证券（如股票、债券等）的自我增 值；另一方面源自投资者的资金净流入（包括新发基金及投资者净申赎 带来的增量资金）。近二十年来，共同基金规模的变化主要取决于资产自 我增值，即基金持有的有价证券的涨跌。此外，投资者的资金净流入对 共同基金规模的扩张也起到重要的助推作用，尤其是市场表现不佳的时 期，如 2000 年和 2001 年，全球股市大跌导致基金资产贬值，而资金净 流入使得共同基金规模免于缩减。
共同基金的类型。另外，在美国， 由于大部分交易所交易基金（ETF）和共同基金一样采用开放式投资公司的法律结构，并受到相同监管，故将 ETF 作为独立类型并入共同基金。 伴随美国共同基金业的快速发展，各类型基金规模整体呈现扩张趋势， 但各自的发展历程却不尽相同。截至 2020 年末，美国共同基金及 ETF 合计规模为 29.3 万亿美元，其中股票型、混合型、债券型、货币型、ETF 的规模分别为 12.7/1.6/5.2/4.3/5.4 万亿美元，若不含 ETF，股票型、混 合型、债券型、货币型的占比分别为 53.3/6.8/21.8/18.1%，偏股型基 金（股票+混合）占比高达 60%之多。这种产品结构与美国经济社会和 资本市场发展阶段密切相关。
1.2 国内产品结构趋势展望
美国偏股型产品增速三阶段。回顾美国偏股型产品增长，非常明显分为 三个阶段。阶段一：1980-1990 年，偏股型产品 CAGR 为 20%，占比由 17.1% 提升至 25.9%。阶段二：1990-2000 年，偏股型产品 CAGR 为 31.6%，占 比由 25.9%迅速提升至 61.7%。阶段三：2000 年至今，偏股型产品 CAGR 为 6.2%，除去 2002 年和 2008 年，其余占比稳定在 50%-60%之间。
从证券化率、机构化率来看，权益型公募基金大发展仍处于初期，未来 至少 10-15 年将保持较快增速。
证券化率：1、美国证券化率提升过程。美国证券化率提升最快的阶段 是 90 年代，从 1990 年 51.9%提升至 2000 年的阶段高点 147.4%，年均提 升 8.7 个百分点。随后在 2000-2020 年整体处于存量市场状态，经历 2000 年科网泡沫以及 2008 年次贷危机，证券化率围绕 130%左右的中枢波动、 且波幅较大，2019-2020 年随着市场加速上行，证券化率在 2020 年底达 到 194.5%。如果以 1980-2020 年 40 年的长维度来看，美国证券化率由 1980 年 47.6%提升至 2020 年 194.5%，年均提升约 3.7 个百分点。2、国 内证券化率提升过程。国内证券化率总体低于美国，但总体呈现趋势上 行的走势，如果剔除 2007 年大牛市，国内证券化率在 2001-2020 年的 20 年间，由 41.5%提升至 85.5%，年均提升约 2.2 个百分点。
公募基金持股在股市占比：1、美国情况。从趋势上看，共同基金在美 股市值占比呈持续提升，1980 年占比仅 3.8%，截至 2020 年底，美国共 同基金（包含 ETF）持有股票市值 17.6 万亿美元，在美股市值中占比达 到 43.3%，40 年间占比提升约 40 个百分点，年均提升约 1 个百分点。分 阶段来看，占比提升最快阶段同样是 1990-2000 年的 10 年之间，由 8.1% 提升至 27.7%，年均提升约 2 个百分点，期间伴随美股走牛，以及养老 金加快入市，美国居民财富通过养老金和投顾，以配置共同基金的形式 入市。2、中国情况。从趋势上看，国内公募基金在 A 股市值份额提升并 不显著，从 1998 年开始起步，到 2007 年牛市就达到 6%多的水平，随后 呈现逐步下行，至 2017 年降至阶段低点 2.8%,近两年随着市场攀升占比 迅速提升，截至 2020 年底，国内公募基金持有股票市值 5.4 万亿元，其 中持有 A 股约 5 万亿元，在 A 股市值中占比为 5.8%。
趋势确定，变化斜率取决于几方面（经济基本面、基础制度建设、养老 金等长线资金入市）。一是基本面稳中向好，但矛盾也较多包括中美关 系、国内调结构、疫情等风险事件，扰动加大，这些决定了股市是波动 向上。二是基础制度建设还有很多待完善之处，发行上市制度、交易制 度、退市制度等，另外政策执行也要观察。三是养老金为代表的的长线 资金入市，会影响股票型产品占比，也会影响指数化进程，目前看养老 金推进还比较缓慢。
1.3 国内产品结构测算
对未来预测：将国内公募产品结构分为偏股型（股票+混合型）、债券型、 货币型以及其他型，分别进行预测，看未来各类产品增速能有多少，再 合并加总。
偏股型产品测算的核心假设:
1、2020-2030 年测算的核心假设。A 股：假设到 2030 年在悲观、中性、 乐观三种情形下，国内 A 股的证券化率可以分别较 2020 年提升 22/30/37 个百分点（如前文对中美证券化率分析，乐观假设下证券化率提升速率 达到美国过去 40 年快速发展情形，即年均提升 3.7 个百分点；悲观假设 下证券化率提升速率维持国内过去 20 年来提升速率，即年均提升 2.2个百分点；中性假设下介于美国 40 年维度及国内 20 年维度的长期增速 之间，年均提升约 3 个百分点），名义 GDP 增速分别为 6.5%/7.0%/7.5% 。
中国公募基金持股市值在 A 股占比，在三种情形下分别较 2020 年提升 5/10/15 个百分点（乐观假设为每年提升 1.5 个百分点，略低于 美国 1990-2000 年年均提升 2 个百分点的速率；中性假设为每年提升 1 个百分点，与 40 年间美国共同基金持股市值在美股占比提升的速度相当； 悲观假设为每年提升0.5个百分点，低于过去40年美国年均提升速率）。 港股：港股市值 10 年 CAGR 分别为 8%/9%/10%（中性假设下与港股整体 ROE 水平相当，悲观及乐观假设下上下浮动 1 个百分点），港股通持股市 值在港股占比分别较 2020 年提升 3/5/7 个百分点（乐观假设下每年提升 0.7 个百分点，与过去两年提升速率相同；中性和悲观假设下，年均提 升速率依次下降 0.2 个百分点），中国公募基金持股市值在港股通占比分 别能达到 35%/40%/45%（中性假设下，年均提升约 1.2 个百分点，在过 去两年大幅提升基础上趋缓；乐观、悲观假设下，10 年变化幅度上下 5 个百分点）。
2、2030-2040 年测算的核心假设。A 股：对 2030-2040 年阶段的假设， 证券化率较 2030 年提升 20 个百分点（参考美国在 2000 年后证券化率提 升速率放缓，假设年均提升速度由 2020-2030 年的年均 3 个百分点，放 缓至约年均 2 个百分点），名义 GDP 增速略降低至 6%（假设实际 GDP 在 2020-2030 年年均 5.2%的基础上，整体下移约 1 个百分点），中国公募基 金持股市值在 A 股占比继续提升 10 个百分点（参考美国共同基金在 2000 后持股占比仍持续提升，以及国内公募基金在权益投资能力方面的比较 优势，假设年均提升幅度维持约 1 个百分点）。
港股：对 2030-2040 年阶 段的假设，港股市值 10 年 CAGR 略下降至 7.5%，港股通持股市值在港股 占比较 2030 年提升 5 个百分点，中国公募基金持股市值在港股通占比达 到 50%，即港股市值增速、港股通持股市值占比提升速率、国内公募基 金持股市值在港股通占比的提升速率，均较 2020-2030 年的整体水平有 所下降。
债券型产品测算的核心假设。1、2020-2030 年测算的核心假设。假设到 2030 年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内债券余额/GDP 分别达到 140%/150%/160%（中性假设下接近美国与日本在 2000 年左右的水平，乐 观及悲观假设上下浮动 10 个百分点），国内资管产品持有债券份额分别 达到 35%/40%/45%（中性假设下每年提升 1 个百分点，与近几年提升速 度相当，乐观及悲观假设上下浮动年均 0.5 个百分点），公募基金持有债 券余额在资管产品中的份额分别为 26%/28%/30%（中性假设下与目前份 额相当，乐观及悲观假设上下浮动 2 个百分点）。2、2030-2040 年测算 的核心假设。假设到 2040 年，国内债券余额/GDP 分别达到 165%（年均 提升 1.5 个百分点，较 2020-2030 的年均提升速率放缓），国内资管产品 持有债券份额达到 50%（年均提升约 1 个百分点，与此前 10 年相当）， 公募基金持有债券余额在资管产品中的份额为 32%（较 2030 年基础上略 有提升）。
债券型产品的测算结果。1、2020-2030 年的测算结果。我们测算到 2030 年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金债券型产品规模分别 为 18.2/23.6/30.6 万亿元，对应 CAGR 分别为 13.8%/16.8%/19.8%。2、 2030-2040 年的测算结果。我们测算到 2040 年，国内公募基金债券型产 品规模为 59.7 万亿元，对应 CAGR 为 9.7%。（报告来源：未来智库）
货币型产品测算的核心假设与测算结果。1、2020-2030 年的测算的核心 假设与测算结果。由于货币类资产包含现金、存款及同业存单等货币市 场工具，参考海外经验，在利率市场化之后，与货币自然增速相当，假 设未来十年货币型产品的 CAGR 分别为 7.0%/8.0%/9.0%，则到 2030 年货 币型产品规模分别为 15.8/17.4/19.1 万亿元。2、2030-2040 年的测算 的核心假设与测算结果。假设 2030-2040 货币型产品的 CAGR 为 7%，则 到 2040 年货币型产品规模为 34.2 万亿元。
其他型产品测算的核心假设与测算结果。1、2020-2030 年的测算的核心 假设与测算结果。，我们假设未来十年其他型产品的 CAGR 分别为 15%/20%/25%（其他型产品包含另类、QDII、FOF 等产品，参考海外经验， 在证券市场成熟度提升后，标准化证券市场超额收益难度加大，“资产荒” 之下资金往另类、海外、以及资产配置方向转是大势所趋，因此中性假 设其他型产品未来 10 年 CAGR 为 20%，乐观、悲观假设下分别浮动 5 个 百分点），则到 2030 年其他型产品规模分别为 1.2/1.8/2.8 万亿元，在 公募基金中占比分别为 1.8%/2.0%/2.2%。2、2030-2040 年的测算的核 心假设与测算结果。假设其他型产品 CAGR 进一步提升至 25%（参考以上 分析， 2030-2040 年权益型产品增速总体放缓，参考美国经验在 2000 年成熟阶段之后，另类等产品增速加快），则到 2040 年其他型产品规模 为 17.2 万亿元，在公募基金中占比提升至 6%。
测算结果汇总。1、2020-2030 年的测算结果。我们测算到 2030 年在悲 观 、 中 性 、 乐 观 三 种 情 形 下 ， 国 内 公 募 基 金 产 品 规 模 分 别 为 65.6/92.7/125.7 万亿元，对应 CAGR 分别为 12.6%/16.5%/20.1%,其中增 速最快的是偏股型产品，2030 年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内 公募基金偏股型产品规模分别为 30.3/49.9/73.3 万亿元，对应 CAGR 分 别为 16.3%/22.2%/27.0%，在公募基金中占比分别为 46.2%/53.8%/58.3%。 2、2030-2040 年的测算结果。到 2040 年，国内公募基金规模达到 285 万亿元，对应 2030-2040 年的 CAGR 为 11.9%，偏股型产品增速放缓至 13.3%，占比继续提升至 61%，接近美国目前水平。包括另类、QDII、FOF 在内的其他型产品在这一阶段增速最快，占比提升至 6%。
国内被动指数发展趋势：从市场定价效率、机构投资者占比的变化趋势 看，指数化发展处于初期。目前指数型产品占比仅 8.2%，相当于美国 60-70 年代。截至 2020 年底，国内公募产品中被动投资型规模为 1.6 万 亿，占比为 8.2%，截至 2021Q3，规模提升至 1.8 万亿，占比反而下降 至 7.7%，当前占比水平仅相当于美国 2000 年初。回顾国内指数型产品 历年发展，我们发现每当偏股型公募基金产品具有明显超额收益时，被 动指数型产品当年占比都会下降，即当年规模增速不如主动投资型产品， 典型年份如 2013、2015、2019 及 2020 年。
例如 2015 年主动投资型 规模由前一年 3.9 万亿元增长至 7.8 万亿元，同比翻倍，而被动指数型 规模由前一年 5028 亿下降至 4954 亿元；又如 2020 年主动投资型规模 由前一年 13.4 万亿元增长至 18.4 万亿元，同比+37%，而被动指数型规 模由前一年 1.27 万亿增长至 1.65 亿元，同比+29%，增速低于主动投资 型产品。可以看到，被动指数型产品与主动投资型产品的增速高低，取 决于主动型产品的超额收益，参考海外成熟市场经验，随着市场有效性 提升，主动型产品超额收益降低甚至消失，被动指数型产品增速更快、 占比提升。
市场有效性提升，意味着定价效率调高，而定价是由对市场跟踪更为紧 密、专业度更高的机构资金决定的，因此通过观察市场投资者结构变化， 来对市场定价效率进行判断。
从美国机构占比变化过程看，大致分为两个阶段。阶段一为 1945-1985 年，40 年里机构占比从 5%提升至 45%，大约每年提升 1 个百分点， 阶 段二为 1985 年至今，从 45%继续提升至 2019 年 56%，34 年提升 11 个百分点，占比提升速度显著放缓。
国内机构化程度呈现缓慢向上阶段，我们统计国内机构持股占比从 2005 年 6.1%提升至 2021H 的 15.7%，但主要是在 2013 年之前完成的（2013 年达到 15.1%），2014 年下半年牛市中，机构占比反而下降至 12.6%， 2014 年之后机构占比由 12.6%稳步提升至 2021H 的 15.7%，大约每年 提升 0.5 个百分点。从机构占比来看，目前仅相当于美国 60-70 年代之 间的较低水平。从提升速率来看，低于美国 1945-1985 占比迅速提升的 阶段一，而高于阶段二。
假设未来 10-20 年机构占比年均提升 0.5-1 个百分点（如上文分析，国 内在 2014-2020 年年均提升约 0.5 个百分点，而美国过去 40 年年均提 升约 1 个百分点，假设介于两者增速之间），则我们推断 2030-2040 年 国内 A 股机构占比有望提升至 25-26%的中枢，在乐观情景假设下，以 公募基金、养老金、海外资金为代表的机构资金占比持续提升，要使得 机构占比达到 40%以上的占比，至少仍需要 15-20 年时间。因此，推断 未来至少 10-15 年期间，随着机构占比提高，市场定价效率逐步提升， 但距离美国那样有效市场仍需时日，主动投资型产品仍将具有超额收益， 指数型产品占比的显著提升可能需要 10-15 年时间。
2.1 美国费率的趋势变化
中美基金费率结构比较：渠道分成模式有差异。总体看，两者费率结构 是类似的，国内基金费率体系也是在美国共同基金发展基础上逐步形成 并完善的。两者最主要的差异在于，国内赎回费以及管理费均是渠道与 基金公司分成（分成比例方面，赎回费在扣除归属于基金资产部分后大 约五五分成，而管理费其中的客户维护费作为分成给到渠道），而美国的 赎回费及管理费均归属于基金公司，销售渠道不能从管理费中进行额外 分成。另外，美国 12b-1 费用相当于国内的销售服务费。（报告来源：未来智库）
美国共同基金费率变化过程：总体呈下行趋势。
1）总费率呈下行趋势。以股票型基金为例，以包括销售费率（年化） 以及管理费率（含 12b-1）的总费率来衡量基金持有人的持有成本，股 票型基金总费率由 1980年 2.32%下降至2010 年 0.95%。2010年以后，但由于 2010 年时，销售费率已经降至 0.11%，以及管理费率（含 12b-1）仍在趋势下行，因此判断 2010 年至 今总费率仍呈现下行趋势。
2）销售费率呈现持续下行。股票型基金的销售费率在1980年时为1.64%， 在 1990 年降至 1.00%，到 2010 年下降到仅为 0.11%。
3）管理费率（含 12b-1）先升后降。由于 12b-1 费率是在基金资产中计 提，因此 ICI 披露的 expense ratio，即管理费率（含 12b-1），从 1980-2020 年期间，经历了先升后降的过程，分水岭是在 2000 年左右，2000 年以 后管理费率下行明显。
销售费在 1980-2001 显著下降。渠道总费率（包 括销售费用及 12b-1 费用）在 1980-2001 年显著下降，股票型基金的渠 道总费率下滑了 73%（从 1980 年的 1.49%下滑至 2001 年的 0.40%），债 券型基金的渠道总费率下滑了 60%（从 1980 年的 0.82%下滑至 2001 年的 0.33%）。
销售费在 1980-2001 显著下降的原因，一是基金份额结构变化，二是对 渠道的支付方式变化。
一是基金份额结构变化。共同基金通常会发行多种不同的基金份额，如 A 份额、B 份额、C 份额和免佣基金，它们分别对应不同的收费方式， 以满足不同基金持有人的需求及偏好。截至 2018 年底，按投资组合数 计算，美国共同基金（不包括货币市场基金和 FOF）总数约为 8880 只; 按基金份额数计算，总数为 24300 只，即平均每只基金包括以下份额类 型。
前端收费份额，又称为“A 类份额”。收取前端费用（较高），前端费用 往往随认购/申购规模的增加而降低（阶梯收费），12b-1 费用较低（如 0.25%）或没有。后端收费份额，又称为“B 类份额”。无前端费用，12b-1 费用较高，若提前赎回（通常 7-8 年），则收取后端费用，若投资者持有 超过一定年限，将被转为 12b-1 费用较低的份额（如 A 份额）。按持有 期收费份额，又称为“C 类份额”。无前端费用，并在持有期内收取 12b-1 费用（如 1%），只要不过早赎回均不收后端费用。免佣份额不收取前端 和后端费用。收取不超过 0.25%的 12b-1 费用。
1）免佣基金的份额上升，解释了其中 1/3 的下滑。免佣基金是不收取 前后端销售费、并且 12b-1 费率低于 0.25%的基金，是在激烈的渠道竞 争之下的创新产品。从 1980 年到 2001 年，股票型免佣基金的销售比例 从 34%上升到 58%，债券型免佣基金的销售比例从 47%上升到 64%。这一 趋势延续至今，收费基金在长期共同基金规模占比从 2000 年的 36.3%降 至 2020 年的 12.9%，而免佣基金的规模占比则从 48.3%提高至 72.3%； 收费基金在长期共同基金销售额占比从 2000 年的 42.7%降至 2020 年的 7.6%，而免佣基金的销售额占比则从 45.5%提高至 81.4%。
由于免佣基金的渠道总费率（包括销售费用及 12b-1 费用）显著低于收 费基金，因此免佣基金的销售额份额上升，导致加权平均成本下降。渠 道总费率的下降部分反映了投资者的行为，随着互联网的逐步普及以及 投资者专业知识提升，他们寻求更低成本的基金产品。另外，通过 401(k) 计划和独立财务顾问渠道，免佣基金的销售增长也有助于降低渠道总费 率，因为免佣基金主要是面向几类投资者：一是不需要投顾服务及建议 的自主投资者，他们在折扣经纪商的基金超市平台进行购买；二是接受 投顾服务，由于免佣基金没有销售费、同时 12b-1 费率低于 0.25%，在 基金层面的渠道支付较少，通常会在委托账户层面支付， 三是 401(k)为代表的养老金计划，通常是购买免佣基金中的机构份额。
2）收费基金前后端销售费率本身的下降，解释了另外 2/3 的下滑。股 票型收费基金的渠道总费率从 1980 年的 2.27%下降到 2001 年的 0.90%， 下降了 60%。债券型收费基金的渠道总费率从 1980 年的 1.55%降至 2001 年的 0.88%，降幅达 43%。以股票型收费基金为例，尽管 12b-1 费率在 1980 年后作为对渠道的费用补偿开始收取并逐步提升（提升至 2001 年 0.43%），但股票型收费基金的年化销售费率由 1980 年 2.27%大幅下降至 2001 年的 0.47%。
一方面，为了应对免佣基金带来的激烈竞争，收费基金不断调低最高销 售费率。1980 年，前端平均最大销售费率为 7.4%，60%的基金最大销售 费率为 8.0%或更高，到 2001 年，平均最大前端销售费率下降到 4.9%， 大约有一半的股票型基金的前端销售费率不到 5%。
另一方面，由于前端销售费率通常是阶梯收费，养老金等大额申购比例 提升，使得实际销售费率降低。收费基金中越来越高的比例来自 401（k） 等养老金计划的大额购买，这些大额购买通常可以有前端费率折扣或减 免，于是虽然基金公司对收费基金设定的最高销售费率在 1990 年以后变 化不大，但渠道执行的实际销售费率低得多。
3）渠道总费率的结构中 12b-1 费用占比提升
在美国基金费率变迁过程中，12b-1 费率扮演了重要作用。在 1980 年之 前，基金持有人只能通过前端销售费用来补偿投顾服务，即一次性预付 给财务顾问当前和未来的服务费用。1980 年之后，基金及其股东在补偿财务顾问方面有了 更大的灵活性，即共同基金可以通过 12b-1 费用，来给投顾的服务付费。 这一框架还允许共同基金使用 12b-1 费用来补偿其他金融中介机构，如 养老金管理机构和折扣经纪商，以便为股东提供资金服务，并支付广告、 营销和其他销售推广活动的费用。
总而言之，12b-1 制度的推出，是通过费率制度的变化，让渠道或投顾 的收费方式，从基于交易额的一次性收费（commission-based）逐步转 变为基于保有量的持续性收费（fee-based），从而将基金买卖双方的利 益捆绑在一起的开始。
在 1980-2001 年间，收费基金的渠道总费率下降了，同时其成本的构成 也发生了变化。在 1980 年开始收取 12b-1 费用之前，所有渠道费率都 是前端销售费用，在 12b-1 规则被批准后，基金最初建立 12b-1 计划的 速度很慢，到 1984 年，只有 12%的长期基金有 12b-1 费用，大多数早 期的采用者都是免佣基金。在 80 年代中期，收费基金开始使用销售费 与 12b-1 的组合。此后，12b-1 费用在收费基金的使用迅速蔓延，1990 年达到 61%，2001 年达到 92%。相比之下，自 1980 年代中期以来， 使用 12b-1 费用的免佣基金一直保持相对稳定，在 14%至 19%之间。
因此，在 1980-2001 年期间的 20 多年时间里，12b-1 费用逐步替代了 前端销售费用，实现了费率结构的转变。到 2001 年，12b-1 费用占到 渠道总费率的接近一半，其占股票型收费基金渠道总费率的 48%，占债 券型收费基金渠道总费率的 49%。（报告来源：未来智库）
投顾付费方式的转变：转向基于资产的收费模式。自 1980 年美国证券 委员会出台 12b-1 规则以来，基金持有人向投资顾问付费的方式越来越 灵活，投资顾问收费方式逐渐从前端一次性佣金转向以资产总额的百分 比计算的持续性服务费用。
1）第一种方式，通过 12b-1 费用间接收取。基金承销商收取 12b-1 费 用，并将大部分费用交给为基金投资者服务的投顾。
2）第二种方式，投资者直接向投顾支付基于资产的费用，即收取投顾 费。1989 年，首次有基金将支付给投顾人员的服务费和基金费率剥离， 投资者开始自行选择通过 12b-1 间接支付或单独直接支付的方式向投资 顾问付费。在这种情况下，投顾通常会建议购买免佣基金，即投顾模式 与免佣基金的捆绑。
两种方式的区别在于，第一种仍为卖方代销产品模式（1980-2000 阶段）， 第二种为买方投顾模式（管理账户的模式，包括全权委托及非全权委托）。 即提供建议与产品销售分开的商业模式，产品遴选与销售可以看作是投 顾服务的一个环节，其他环节包括投资计划制定、税务筹划、大类资产 配置、获取阿尔法等。总体而言，收费方式的转变不仅有助于投资顾问 获取合理稳定的报酬，也在一定程度上避免了投资顾问与持有人之间的 利益冲突。对于基金持有人来说，在寻求投资顾问帮助时或许可以得到 更加合理化的投资建议，而不至于被诱导至高收费的基金。
投资顾问收费方式的转变的推动力量：1）1940 年 SEC 的 12b-1 法规 推动；2）投资顾问倾向于获取相对稳定的报酬。与传统的交易佣金相 比，持续性的销售服务费受市场影响的程度相对较小，即使在市场低迷 的时候，投资顾问仍然能够获得较好的报酬。
随着基金付费方式的改变，渠道总费率也大幅下降。背后原因包括共同 基金之间的竞争，401(k)计划市场和其他低费率的市场的扩大，以及为 投资者提供更低成本建议的可能性增加。
管理费率（包含 12b-1）呈现下行趋势，尤其在 2000 年之后，呈现加速 下行。1）股票型基金的费率下降幅度最大，从 2000 年的 0.99%降至 2020 年的 0.50%，降幅达 50%。其中，2009 年股票型基金费率有所回升，这 主要是受 2008 年金融危机影响，投资者避险情绪显著升温，因而转向投 资风险相对较小的其他类型基金，导致股票型基金规模下降，使得固定 费用占总费用比例提高。2）债券型基金，费率由 2000 年的 0.76%降至 2020 年的 0.4%，降幅达 45%。3）混合型基金的费率水平下降趋势相对 缓慢，从 2000 年的 0.89%下降至 2020 年的 0.59%，降幅为 34%，并且自 2011 年起，该类基金费率超过了股票型基金，成为收费最高的基金类型。
4）货币市场基金的费率则先降后升，先从 2000 年的 0.49%降至 2015 年 的 0.13%，之后的几年却连续上涨，直至达到 2020 年的 0.22%。货币市 场基金费率的转变主要受短期利率水平的变化影响，因为货币市场基金 收益率与短期利率水平息息相关，当货币市场基金收益率下行时，降低 费率自然就成为保障货币市场基金收益的重要手段。2008-2009 年，美 联储大幅下调短期利率水平，基金公司为了保证货币市场基金的收益率， 采取了降费的方式，因此导致费率水平的下降。2015 年后美国经济逐渐 复苏，美联储多次提升联邦基金利率，货币市场基金因此也逐渐恢复了 之前的费率水平。5）ETF 的费率低于平均水平并且也呈下降趋势。由于 ETF 中绝大部分都跟踪股票指数，下面以股票 ETF 为例进行说明。股票 型 ETF 规模加权费率由 2008 年的 0.28%下降至 2020 年的 0.18%，降幅为 35%，并且 2020 年底股票 ETF 的费率仅为股票型基金的 1/3 左右。
管理费（expense ratio）下降的原因：除了对申购费、赎回费和 12b-1 等部分费用设定了上限外，SEC 和 FINRA 并未对其他费用作特殊的限 制。因此，美国共同基金费率的下降主要是市场机制的作用。具体原因 有以下几种：
2）指数共同基金的增长拉低了平均费率。截至 2020 年底，指数共同基 金及指数 ETF 的净资产总额已增至 9.9 万亿美元。随着这种增长，指数 基金资产在基金总资产中所占更大份额。截至 2020 年底，指数共同基 金和指数 etf 共占长期基金资产的 40.3%，远高于2005 年年底的 12.8%。 指数基金的费率显著低于主动型基金，例如在 2020 年，主动管理股票 型基金的管理费率（包含 12b-1）为 0.71%，而指数股票型基金仅为 0.06%。因此，指数共同基金的增长拉低了平均费率。
3）竞争加剧促使费率下降。日趋激烈的市场竞争迫使基金公司纷纷降 低费率，以加大旗下基金的吸引力，而基金公司之间的持续“价格战” 又进一步促使共同基金行业费率水平一降再降。在过去的十几年中，美 国基金公司越来越关注费率问题。为了抢占市场份额，许多基金公司在基金合同中规定，当基金资产到达预设上限时，费率将随着基金规模的 增长而边际递减。另外，为了和大型基金公司竞争，部分成长型基金公 司开始采用减免前端费用的方式来吸引投资者。
4）投资者转向低费率基金。基金成本是影响投资者决策的重大因素。 近年来，伴随投资者对最大化降低投资成本意识的觉醒，流向低费率基 金的资金明显增大，其中最明显的一个现象就是被动型基金越来越受投 资者青睐，而被动型基金又以低费率著称。共同基金投资者偏好低费率 产品。过往业绩、费率、相较业绩基准表现、以及 基金评级，是美国家庭投资基金是时的主要考虑因素；其中，40%投资 者认为费率非常重要，39%认为比较重要。共同基金投资者还将资产集 中在低成本混合、债券和货币市场基金上。
投顾出于为客户进行资产配臵及控制交易成本，青睐被动型基金。1989 年，首次有基金将支付给投顾人员的服务费和基金费率剥离，投资者开 始自行选择通过 12b-1 间接支付或单独直接支付的方式向投资顾问付费。 为了获得持续性的销售服务费，投资顾问倾向于建议投资者购买不带有 销售佣金的基金份额。另外，伴随着组合管理到制定投资计划的角色转 变，许多投资顾问也改变了他们给客户提供建议的方式，更多地关注资 产配臵而非个基选择。这些因素都使投资者转向购买不收取前端费用的 基金和更便宜的被动型基金。
2.2 国内费率趋势展望
1、产品收费构成
赎回费。1）归属：一次性收取，扣除归属基金资产部分后，渠道端、 资管端约 5:5 分成；2）费率：按持有期限阶梯收费，持有期越短赎回费 率越高。另外，由于赎回会对存量基金资产形成负面影响（规模、冲击 成本等），故赎回费是对存量基金资产的一定补偿，按持有期限情况阶梯 收费，并且有一定比例归属于基金资产。例如：持有 0-7 天（赎回费率 1.5%，全部归属基金资产），持有 7 天-2 年（赎回费率 0.5%，25%归属 基金资产，75%由渠道和基金公司约 5:5 分成），持有 2 年以上（赎回费 率为 0）。
销售服务费。1）归属：在基金净值中计提，归属于渠道端；2）费率： A 类份额通常不收取销售服务费，货基一般收取 0.15%-0.25%的销售服 务费。
管理费。1）归属：在基金净值中计提，资管机构收取后，再给渠道分 润（即客户维护费）。2）分润比例：平均约 40-50%。3）费率：权益型> 债券型>货币型。
超额提成。1）提成方式：私募产品、资管专户、银行理财、信托产品 中较为常见，达成业绩基准之后，管理人可提取一定比例超额提成（通 常提成比例为 20%）。2）归属：资管机构收取后，再给渠道分润（平均 约 20%）。
2、目前费率变化趋势如何？
我国公募基金的费用构成：与美国共同基金类似，也可分成单次支付的 销售费用（认购/申购费、赎回费）和间接承担的运营费用（管理费、托 管费、销售服务费等）。
认购/申购费率：总体看，前端认购/申购费率呈缓慢下降趋势，以 2017-2019 三年维度看，除货币型基金不收取认购费外，股票型基金当 年成立产品规模的加权平均申购费率分别为 1.39%/1.36%/1.33%，债券 型基金分别为 0.72%/0.66%/0.58%，均呈现下降趋势，混合型基金分别 为 1.36%/1.13%/1.45%，2019 年上升与混合型产品结构变化有关，费 率较高的偏股混合基金净值占总基金净值的比例由2018年的5%上行至 2019 年的 7%。
赎回费率：最高赎回费率维持在 1.5%，原因是鼓励拉长持有期限。1） 赎回费的设臵目的主要是鼓励投资者长期持有，并从中获取长期收益， 当持有基金份额的年限足够长时，基金赎回费率逐步降低直至为零。同 样，持有时间过短就赎回基金份额，投资者需缴纳较高的赎回费。赎回 费作为对其他基金持有人的一种补偿机制，通常会计入基金资产。2017 年 8 月 31 日《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》颁 布，要求除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金， 对持续持有期少于 7 日的投资者收取不低于 1.5%的赎回费。2）回顾历 年新成立基金现有的赎回费率收取情况，基本均已调整至最高赎回费率 为 1.50%的水平。（报告来源：未来智库）
销售服务费率：2017-2019 年，股票型基金当年成立产品规模的加权平 均 销 售 服 务 费 率 分 别 为 0.36%/0.36%/0.34% ， 混 合 型 基 金 为 0.44%/0.46%/0.48%，债券型基金为 0.25%/0.29%/0.24%，货币型基金 为 0.04%/0.01%/0.1%，总体上维持较平稳水平。由于除货基外，A 类 产品份额不收取销售服务费，因此总体上与新发C 类产品规模占比有关。
管理费率：1）2017-2019 年，股票型基金当年成立产品规模的加权平 均 管理费 率 分 别 为 1.15%/0.54%0.49% ， 混 合 型 基 金 分 别 为 1.17%/0.87%/1.39%，债券型基金分别为 0.33%/0.30%/0.23%，货币型 基金分别为 0.18%/0.27%/0.15%，总体看呈现下降趋势。2）随着市场 竞争加剧，多家基金公司下调管理费率，2019 年共有 49 只存量基金进行了管理 费率的下调。3）混合型基金管理费率提升预计同样是结构原因，即费率 较高的偏股混合基金净值占比由 2018 年的 5%上行至 2019 年的 7%， 2020 年进一步提升至 14%。
我国基金管理费率高于美国，尤其权益型基金，原因可能是 1）主动管 理产品超额收益明显，若长期跑不赢指数，则资管机构议价能力下降， 管理费率会下行。2）客户结构中机构占比低，机构对费率敏感度显著高 于个人客户。
从几个角度，推断费率未来总体呈下行趋势。费率下降原因：1）竞争 加剧。财富管理赛道价值显现，是未来金融黄金赛道，各类机构竞争加 剧之下，降费总体是大的趋势。2）尾佣支撑。随着银行、券商的基金 产品保有量提升，尾佣分成比例提高（公募基金行业客户维护费/管理费 比例从 2011 年 16.4%提升至 2020 年 25.9%），对代销收入形成稳定支 撑，前端降费率更有底气。3）规模效应。财富管理的商业模式是有规 模效应，随着规模提升固定费用被摊薄，形成前端降费的基础。
招行、平安等宣布加大 1 折基金比例。1）招商银行：推出公募基金差 异化费率体系：超过 1000 只权益基金申购费降至 1 折，布局近 1000 只 C 类份额基金；2）平安银行：线上主推 1600 只 C 类基金份额，超 过 3000 只 A 类份额基金申购费率降至一折，数量达到场外公募数量一 半，在平安银行官网设有“1 折优惠专区”。
3、国内公募基金费率未来如何变化？
借鉴美国基金费率变化经验，我们总结销售费、管理费、尾佣分成比例 三者的内在含义：1）销售费：是渠道对客户的议价能力，随着竞争加 剧、以及规模经济，总体是趋于下降；头部渠道的优势会越来越大，收 费类业务、不承担风险，凭借规模带来的成本优势可以不断降价来保持 领先地位（类似于制造业）。2）管理费：是管理人对客户的议价能力， 分主动管理和被动管理两种模式。主动管理人需要有持续的超额收益， 来保持对客户的议价能力，当超额收益下降甚至消失，那么主动管理人 的管理费率会下降；被动管理人随着市场有效性和定价效率提升而受益， 相对主动管理人而言、被动管理不承担市场波动的风险，因此也可以凭 借规模带来的成本优势可以不断降价来保持领先地位（头部高度集中）。 3）尾佣分成比例：是渠道对管理人的议价能力，头部渠道越强势（渠 道集中度越高、产品同质化越强），尾佣分成比例越高。
国内费率变化趋势展望：
渠道总费率竞争已经开始：申购费全面 1 折，加大 C 类份额推广，代销 机构从卖方销售-陪伴服务的意识加强。很多银行开始注重对 C 类份额 的销售，因为 C 类份额的认/申购费为零，客户的购买体验非常友好，这 个和银行理财也比较类似，契合存量银行理财客户原有的投资习惯，有 利于贯彻理财替代的思路。降低费用的趋势也是会延续的，因为公募基 金确实是标准化的产品，如果不能提供额外的服务，创造超额收益的话， 还是需要走降低费用的方式。
A 类、C 类份额的比较。近期招行、平安等相继宣布加大 C 类产品推广， 从两类产品比较来看，主要有几点差异。1）申购费、销售服务费二选 一：A 类份额收取前端一次性申购费，而不收销售服务费，C 类份额不 收前端一次性申购费，而收取销售服务费；2）赎回费阶梯收费设臵也 不同，以某典型股票型产品为例，C 类份额持有 30 天以上即免赎回费， 而 A 类份额持有 30 天-1 年仍需收取 0.5%的赎回费。3）管理费、托管 费等其他收费相同。
两类产品适用于不同投资者。1）持有期限不同，同样购买两类份额的 费率不同。C 类份额适合持有期较短的投资者，A 类份额适合持有期较 长的投资者（尤其考虑到 A 类份额前端申购费打 1 折）。2）招行推行立 体化的基金费率的结构。分成三类，不打折、C 类、1000 支 1 打一折的 基金，分别对应是服务对客户经理依赖度比较高的、对价格敏感线上客 户、也有自主投资需求比较强的各类客户需求。3）对收入影响有限。 这种方案对手续费收入是影响最小的。由于市场因子非常多，一折费率 基金销售量带来一定增长，两位数销量增长，占比还不是很高。4）差 异化客户分层。通过折扣费率，看一看哪些是价格敏感、自主交易能力 表较强的客户，通过数据库和客户更好的交互、服务。（报告来源：未来智库）
2.3 国内未来费率变化测算
首先，我们测算 2019 年公募基金收入蛋糕约 1061 亿元。其中认申购费 /赎回费/销售服务费/管理费的收入分别为 158/132/132/639 亿元，各收 费环节的综合费率分别为 0.03%/0.03%/0.10%/0.49%，合计综合费率为 （总收入/总规模）0.81%。
2030 年测算的核心假设。1、认申购费及赎回费费率较大幅度降低。经 过未来 10 年渠道端激烈的竞争，各类渠道加大费率打折以及免佣基金 的推广力度，认申购费及赎回费的费率有较大幅度下降，假设平均打 0.5 折；2、管理费及销售服务费率下滑幅度小于销售费率。假设在 2019 年 基础上平均下降 20%。
2030 年费率测算结果。结合上文对未来规模和结构的预测，我们测算 2030 年公募基金收入蛋糕约 6854 亿元，其中认申购费/赎回费/销售服 务费/管理费的收入分别为 311/408/344/5790 亿元，各收费环节的综合 费率分别为
0.01%/0.014%/0.037%/0.624%，合计综合费率为（总收入 /总规模）0.739%，较 2019 年下降约 8%。
2040 年测算的核心假设。1、认申购费及赎回费费率继续下降，但下滑 速率变缓。经过 2020-2030 年 10 年期间渠道端激烈的竞争，各类渠道 加大费率打折以及免佣基金的推广力度，到 2030 年认申购费及赎回费 的费率已经降至很低的水平，假设 2030-2040 年继续下滑但速率变缓， 假设在 2030 年基础上继续下滑 50%；2、管理费及销售服务费率下滑2040 年测算的核心假设。1、认申购费及赎回费费率继续下降，但下滑 速率变缓。经过 2020-2030 年 10 年期间渠道端激烈的竞争，各类渠道 加大费率打折以及免佣基金的推广力度，到 2030 年认申购费及赎回费 的费率已经降至很低的水平，假设 2030-2040 年继续下滑但速率变缓， 假设在 2030 年基础上继续下滑 50%；2、管理费及销售服务费率下滑。
2040 年费率测算结果。我们测算 2030 年公募基金收入蛋糕约 14446 亿元，其中认申购费/赎回费/销售服务费/管理费的收入分别为 480/615/359/12991 亿 元 ， 各 收 费 环 节 的 综 合 费 率 分 别 为
0.006%/0.008%/0.014%/0.518%，合计综合费率为（总收入/总规模） 0.576%，较 2030 年下降约 22%。
3.1 美国投顾业务分析
1、美国投顾业务的发展历程
美国市场的投顾服务，尤其是买方投顾已逐渐成为家庭投资者配臵的主 要考虑方式之一。美国 1940 年《投资顾问法》约定投资顾问的主业是 围绕证券投资价值，以盈利为目的向他人（机构）从事投资咨询业务， 形式上可为直接或通过出版/书面形式等。时至今日，投顾业务类型趋于 多元化，除咨询类业务，还可直接承担资产管理职能，投顾覆盖资产囊 括各类证券及金融产品。 美国投资顾问服务的价值链分解为七项核心功能，分别为客户特征分析、 资产配臵、投资组合构建、交易执行、投资组合再平衡、税损折抵及投 资组合分析。美国市场上常见的数字化投顾工具可为上述一项或多项服 务提供技术支持。美国家庭投资者在养老计划以外的基金投资大多是在 投顾指导下进行的。2019 年除 35%的美国家庭投资者仅 通过退休账户投资基金外，剩余投资者中有 77%通过投资顾问投资基金。 另外，全权委托是美国投顾市场的主流业务模式。
与国内不同的是，在美国机构、个人均可申请投资顾问牌照、成为注册 投资顾问（RIA），且投资顾问业态发展历史悠久、机构繁多。
2、为什么需要投顾？
投资者需求层面：投资者从投资顾问处获得各种 类型的投资服务，主要包括投资服务（投资组合建议、养老金资产配臵 建议）及规划服务（定期财务规划、特定财务规划如退休储蓄和上大学、 税务规划等）。
1）金融产品复杂度提升，投资专业要求提升。金融产品结构的日趋复 杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非专业的普通投资者仅凭产品 合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投 资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。
2）发达市场财务规划是刚需。因为复杂的税收体系和养老金政策下， 需要投顾帮助避税或降低税务支出，最大限度享受政府优惠政策。美国 401K 和 IRA 是典型案例，通过养老金投资可以享受税收递延政策。另 外，由于有资本利得税，频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本。与 此同时，在退休计划革命的推动下，雇主发起的 401K 计划以及雇员自 已投资的 IRA 计划，为公募基金市场带来了大量新增配臵资金，同时也 催生了大量的投资顾问需求。（报告来源：未来智库）
投资顾问供给端层面：
1）佣金市场化、低费率竞争环境中，金融机构的转型选择。1975 年美 国取消了固定佣金制度以后，由于价格战导致佣金率下滑、佣金收入占 证券行业总收入的比例大幅下降，美国投顾业务开始转型发展，因此， 美国投资顾问业务是由传统经纪业务发展演变而来的。券商经纪业务创 新和业务变革层出不穷，市场上出现了折扣证券经纪商，如嘉信理财， 收取的佣金费率不到全面服务券商的 1/3，全面服务券商也开始推出具 有差异性的产品，谋求差异化发展道路。
2）法律法规规范层面。美国投资顾问的根源——《投资顾问法》厘清 投顾定义。按照美国 1940 年《投资顾问法》及 60 年代的相关规则，美 国 SEC 将资产管理、证券投资建议、理财规划服务提供方作为投资顾问 进行统一监管，投资顾问监管牌照基本涵盖了整个市场的资产管理和理 财服务，为投资顾问业务的发展奠定了法律与制度基础。2010 年，美国 SEC 又将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，投资顾问的 内涵在不断发展壮大。
3、投顾概况：法律法规、数量、结构等
1）行业规模：
2020 年管理规模达到 97.2 万亿美元。在 SEC 注册的投资顾问共有 13494 名（包含机构和个 人），较 2019 年增长了 3.9%。管理规模达到 97.2 万亿美元，较 2019 年的 83.7 万亿美元大幅增长 16.2%，其中全权委托模式下的管理规模占 比为 91.8%，全权委托已经是美国投顾市场的主流业务模式。从 2001 年到 2020 年，行业总规模 CAGR 为 8.57%。
投顾集中度不断提升。从管理规模的分布情况来看，超过一半（57.8%） 投顾的资产管理规模在 1-10 亿美元，四分之三（76%）投顾的管理规模 在 1-50 亿美元。管理规模在 1000 亿美元以上的投顾数量仅有 175 名 /1.3%，但管理规模总金额高达 62 万亿美元，占比 63.8%；而管理规模 不足 10 亿美元的投顾数量虽占比达 70.8%，管理规模却不到 3%。
2）客户：
数量以个人长尾客户居多，规模贡献以基金及机构为主。2020 年，SEC 注册投顾服务的客户总数超过 4210 万人，共由 14 类客户构成，可归为 个人客户（高净值客户、非高净值客户）、基金客户（如私募基金、注册 投资公司等）和机构客户（养老金计划、银行、保险、上市公司、慈善 组织等）三大类。从数量来看，个人客户为主（占比 94.6%），且长尾 客群是参与投顾业务的主力（占比 87.7%）。机构客户的数量仍在增长， 私募基金的占比持续提升，2020 年有 40742 家私募基金接受投顾服务， 总资产规模近 19.1 万亿美元，较 2019 年增长 28.1%，其中私募股权基 金占比继续提升，对冲基金占比有所下降。从规模贡献来看，基金客户 贡献的资产规模近 60 万亿美元，占比 37.1%；机构客户的总资产管理规模为 23 万亿美元，占比达 24.5%。
3）收费：
美国投顾业务的收费模式分为 7 种，一家投顾机构通常会同时采用 2-3 种收费方式；其中，按管理规模收费、固定费用和业绩报酬计提是最常 见的 3 种，按小时收费、佣金收费、订阅费用、其他等占比较低。
4、投顾模式有哪些？
美国主要有三种投顾模式。1、全能投行模式，如美林，定位高端、模 式重、收费高；2、独立财务顾问，如爱德华•琼斯，差异化定位中小客 群，重视社区营销；3、第三方投顾平台模式，如嘉信理财。 全能投行模式。
主要特点：服务于中高端及机构客户为主，投顾经验丰富、综合能力强， 工作平台功能强大，研究实力雄厚，综合金融实力强。美银美林是典型 代表，其拥有超过 1.5 万名金融顾问，管理了超过 2.2 万亿美元客户资 产。美林在 1945 年成立理财顾问培训学校，1960 年代成为全美理财顾 问最多的投资银行，其 FA 管理模式至今仍是零售金融管理的标杆。
1）客户定位。综合性投行服务商，以美林证券、高盛、摩根士丹利等 大型投行为代表，主要定位于中高端客户及机构客户，利用综合性投行 的业务优势提供全面的产品和服务，但收取的费用较高。
2）服务内容。投顾的任务包括挖掘新客户，美林 FC 常用的开发客户的 方法主要包括打陌生电话、参加聚会、举办投资讲座、利用运动或娱乐、 加入社团或基金会组织等。
3）投顾管理。考核周期长：新人要成为合格的 FC，必须通过长达三年 培训期考验，培训期内只给予固定工资；淘汰率高：考核非常严格，第 一年通常就会淘汰 75%之多。转正门槛：除了必不可少的通过从业资格 考试等要求，三年内开发的客户资产量要达到 3000 万美元才能最后取 得 FC 的资格。考核指标：营业收入、客户资产增长量外，还有客户的 反馈和执行纪律等指。投顾收入：正式 FC 不再享受美林的底薪待遇， 只有利润提成，利润提成比例高达 32-55%，55%（表现极为优异）的 提成比例是美国目前业界最高的提成水平。其他激励措施：挽留“超级 FC”的长期奖励措施，如提供分期付款购臵新屋的首付款等。长期流失 率低，只有大约 25%的接受培训的 FC 后来离开了公司。
4）后台赋能。投顾负责客户开发与维系，所在机构会在后端支持、赋 能。例如美林的 TGA（Trusted Global Advisor）系统，可以实现投顾与 研究部门之间的高效沟通，帮助金融顾问简化工作、提高效率。美林数 量庞大的研究团队覆盖全球主要金融市场，金融顾问可以通过 TGA 系统 查询到所有的股票评级和投资建议，还可以输入整理好的客户信息然后 经由研究部门的帮助制定个性化的财务计划书。
第三方理财服务商
1）模式：通过打造独立理财顾问模式，嘉信理财推出顾问池子（Advisor Source）供客户进行自主挑选，而客户的资金、交易和账户等均在嘉信 理财的平台上，对客户及投顾双方产生持续粘性。
2）客群：嘉信理财的目标客户群主要是中低零售客户，尤其是有成为 高净值客户潜力的中小客户。嘉信模式的典型特点是“中等服务+中端 收费”（与客群相匹配的服务）。截止 2020 年底，嘉信理财拥有 2962.9 万个活跃的经纪客户账号，管理资产规模达到 6.69 万亿美元，在美国 48 个州拥有 400 多家网点。（报告来源：未来智库）
3）赋能投顾：嘉信理财可以看作是独立投顾的平台提供商和后台管理 人，嘉信理财给予独立投顾全方位支持及赋能。嘉信理财建立了一套“资 质审核系统”以筛选符合要求的独立投顾加入嘉信理财的投顾平台，嘉 信理财为这些独立投顾提供全面的系统支持和后勤保障包括共享客户资 源，开发“嘉信连线”系统供独立投顾进行交易下单、估值清算、账户 管理等，相应的，嘉信理财按照交易笔数和客户资产规模收取服务费。 同时，嘉信还成立公关团队、操作服务团队、沟通团队、产品服务团队 等支持独立理财顾问的工作。
嘉信理财的投顾案例。各类方案本质是根据客户需求和资产规模差异的 分层，包括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类， 他们在起投金额、收费标准方面有不同要求。
3.2 国内投顾发展趋势及测算
投顾业务是有明确定义的，即为客户提供投资全流程服务（投前投中投 后），并且有约定的收费模式（按规模收费等）。
国内目前有两种投顾：1）传统投顾。银行网点的理财经理、券商营业 部的投资顾问，线下面对面交流形式提供的相关咨询服务，但仍是渠道 代销的卖方模式，没有转化成为基于 AUM 收费的买方投顾形式（委托 账户）。2）基金投顾。以基金组合形式提供的智能投顾，在“投”方面 底层资产限于基金、有待丰富，在“顾”方面尚无很强的辨识度。
可以把投顾分为“投”和“顾”两个层面。“投”的部分，实际上包含 三个层次，资产配臵-产品挑选-获取阿尔法。“顾”的部分，包括投前对 客户的 KYC、投中的动态跟踪调整、投后的持续陪伴服务。
投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式，目前看国内正逐步过渡到 这个阶段。根据 Vanguard 的研究，海外投资者投资行为的变迁，大体 经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。美国投顾业务正式成形的重 要分水岭在 1990-2000 年，主动型基金超额收益减少甚至消失，投资者 行为模式从选择“绩优基金”到需要投顾提供“资产配臵”切换。2000 年以后，在大多数年份美国过半数权益基金难以跑赢指数。20 年维度来 看来 86%的权益基金跑输指数。
国内目前还处于挑选“绩优基金”阶段，即便在此阶段，仍然有基金赚 钱但基民亏钱的情况，投顾价值开始逐步显现。Vanguard 集团认为投 顾业务是可以为客户创造价值的，其基于公司旗下长期的客户账户数据， 测算得出的定量研究结果为，投顾服务每年为客户创造超额收益约为 3%，“顾”的环节能为客户创造超额收益。资产配臵、低费率、资产再 平衡等均能为客户创造 Alpha，其中创造 Alpha 最明显的环节是帮助客 户克服一些人性中常见的投资弱点（1.5%的额外收益），比如短视、过 度自信、频繁交易带来的投资损失。
未来投顾模式会是线上+线下，机构结合自身禀赋会有差异化竞争
投顾模式多样：摩根士丹利。摩根士丹利具有多种基于资产收费 （fee-based）的投顾模式，包括专户、统一管理账户、顾问账户以及 投资组合经理账户。1）专户：委托第三方及关联资产管理公司管理客 户的账户，投资决策由资产管理人决定；2）统一管理账户：是“加强 版”专户，将专户、基金和 ETF 功能合并在一个合计账户中，投资决策 由客户、投顾和投资组合经理共同决定，账户功能、决策方式更为丰富。 3）顾问账户：投资决策必须由客户批准，每次对帐户或其投资作出更 改时，投顾必须获得批准，顾问账户更多提供的是投顾的咨询建议和专 业意见，决策权仍掌握在客户手中。4）投资组合经理账户：投顾有自 由裁量权(由客户在合同上批准)，可以在没有客户批准的情况下进行投 资决策。
底层资产全面：底层投资产品线还有待丰富。目前，我国公募基金投顾 业务的底层基金还只局限于公募基金，而海外投顾产品线十分丰富，覆 盖了多类型和多地区的资产，提升投资组合收益的同时进一步分散风险。
国内基金投顾收入测算。美国投顾管理 规模在 2001-2020 年实现了快速发展，由 18.8 万亿美元提升至 97.2 万 亿美元，20 年的 CAGR 达 8.6%。假设至 2030 年，国内基金投顾在三 种情形假设之下的规模占比分别可以达到 10%/15%/20%（参考美国发 展初期经验，中性假设下未来投顾业务的渗透速度约为年均提升 1.5 个 百分点，乐观、悲观假设下分别浮动年均 0.5 个百分点），基金投顾费率 分别为 0.4%/0.5%/0.6%（参考首批公募投顾产品中，风险偏好中等类 型的产品，如南方基金司南投顾的“追求增值”、华夏基金查理智投的“养 老智投”、中欧基金水滴智投的“股债均衡”等产品，费率均为 0.5%左 右），则国内基金投顾收入为 260/700/1510 亿元，中性假设下在公募产 业链收入占比达到 10%左右。
按照规模-结构-收入利润的思路展开测算分析，对资产机构和资产产品进行分拆，从而自上 而下与自下而上相互验证。我们测算未来 10 年，整个财富管理行业的规 模增速12.4%，收入与利润增速为分别为17.5%和21%，行业估值应在PE25 倍以上，对应 10 万亿的市值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
