自 2019 年华熙生物上市以来，我们持续跟踪华熙生物至今，华熙生物玻尿酸全 产业链打通，业务体系由三驾马车升级为四轮驱动，原料研发龙头地位夯实，医美及化妆 品产品高成长的特征已逐步被市场认识并认可。 初上市之时，投资者大都将华熙生物看成一个主营生物活性原料业务的制造型企业。然而 随着其上下游产业链的贯通，业务边界版图愈加丰富，未来增量可期。特别是近年来化妆 品业务收入占比逐步提升至约六成，公司化妆品板块潜力可期。在本篇报告中，我们将通 过梳理国际龙头化妆品公司欧莱雅的发展历程，挖掘其核心特质，探寻华熙生物化妆品板 块当前所处的发展阶段，以展望其未来发展空间。
1.1. 华熙生物深耕行业近 20 年，从原料市场走向终端
华熙生物深耕行业近 20 年，从原料市场走向终端。公司核心创始团队 1998 年就开始透明 质酸的研发、生产和销售业务，2000 年华熙生物科技股份有限公司成立，公司 2012 年 “润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶获 CFDA 批准上市，业务向产业链下游拓展。2014 年,“润百颜”推出了第一代水润次抛精华。2019 年，华熙生物成功登陆 A 股科创板。 2021 年，功能性护肤品“润百颜”首先迈入“十亿俱乐部”。
1.2. 多种生物活性物平台已建成，功能性护肤品业务占半壁江山
公司业务模式由“三驾马车”向“四轮驱动”转变。公司将逐步构建包括生物活性物原料 业务、医疗医美终端业务、功能性护肤品业务、功能性食品在内的四轮驱动业务架构。目 前（2021H1）公司的主要业务为透明质酸原料业务（占比 21.46%），医疗终端产品业务 （占比 16.23%），功能性护肤品业务(占比 62.07%)以及功能性食品。
护肤品+医疗终端产品带动公司收入规模高速增长，功能性食品有望成为下一个增长曲线。 近年来在护肤品和医疗终端产品的带动下 20 年实现营收和净利润 26.4 亿和 6.5 亿元， 21H1 实现营收和净利润 19.4 亿和 3.6 亿元。
复盘欧莱雅成为全球化妆品巨头的轨迹，我们发现欧莱雅的发展壮大伴随着产品不断创新、 品牌不断收购。这个过程中各类功能产品、各个维度的品牌相辅相成，如同各块积木共同 组建了庞大而有序的有机体。 自 1909 年欧仁•舒莱尔所创立的小公司开始，欧莱雅逐渐成长为全球排名第一的化妆品集 团。我们通过复盘其发展历程，梳理核心产品的发布、收购、开设新的分支机构等重大事 件，从中探寻其成长为化妆品行业龙头企业的可借鉴之处。
通过欧莱雅成为全球化妆品巨头的轨迹，我们尝试厘清并总结其成功的驱动因素。主要可 归纳为以下三点：1). 多年研究成果积累造就独家成分，引领行业研发方向，专利成分集团 研发成果共享；2). 品牌矩阵形成由高向低渗透切入，品牌之间优势互补；3). 在化妆品行业 风口快速切换的背景下，具有洞察敏锐预见趋势的能力，而这几点特性恰恰也正是我们在 华熙生物现阶段的发展中所看到的相似点与潜力。（报告来源：未来智库）
2.1. 独家成分引领行业研发方向，专利成果集团共享
欧莱雅起家于世界第一支无毒染发剂，创立背景刻入专业研发基因。1907 年，法国化学家欧仁-舒莱尔发明了世界上第一支无毒染发剂，欧莱雅集团在当时将自己命名为“法国无害 染发剂公司”。此后，虽然集团不断发展壮大并加入新的品牌成员，但欧莱雅集团整体紧密 性较强，专业技术属性仍然如基因般贯穿集团整体，并为全集团品牌与产品背书，因而在 C 端保持了良好的专业形象，使得消费者愿意持续信任欧莱雅全集团产品并为之买单。 一直以来，欧莱雅集团都对其研发实力引以为傲。其背后是集团一贯以研发为基础的重视， 集团研发支出历年来占其收入比重基本维持在 3.4%-3.5%， 2020 年，欧莱雅集团研发支出 为 9.64 亿欧元，占收入比 3.4%，与同业相比较为突出。
2.2. 从高到低拓展品牌矩阵，全面覆盖化妆品各细分赛道
由高端开始的品牌发展策略让欧莱雅的品牌矩阵形成之路十分顺畅。1963 年欧莱雅成为上 市公司以来，融资渠道助力公司揭开战略并购序曲。1964 年欧莱雅收购兰蔻标志着欧莱雅 打造高档化妆品帝国的第一步，与欧莱雅专业染发一道，开启了自高端渗透进低端品牌的 降维打击打法。在之后半个多世纪里，公司先是继续并购了包括理肤泉、赫莲娜等高档品 牌，巩固集团在高端品牌领域的护城河，而后依靠先前基础逐渐向低档品牌进军，并购发 展了美宝莲等多个知名品牌在内的化妆品及个护品牌。欧莱雅集团成立百余年来，通过有 的放矢的收购，汇集了众多互补的标志性品牌，打造了强大的全球品牌阵容。
集团更是具有战略眼光的前瞻性，优先布局潜力赛道。欧莱雅一路靠收购来建立自己的化 妆品帝国，近年来更是将触角伸到了药妆和小众品牌。2013 年，欧莱雅收购来自美国的前 卫型彩妆品牌 Urban Decay，2014 年又将大众线彩妆 NXY 纳入麾下。2016 年，欧莱雅集 团拿下美国新锐美妆品牌 IT Cosmetics。2017 收购药妆品牌 CeraVe。可以看出欧莱雅的 战略布局是靠收购来打造差异化，快速判断行业风口趋势并采取收购措施，丰富集团矩阵。
2.3. 化妆品行业风口切换迅速，欧莱雅洞察敏锐预见趋势
一直以来，欧莱雅对市场风向变化、行业潮流动向、消费群体诉求，都有着极为敏锐和深 刻的洞察。欧莱雅凭借其敏锐的市场洞察，有针对地从品牌内容，产品沟通内容，购买渠 道，以及体验设计服务方案等方面入手推出敢为人先的产品，并通过消费者需求期待，体 验反馈，使用口碑等方面不断改良产品。 以“蒸汽发膜”为例：洞察消费者痛点，半年打爆护发新品类蒸汽发膜。
分析潜在用户画像，深挖用户痛点。欧莱雅“蒸汽发膜”的是欧莱雅通过其策略中心和数 据银行抓住客户需求而开发的产品。根据 19 年在杭州举办的阿里巴巴 ONE 商业大会上， 欧莱雅中国品牌总经理宗国宁的介绍，以个人护理大盘的消费者以阿里年消费力交叉消费 频次为维度，切分为四象限，发现护发品类整体有朝向高消费力、高频次的消费者渗透的 趋势，且渗透潜力巨大。而这类消费者投射到天猫所谓“八大策略人群”（即精致妈妈、Z 世代、新锐白领、小镇青年、资深白领、都市银发、都市蓝领、小镇中老年）中，正是 “新锐白领”和“资深中产”。欧莱雅中国团队从中认为这个群体大有可为。
而后对于这类 消费者的诉求深挖，发现其“精致生活”的定位，却苦于无“方便实用”的产品，“蒸汽发 膜”应运而生。 一直以来，洗护发市场都被限制在“洗+护”的传统步骤中，场景也非常局限。欧莱雅过去 推出过护发精华类膏体，而这次则是将膏体放于自加热的帽子中，也就是后来被其他品牌 竞相效仿的“蒸汽发帽”。这种使用蒸汽自热科技的发帽，遇水后五秒即热，使得消费者原 先在沙龙花费几小时、数百元才能做的护理可以走出沙龙在家中以低廉的价格、便捷的方 式得以实现。
正如前文复盘欧莱雅成长轨迹所归纳的 3 点驱动原因中所述，我们在华熙生物现阶段的发 展中看到的潜力：1). 长期坚持底层研发，由活性成分驱动终端产品开发；2). 品牌矩阵初建 立，起点选择高举高打；3). 擅长消费者洞察而创新开发引领潮流的新产品，这与欧莱雅发 展早期阶段的特点不谋而合。我们认为，国潮兴起和颜值经济背景下公司能与行业发展红 利共振，未来发展可期。
3.1. 自研自产活性原料 ，为化妆品帝国预先布局肥沃土壤
长期坚持基础研究和应用基础研究，研发投入行业领先。早期公司依靠卓越的微生物发酵 法生产质量较高的透明质酸，成为欧莱雅等化妆品大厂的原料供应商。如今，公司依然坚 持以研发为基础，进一步巩固行业地位。2021 前三季度，公司研发费用 1.92 亿，同比增 长 101.18%，占营业收入比重 6.38%，在同业中处于领先位臵。2020 年上半年，公司内部 研发人员达 467 人，较去年年底增加 90 人。公司在研项目 160 项/+ 37 项，其中功能性护 肤品研发 21 项。
注重基础研究，强大的研发平台为日后稳定输出科学的成分和产品奠定基础。公司充分认 识到研发体系对长远发展的重要性，因此高度重视基础研究。公司依托微生物发酵技术、 交联技术两大核心技术平台，深入研究不同分子量透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物 活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效。并且，在此两大核心技术平台基础上，公司 又进一步组建了四大自主研发平台，包括中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学 研发平台、应用机理研发平台，最终形成了六大技术平台。
研发中心涉及海外，与欧莱雅研发体系遍布全球相似。公司不仅在济南、上海、北京建立 三大研发中心，各自拥有一流的发酵、功效及临床前等实验室，相比于其他国内厂商，还 率先注重海外研发团队的组建，在法国、美国、日本等地建立了多个全球研发中心。同时， 公司与国际知名高校合作研发也如火如荼地进行，与美国哈佛大学、加州理工大学等海外 高校和科研机构，在分子生物学、细胞生物学、皮肤健康等方面展开合作与研究。公司注 重研发全球大局体系的建立，这一点恰恰与欧莱雅集团背后的全球研发体系相似。
科学管理体系打造一体化经营。站在一个新的全球化起飞结点，华熙生物更是注重经营的 研发与科学管理。华熙生物打造中试转化平台，通过强大的产业转化能力，打造成为生物 活性物的“成果转化平台，将研发成果转化变成市场产品。此外，2021 年 1 月，“华熙生物 研究院”正式发布上线，公司围绕原料、配方、工艺、数据、商标、服务等多维度，建立 6 大编码体系，向行业上下游进行科技赋能，形成生物科技集合智库平台。通过科学管理体 系，公司实现对内以工业 4.0 为抓手实现智能管理，将设备、生产线、工厂、供应商、产品 与客户等有机地联系在一起，对外以数据为依托实现科学决策，通过大数据分析，提升生 产效率，打造数据智能体系，为 1-10-100 的发展奠定基础。
3.2. 四大品牌定位明确，高举高打切入化妆品赛道
品牌调性高+品类属性强，造就强护城河。多元复杂的品牌并非机械组合即可轻易形成品牌 矩阵，事实上，品牌矩阵的有机生长仍需谨慎筹划。从品牌调性层面来看，与大众品牌较 为“内卷”的现状不同，高档品牌由于享受品牌调性所带来的溢价空间，因而竞争格局更 好。虽然高端品牌通常不需要凭借激烈的价格战占领市场份额，且其客户的忠诚度相较于 大众化妆品更高，品牌壁垒更强；但高端化妆品在建立之初，必然需要更高的初期投入以 占领消费者心智。而大众化妆品定位与受众群体不同，其目标客群对于价格的敏感度相对 高端化妆品更高，因此大众化妆品通常更依赖以成本管控为胜。
从品类上来说，品类之间降维打击的现象更为明显。通常而言，研发难度更高、客户诉求 更多的品类，其壁垒更高，因而毛利率水平也相对较高。一般来说，以品类壁垒来看，“眼 霜”》“精华”》“面霜”》“水乳”》“面膜”，研发难度依次递减，客户诉求依次递减，毛利率 水平也依次递减。对于“面膜”及“水乳”类产品而言，其成分构成较为简单，主要以 “水”构成，满足客户日常补水保湿的诉求，而化妆品企业通常会在“精华”及“眼霜” 中加入自家的拳头成分，以满足客户“去皱”、“抗衰”等更为高阶复杂的诉求。因而对于 “高阶”品类去切入“低阶”品类而言，更能实现降维打击的效果。
因此，欧莱雅矩阵建立初期从高端品牌、“高阶”品类着手。在搭建初始品牌与产品矩阵的 过程中，欧莱雅选择了率先建立兰蔻（高档化妆品）+卡尼尔（有机护发）+碧欧泉（高端 药妆）+欧莱雅（专业染发）组合。一方面，品牌在各自产品领域定位相对高端。另一方面， 在品类选择上选择相对于基础保养更复杂的香氛、精华、药妆及染发等。
梳理华熙生物所处发展阶段，与欧莱雅发对比发现，华熙生物化妆品业务整体仍处于产品 矩阵初部形成阶段，相当于上世纪 70 年代的欧莱雅。
第一阶段——主要是核心产品占领消费者心智，华熙生物通过次抛原液核心产品方便、安 全、无菌等特点迅速打开化妆品市场，核心品牌润百颜更是凭此一跃成为护肤品新秀，已 经顺利完成第一阶段。 第二阶段——可细分为产品矩阵初步形成、成为化妆品行业翘楚、全球化及多元开花阶段。 1964 年欧莱雅收购兰蔻，在奠定了核心品牌欧莱雅、兰蔻等在国内的优势后，欧莱雅加快 了并购的步伐。华熙生物已经初步建立了润百颜、夸迪、BM 肌活、米蓓尔专攻护肤品不同 赛道的几个核心品牌，目前来看华熙生物仅处于欧莱雅 70 年代的时间点，即产品矩阵初步 形成阶段，仅有数个核心品牌，且体量也不算庞大。1971 年，欧莱雅实现年收入 2.6 亿欧 元，与当前华熙收入相近。（报告来源：未来智库）
可以看到，欧莱雅在 70 年代夯实其基础品牌矩阵后，在 80 及 90 年代迎来快速增长。 1971 年欧莱雅收入仅为 2.7 亿欧元，而 1980 年其收入以达到 13 亿欧元，至 2000 年时欧 莱雅已实现 126.7 亿欧元的收入，1980-2000 这 20 年间收入复合增速约 12%。80、90 年 代，欧莱雅陆续收购了 7 个重要品牌，进一步丰富了其品牌矩阵，并扩大了产品覆盖赛道， 奠定了其全球化妆品龙头公司的地位。同时，欧莱雅在这 20 年间，积极布局发展中国家市 场，实现了真正意义的全球化布局。欧洲国家国土面积小，人口少，历史上原本贸易往来 密切，因而欧莱雅早期从法国走向其他欧洲国家（或是文化背景同源的美国）其难度远不 如进入中国这样的新兴市场来得大。1997 年欧莱雅进入中国市场，凭借其在中国本土市场 的精耕，欧莱雅在中国的业务突飞猛进，目前已成为其全球业务中至关重要的动力增长引 擎。
对标欧莱雅的发展路径，我们认为华熙生物未来从创建新品牌和收购现有品牌两方面持续 扩展品牌矩阵。为了扩展更具稳固性和多样性的多边立体品牌矩阵结构，公司势必在现有 基础上增多品牌数量和品牌类别。目前来看，公司战略集中于打造围绕生物技术背景核心 的具有较强凝聚力的护肤品品牌群，主要是公司自己创建新品牌并逐渐培育壮大。未来， 我们预计公司除了继续创建新品牌，也会适当收购更多与集团调性较为一致的现有品牌 （目前已收购法国丝丽公司）。另外，长期看，我们认为公司有可能向高端顶奢、类医美概 念护肤品、低端平价，美发生发（公司已推出丝丽小红帽）、彩妆（2018 年公司推出故宫 口红广受好评）赛道进一步进军。
我们通过分部估值法和绝对估值法分别分析华熙生物价值，并对标欧莱雅探寻公司未来远 期市值空间。
①国潮兴起背景下，国产功能性护肤品受到消费者追捧，公司品牌矩阵已形成，率先独创 次抛原液抢占消费者心智，品类蓬勃拓展中；
②医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美 市场高速发展，公司产品线丰富竞争力强劲，2021 年是公司医美业务的战略升级元年，公 司有望用几年时间在医美市场获得更高的市场份额和市场地位，将“润致”打造成医美知 名品牌；
③生物研发平台将是公司未来发展的重要布局，食品级玻尿酸政策放开将推动原 料市场上行，推动原料业务增长；
④食品级玻尿酸获批后，公司推出新品牌“黑零”及 “水肌泉”加码终端，有望成为新增长曲线。 我们预计公司 2021 年-2023 年的收入增速分别为 70.6%、45.1%、43.1%，净利润增速分 别为 22.5%、43.4%、43.8%，成长性突出。在相对估值法下，我们给予与公司目标市值区 间 892-1084 亿；在绝对估值法下，我们给予公司目标市值区间 1053-1502 亿。取相对估 值法及绝对估值法重合区间，给予华熙生物目标市值区间 1053-1084 亿，取中间值 1068 亿，相当于 6个月目标价 222.50 元，对应 2022年 94x的动态市盈率。
化妆品板块：1. 国潮兴起背景下，国产功能性护肤品受到消费者追捧，公司品牌矩阵已形 成，率先独创次抛原液抢占消费者心智，品类蓬勃拓展中。2. 前期市场推广营销费用较高， 随着后期品牌建立，预计公司利润率将有所上升。预计 2021-2023 年化妆品板块分别实现 营收 27.8 亿元、44.6 亿元、65.5 亿元。
考虑到目前华熙生物化妆品板块仍处于发展早期，费用投放较多，且部分品牌仍然处于培 育阶段，因此适用 PS 估值更为合适，选取 A 股相关公司珀莱雅和贝泰妮，以及欧莱雅为 可比公司，参考可比上市公司估值情况，给予 2022 年 PS10.2 倍±10%，化妆品板块业务 对应市值区间 409-500 亿元。
医疗终端板块：1. 医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰 富竞争力强劲，2021 年是公司医美业务的战略升级元年，公司有望用几年时间在医美市场 获得更高的市场份额和市场地位。2. 凭借医药级原料生产优势，眼科骨科产品成本优势明 显，且海力达今年中标八省二区带量采，市场份额进一步扩大。预计 2021-2023 年医疗终 端板块分别实现营收 9.0 亿元、12.0 亿元、15.9 亿元。
考虑华熙生物医疗终端板块业务包括医美及眼科、骨科等医疗用品，选取 A 股昊海生科及 爱美客为可比公司，昊海生科 21H1 中“整形美容与创面护理”占收入比为 21%，爱美客 收入几乎全为医美产品，考虑到华熙生物 21 年为医美战略元年，后续医疗终端板块中医美 产品占比将进一步上行，因此给予行业 2022 年平均 PE 67.8 倍+10%溢价后，区间浮动 10%，华熙生物医疗板块业务对应市值区间 362-443 亿元。
原料板块：1. 生物研发平台将是公司未来发展的重要布局，食品级玻尿酸政策放开将推动原料市场上行，推动原料业务增长。2. 天津工厂投产，收购东营佛思特，华熙生物的产能 将逐步提升。预计 2021-2023 年原料块分别实现营收 8.0 亿元、8.6 亿元、9.2 亿元。（报告来源：未来智库）
鉴于华熙生物在玻尿酸原料市场的龙头地位，选取全球化学防晒剂龙头科思股份头为可比 公司。考虑华熙生物医药级玻尿酸壁垒较高，需特定牌照批准，因此参考科思股份 2022 年 PE 给予 20%-40%溢价，即 33-38 倍，华熙生物原料业务对应 121-141 亿元估值区间。
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