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政策落地将为高教板块带来什么影响？民促法实施条例落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办 高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前“送审稿”带来的市场预期。在政策落地后，行业将如何发展？ 如何在众多上市公司中寻找优质投资机会？我们试图通过本文分析高教行业发展趋势，并建立公司对比的指 标体系来进行优选标的。
1.1 政策驱动行业发展，期待新政靴子落地
2016 年 11 月，我国《民办教育促进法》修正案发布，明确提出了“民办学校的举办者可以自主选择设立非 营利性或者营利性民办学校”。随后 2017 年 3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市，并开启了各民办 教育集团加速上市的进程。2017-2019 年分别有 3 家、3 家、6 家民办高校集团上市，2020 年至今已有 4 家。 此外，宇华教育通过并购进军高等教育领域。至今，已经形成了一个拥有 17 家上市公司的高教板块。
2017 年 7-8 月，随着新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地，高教板块外延逻辑被验 证，板块估值中枢快速提升至 35-40 倍。2018 年 8 月，《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》发布，其中 新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”的内容， 引发了市场对于高教板块未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至 20-25 倍。
可见，政策是教育行业的重要影响因素。2020 年 11 月，教育部文件中表示对合法合规的关联交易持开放态 度，很大程度上消除了民办高教未来发展的政策不确定性，若政策落地将有望带动板块新一轮估值抬升。目 前距离送审稿发布已经两年多，教育部此前表示在加快推进《实施条例》修订工作，新《民促法实施条例》 有望于近期落地。
当前政策对民办高教行业有哪些影响呢？我们认为主要影响在三个方面：1、鼓励职业教育发展；2、推动独 立学院转设；3、营利性选择。
在全国 756 所民办高等院校中，高等职业院校共 334 所，占比超 4 成。2019 年 2 月国务院印发的《国家职业 教育改革实施方案》中明确提出，“职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位”。具体目 标上，提出到 2020 年我国将初步建成 300 个示范性职业教育集团(联盟)，2022 年一大批普通本科高等学校 向应用型转变，建设 50 所高水平高等职业学校和 150 个骨干专业（群），2019 年开始在职业院校、应用型本 科高校启动 1+X 证书制度试点工作。政策层面明确提高职业教育地位、推动职业教育质量提升，将提高考生 报考高职院校意愿，有利于民办高职院校招生。当前我国适龄人口仍有近一半的人尚未就读高等教育，在不 考虑价格增长的情况下，市场仍有一倍的空间，在公办教育有限的情况下，民营资本仍有很大的发展空间。
1.1.1 独立学院加速转设，有望推动长期利润率提升
独立学院转设分为转为民办、转为公办、终止办学三种方式，其中“转为民办”为当前最主要的方式。独立 学院每年需要向母体高校缴纳收入的 15-30%作为管理费或品牌使用费，给独立学院经营发展形成了很大负 担，但转设为民办高校后，在支付一笔“分手费”给母体校后，不需要再持续缴纳管理费，长期看利润空间 将明显提升。
政策推动下，近几年教育部批准转设独立学院数量逐年递增，预计将在今明两年迎来转设高峰。2018 年 8 月，司法部发布《民办教育促进法修正实施条例（修订草案）（送审稿）》（后简称“送审稿”）指出：“公办 学校不得举办或者参与举办营利性民办学校，不得以品牌输出方式获得收益。”这一规定将加速独立学院与 母体学校脱钩，同时也带动一级市场上独立学院收并购热潮。2020 年教育部直接对独立学院转设进度提出目 标：要求到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。截至 11 月 13 日，2020 年教育部已经公布了 37 所独立学院（拟）转设相关情况，其中 7 所转为公办高校，2 所撤销建 制，28 所转为民办本科普通高校。
1.1.2 上市公司普遍选择营利性，带来行业整合新机会
为什么上市公司会选择营利性？2016 年新《民促法》正式明确了营利性、非营利性分类改革，学校可自行 选择。同时 2018 年“送审稿”指出：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式 控制非营利性民办学校。”我们认为，这一规定会促使大多数上市民办高教集团选择营利性办学，这样既能 获取办学收益，为上市扫清道路；又能兼并收购优质学校，不断带来业绩增量。同时由于非营利性学校无法 通过办学结余获得分红，而土地为划拨教育用地的学校在转为营利性后，需要补缴高额的土地出让金，也会 促使部分学校寻求出售。这将推动行业整合，头部公司集中度将有一定提升。
选择营利性之后，可能对公司带来什么影响？根据“送审稿”对税收、土地、政府补贴、办学收益等方面的 规定，营利性民办学校预计有约 15%的所得税需要缴纳，且存在着补缴土地出让金、政府补贴减少等问题， 但在外延并购扩张、学费提升等方面将拥有更高的自由度。影响主要体现在使用土地、税收优惠和财政生均 补贴三个方面。
1.2 行业规模随需求成长，集团化办学趋势渐明
民办大学是我国高等教育体系中的一个重要组成部分，作为对公办教育的有力补充，民办大学为各地高等教 育资源供给提供了有力支持，同时能够弥补公立大学在应用型人才培养方向上的空缺。从政策来看，由于民 办大学能够有效承接公办溢出生源，解决社会问题，因此高教是民办学历教育中政策支持力度最大、限制相 对最小的板块。未来，随着我国高等教育进入普及化发展的阶段，民办高校发展重点将从数量向质量转变， 更加聚焦教育品质的提升。
我国高等教育市场长期供不应求。随着国家整体经济发展和人们生活水平的提高，对于高等教育需求也将增 加，我国人均 GDP 由 2010 年的 3 万元人民币增长到 2015 年的近 5 万元人民币，CAGR10.1%，预计 2020 年将达 7 万元；而目前我国高等教育市场仍长期处于供不应求的状态。2019 年全国千万高考考生，但本科 录取率仅 41.8%。从毛入学率指标看也与当前我国经济发展水平不相符，截止 2018 年，全球高等教育毛入 学率超过 50%的国家共有 64 个，美、日、澳在内的 23 个国家该指标在 80%以上，而我国高等教育毛入学 率则是在 2019 年才首次突破 50%，仍处于较低水平。而未来在我国不断重视高等教育发展的政策背景下， 长期看还有很大的提升空间。
过去 30 年，我国高等教育毛入学率在不断提升，随着 2019 年毛入学率超过 50%，我国高等教育进入普及 化阶段，未来民办高校发展重点将从数量向质量转变，更加聚焦教育品质的提升。而集团化办学将在最大程 度上发挥各院校的协同效应：设置集中课程开发、教师发展机制、利用统一的招生和推广网络、共享就业见 习和校外课程资源等。民办高等教育集团还拥有经验丰富的专业化管理团队，能够持续完善、复制管理体制， 提高集团下各院校的运营效率。同时，集团下多种类院校能够聚拢成多元化的学生群体，拓宽收入来源，有 效分散市场风险。
同时，未来 2-3 年我国民办高等教育在校人数也将迎来显著增长期。2014 年我国民办高等教育在校人数为 587 万人，到 2018 年为 650 万人，4 年 CAGR 为 2.6%。根据弗若斯特沙利文报告，预计到 2023 年这一人 数将扩张到 800 万人，5 年 CAGR 达 4.2%。因此，民办高校未来将存在很大的市场发展空间，将在一定程 度上填补我国高等教育的市场供求缺口，市场规模有望在未来 3-5 年突破 2000 亿元。此外，若考虑人口增 速拐点，行业未来仍将有超过 15 年的人口红利。
目前，包括独立学院在内的民办高校约占国内整体高等院校数量的近 30%，其中包括了 165 所民办普通高校、 257 所独立学院和 334 所民办高职院校。多数民办高校以单一院校单独运营，仅有少数为集团化办学，后者 以上市公司为主。
高等教育行业进入壁垒较高，尤其是本科，在监管许可、土地设施、资本、运营等多方面有较高要求。
本科资质难：目前监管部门原则上不再批准新建本科院校，专科院校需要运营 7 年以上才有资格申请升 级本科院校。时间成为获得本科运营资质的门槛，已具有新建本科院校资格的企业优势突出。
前期投入高：学校所用土地和建筑资产需要归属学校名下，对前期资金投入要求较高。
招生：生源需要学校的品牌知名度，而品牌需要时间积累而形成。
多校区的运营经验与管理能力：单一高校在扩张过程中面临跨区域多校区管理经验不足的问题。
虽然壁垒较高，但由于高教行业多以单体学校为主，行业总体仍然相对分散，未来看集团化办学正在成为行 业发展趋势。根据各上市民办高校公司已披露的最新数据，国内拥有最多学校数量的民办高教集团为希望教 育，旗下拥有 12 所高等院校，市占率 1.6%；按在校生数量计，中教控股则为在校生人数最多的民办高教集 团，2019 年拥有在校生 18.2 万人，市占率约 2.6%。从总体上市公司来看，已上市的 17 家民办高教公司共 计拥有国内高等院校 64 所，高等教育在校学生约 94.3 万人，分别占全国的 8.5%和 13.3%。行业集中度仍 有待提升，当前各上市公司也在以每年 1-2 所学校的速度进行并购扩张，推动行业整合。
1.3 高教行业具备“确定性+成长性”的双重特征
高教行业因为其“确定性+成长性”的双重特征，成为一个进可攻退可守的重要板块。
现金流稳定，行业“确定性”高。民办高校收入主要为学费及住宿费收入，学费通常占 80%以上。学费及住 宿费通常为预收款的方式，按学期或学年收取，随着教学开展而逐步确认收入。因此，行业总体现金流稳健， 受到宏观经济波动及突发性事件的影响较小。
内生外延“成长性”明确。内生看量增与价提：一方面量的增长，包括校区扩容、学校利用率提升两方面带 来的学生数量增长；另一方面价格的提升，随着学校教学质量、办学规模、就业情况、声誉等的不断提升， 收费能力不断提升，且可以通过培训、交流的等增值服务实现多元化收入，带来生均收入的提高。外延扩张 主要是通过并购的方式，也有部分公司自建校，获得增量学生及收入。新增院校能够带来集团规模的快速扩 张。在收购之后，通过派出自己的管理团队进行多学校管理，降低费用，丰富教学资源和提高学校盈利能力， 让被并购学校的议价能力以及招生能力不断提升，带来公司新一阶段的内生增长。好的整合管理能够使整个 集团产生协同效应，达到 1+1>2 的效果，也使整个民办高教集团呈现外延与内生相结合的阶梯式成长。
由此，我们认为高教板块的核心竞争力在于（1）公司在外延并购的能力，看公司在收购过程中能否收到优 质的标的院校，以及最终并购价格估值是否合理；（2）多院校的管理能力，看公司在并购后能否短期通过运营管理快速改善单校的盈利能力，提升多院校见的合作协同。
1.4 民办高校核心分析指标拆分：区位+资质+内生+外延
根据民办高校的商业模式，我们结合政策、格局、行业供需关系等维度，从收入、成本&费用两个维度拆分 出相关影响因素。
在利润表对应指标的基础上，我们建立我国民办高校核心影响因素分析指标体系。该体系分为四大维度，包 括企业外部的区位因素维度，以及企业内部的学校资质、内生增长与管理、外延扩张维度；并下分 15 个细 分指标，以定量方法为主，结合定性分析对民办高教公司进行综合评价。
首先从外部环境考虑，我们选取了市场供求两个大类、5 个细分指标对区位因素进行分析。
从需求端来看，我们认为新增就业体量或增速较高的地区对人才具有较大的吸引力，从而带动当地的高等教 育需求；人口净流入量将从侧面体现了区域发展对人才的吸引情况；总体毛入学率代表了当地公办高等教育 资源的紧缺性，以及对民办教育需求的迫切性。
从供给端来看，我们认为拥有更多民办高校资源，尤其是独立学院资源的省份，具有更好的民办高教发展基 础；从政策方面，生均教育财政预算的高低体将现出省政府对本地教育的重视程度。
2.1 对民办高教的需求：省内人口净流入情况与新增就业机会
为分析各省对民办高等教育的需求，我们选择了新增就业、人口净流入、毛入学率三个指标。
【指标 1】城镇新增就业人数&增速
有调查表明，就业状况是学生在填报高考志愿时的首要考虑因素，而传统经济大省与政策推动发展区域具有 新增就业总量或增量优势。从各省城镇新增就业人数来看，广东、江苏、河南、山东、浙江为过去 5 年合计 新增就业最多的五个省份，均为我国排名前列的人口和经济大省；从增速来看，云南、海南、河北、辽宁、 西藏则为过去 5 年城镇新增就业 CAGR 最高的五个省份，这些地区虽然有基数较小的影响，但也离不开近几 年相关区域经济发展与相关政策带来的影响。
如西藏、云南受益于西部大开发战略，经济加速发展，其中云南在过去 5 年全国 GDP 增速放缓的背景下， 保持了 8%以上的 GDP 增速，持续高于全国 2pct 以上；海南受益于自贸区发展建设，当地政府推进“百万 人才进海南”的引才战略，通过“南海系列”育才计划等进行本土人才的培养与开发；河北受益于京津冀协 同发展、雄安新区规划建设、冬奥会筹办等一系列战略机遇，其中 2014 年京津冀协同发展国家战略启动， 推动京津冀区域发展指数由 2010-2013 CAGR 5.6%提升至 2013-2018 CAGR 6.4%，北京各类资源向河北 延伸，推动河北建设发展加速与就业机会增加。
【指标 2】人口净流入
人口净流入带来高等教育需求增长。随着经济发展与产业升级，企业扩张产生对人才的需求，而吸纳本地人 才的成本相对较低，从而为该地区高校毕业生带来更多的就业机会，进一步带动该地区高等教育需求增长。 与此同时，公办高等教育资源增长缓慢，在人口大量净流入地区的高等教育资源愈发紧缺。同时，各地落户 门槛正在逐渐放开，越来越多的流动常住人口将在当地落户，对教育资源产生更大压力。在这一供求差不断 扩大的背景下，民办高教市场带来的广阔的发展空间。
国家重大的战略机遇以及区域发展规划能够吸引人才流入，因此常住人口净流入是经济增长、产业结构转型 升级的风向标。根据各省常住人口净流入数量来看，广东、浙江、安徽、山东、四川是过去 5 年常住人口净 流入的前五大省，以传统经济人口大省为主；而从增速来看，过去 5 年西藏、新疆、广东、浙江、宁夏为常 住人口净流入 CAGR 的前五大省，均受益于国家发展战略与当地产业经济转型升级。具体来看，受益于粤港 澳大湾区建设、长江三角洲区域一体化等政策支持，广东、浙江等相关地区的人口流入绝对数量与增速在全 国内居于前列；受益于西部大开发战略，西藏、新疆等西部省份人口净流入增速全国居首。而近年来对超大 城市的限制使得京沪人口流入趋于停滞，东三省经济不振出现人口净流出的现象。
【指标 3】毛入学率
我国高等教育资源与人口分布匹配存在错位。以广东为例，2019 年，全国共 2688 所普通高等院校，广东占 5.7%，而广东人口占全国的 8.2%。作为人口第一大省，广东省仅有 154 所高等院校，一所学校对应 74.8 万人；而同为经济活跃区域的上海市共有 64 所高等院校，一所高等院校对应 37.9 万人，仅为广东省的一半。 因此在 2019 年全国高等教育毛入学率为 51.6%的背景下，广东毛入学率仅为 42%，低于全国平均，而上海 毛入学率则居于榜首达到 78%。
毛入学率较低的省份高等教育的供求缺口相对较大，而过去 10 年我国公办高等教育招生平均年化增速仅为 3.7%，在公办增速较低的背景下，给予了民办高教更大的发展空间。
综合上述逻辑，我们对 31 个省级行政区的民办教育的需求区位因素进行打分和排序，每个指标 0-30 分，其 中毛入学率越高则分数越低，其余四个指标反之；在对各项指标分数加总后，得出各省对民办高等教育需求 排名。经过我们的测算，对发展民办教育需求最大的前五个省分别为广东、浙江、四川、河北、贵州。
2.2 省内民办高校的供给与政策推动行业发展
为分析各省对民办高等教育的供给情况，我们选择了省内民办高校数量、生均教育财政预算两个指标。
【指标 4】省内民办高校数量
现阶段高教集团外延扩张的主要动力是并购而非自建，因此省内的民办高校，尤其是独立学院越多，则对民 办高教集团就越有利。我们认为，省内现有民办高校越多，在高教集团进行区域布局时，在省内的选择更丰 富，相对降低了各被收购院校议价能力，更有利于高教集团获得更加“质优价廉”的学校标的。此外，当省 内民办高校较多时，考生会对民办高校有更多的认知，利于学校招生。从当前民办普通高校（含独立学院） 数量和地域分布上看，拥有更多民办高校的前五大省分别为广东（50 个）、江苏（49 个）、四川（46 个）、 湖北（42 个）、山东（40 个），而上市公司所拥有的高等院校仅分别占 16%、4%、15%、2%、8%。无论是 占比还是绝对数量上看，外延并购空间仍然很大。
【指标 5】生均教育财政预算
教育经费补贴是民办高校收入的一大来源，教育事业费补贴能够为民办高校的收入和财务状况带来一定改善， 同时补贴金额和增速量化了地方政府发展教育的决心，能够体现地方的政策支持力度。从绝对数量上看，生 均公共财政预算占优的多为直辖市和西部省份，主要原因是教育经费之于人口相对充裕，东部人口经济大省 则反之。而从增速上看，过去 5 年东部人口经济大省的生均公共财政预算则有了很快的增长。
综合上述指标测算，发展民办教育供给最有利的前五个省为广东、江苏、浙江、福建、湖北。我们认为高等 院校的发展动力首先来源于我国高等教育的需求，而政策环境更多起到的是锦上添花的作用，这导致东部人 口大省的民办高等院校数量远超西部省份，而具有相对较好的政策环境的西部省份则缺少民办高校。那么， 当区域既坐拥庞大需求，又得到政策支持，高等教育则能够拥有更大的发展空间。
2.3 外部综合：上市公司在各区域的布局
综合考虑各省在民办高教方面的需求和供给因素，采用上文共 5 个指标搭建省份综合区位因素排序体系，则 排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽，均为人口经济大省。
根据目前上市公司已有的学校布局可以看出，河南、广东为上市公司布局最多的两个省份，广东、四川为上市公司中学校数量最多的两个省份。我们区位指标体系中排名前五的省份拥有上市高校数量来看，广东省的 共有 9 所，浙江省有 2 所，河北省暂无，四川省有 5 所，安徽省有 2 所。
从拥有学校数量最多的 4 家民办高教集团来看，将综合指标排名前 10 的省份作为重点省份，希望教育旗下 高校有 75%位于重点省份，中教控股、民生教育旗下则有 71%，新高教集团则仅有 14%。可以看到高教集 团较为普遍地在重点省份中布局高校，与我们的区位因素研究结果一致。我们认为上市民办高教集团的布局 充分考虑了省份区位因素，通过经营、并购重点省份内的优质高校实现内生与外延优质双轮增长，之后以重 点省份作为大本营向全国复制集团化办学模式。
除在国内布局外，部分民办高教上市公司也在谋求海外布局。宇华教育于 2019 年初收购了泰国斯坦福国际 大学；中教控股于 2020 年初收购了澳大利亚国王学院；中汇集团在已经收购澳洲国际商学院的基础上，又 于 2019 年年末收购 NYU Language School，并计划在伦敦开拓新校区。希望教育则于今年 4 月签订合约， 将收购马来西亚英迪学校。
上市公司布局海外院校有三重利好因素。首先，收购海外院校有助于高教集团增收增利，开拓新的增收渠道。 以中教控股为例，国王学院的国际本科生学费约为 7000 澳元/年，远超其旗下内地高校学费。其次，海外学 校给予内地院校学生国际交流机会，利于学生的综合素质提高，带动就业率提升和口碑树立，同时能够拥有 硕士学位等更高的办学层次。最后，布局发展中国家的高等教育可以享受该国产业升级经济发展红利。
但目前来说，海外扩张尚未成为主流，经营国内学校、实现更好的内生增长与外延并购双轮驱动，这仍是上 市民办高教集团现阶段的发展重心。
再从公司内部分析，我们将指标分为学校资质、内生增长与管理、外延扩张三个层面，共 10 个指标。
学校资质方面，首先我们认为学校数量规模直接影响高教集团总体收入规模，同时本科层次学校（含独立学 院）的收费能力又显著高于专科院校；此外，学校的办学水平对招生、就业、学费提升等多方面有重要的影 响，优质院校可吸引优质生源并形成持续正向循环发展。
内生增长与管理方面，我们通过学校内生学生人数增长与生均收入增长 2 个指标分析公司内生增长能力，近 两年增速越高的则认为近期仍有较高的内生增长空间。此外，我们通过对比人均创收与人均创利 2 个指标， 来分析各公司的管理效率。
外延扩张方面，由于并购需要大量资金支撑，我们认为融资成本越低且能够较好地控制资产负债率的公司， 能够获得更高的投资回报；此外，在议价能力方面，我们以收购估值对应到每个学生的生均价值来做横向对 比，并认为收购时生均价值越低的收购性价比越高。
3.1 学校资质：本科层次办学优势大，教学质量为教育之本
我们将通过学校数量、办学层次、学校综合评价三个指标去分析各公司的学校资质情况。我们认为，拥有更 多院校易形成规模效应，且本科院校越多、院校的排名越前，则高教集团的学校普遍资质越好。
【指标 6】学校数量
多所学校有望形成相互业务协同与规模效应，同时也考验公司的管理能力。我们统计了各上市公司的高校数 量，其中希望教育、民生教育、中教控股拥有最多学校。
【指标 7】办学层次（本科学校数量）
教育以结果为导向，对于高等教育来说则需要落实到毕业文凭和就业质量，其中学校的办学资质起到决定性 的作用。学校资质的基础在于其办学层次，办学层次由行政部门审批，并且对本科院校的教学质量要求更高， 由此形成了本科与专科的巨大差异。
此外，本科学校相对于专科拥有更强的收费能力。在中国高等教育刚刚迈入普及化的当下，本科学位对学生 的吸引力远超过专科学位。根据上市公司披露的数据，本科课程和专科课程间仍存在较大差距：从学费和在 校人数两个方面来看，同一学校本科学费普遍高于专科学费，专科学生通常多于本科学生；此外，由于本科 学额珍贵，一般情况下本科招生率接近 100%，普遍超过专科招生率。
【指标 8】学校综合评价
在本科院校的基础上还需要进一步划分学校资质，因为优质高校的正向循环作用相当显著。从高校的排名出 发，考生填报志愿时以院校的排名作为重要依据，同时教师人才也更倾向就职于排名居前的高校，政府也更 加愿意树立当地的高教品牌。优质高校由此能够聚拢优质的生源及师资、享受社会资源的倾斜照顾，进而提 高教学质量并助力毕业生就业，这又能够进一步提高高校的排名。而落实到上市公司的业绩表现上，在收入 端，高校具有更加强大的学费议价能力，在成本端，高校品牌力降低了宣传成本和教师薪酬，而社会资本协 助办学也降低了教学设施折旧摊销的影响。
我们选取了民办高校行业权威的排名——艾瑞深中国校友会网发布的民办大学排名，对各上市民办高校进行 评价。该排名的打分依据由教育教学质量（32%）、高层次人才（13%）、优势学科专业（9%）、高端科研成 果（21%）、科研项目（5 %）、科研基地（5%）、办学层次（5%）、社会声誉（6%）和国际影响（4%）9 大 核心指标组成，涵盖了 400 多项评测指标，是目前中国大学评价体系最为系统全面、评价指标与参评高校数 量最多的大学排名。根据上述民办大学排名的打分，目前上市公司中平均院校水平最高的前三名分别为宇华 教育、建桥教育、中汇集团，其中宇华教育旗下 3 所本科院校均为全国民办前 10 的学校。
3.2 内生增长与管理：关注量价增长与高效管理
内生增长是驱动民办高教集团发展的双动力之一，我们将内生增长拆分为量与价的增速 2 个指标；此外通过 人均增收与人均增利 2 个指标来分析公司内部的管理效率。
【指标 9&10】学生人数内生增速&生均收入增速
衡量学校的内生增长可以从量价角度进行拆分。我们选取了学生人数内生增速和生均收入增速 2 个指标。由 于未来指标不确定性，我们选择用过去 3 年的平均增速作为衡量。考虑到一个新生入学会在学校留存 3-4 年， 因此近几年的入学新生仍会在未来几年贡献收入；同样地，各学校学费调整政策通常只针对当年新生，因此 一年提价也会对应影响未来的 3-4 年。所以我们认为，过去 3 年在现有学校学生增速与生均收入增速较快的 公司，在未来 1-2 年仍拥有较强的内生增长能力。
【指标 11&12】人均创收&人均创利
我们采用人均创收与人均创利作为衡量管理能力的 2 个指标。我们认为民办高校集团为了在合规与收益之间 进行权衡，会维持大致在 18:1 的生师比；但由于管理能力的差异，行政管理人员的规模不一，由此会带动人 均产值的差异。经我们的统计，人均产值排名前三的上市公司有建桥教育、华夏视听教育、华立大学集团， 其共性在于旗下高校为顶尖民办院校，并且坐落于经济发达省份，因此收费较高，带动了人均产值上行。而 在人均创利方面，则是中国科培、华夏视听教育、中国新华教育三家公司处于第一梯队。
3.3 外延扩张：关注低成本融资渠道与高效率并购
我们选择了融资成本、资产负债率、生均并购成本 3 个指标来评价公司外延扩张方面的能力。
【指标 13&14】融资成本&资产负债率
较低的融资成本与合理的负债率能够支撑公司长期持续并购。民办高教的现金流十分健康，但是其自身所能 产生的现金流很难满足目前快节奏外延并购的需求，为此持续并购必然需要寻求外部融资支持。我们根据 19 财年平均带息债务与 19 财年资本化+费用化的财务支出，计算得出公司综合债务成本。当前来看，中国新华 教育平均融资成本行业最低，此外融资成本较低的均为尚未进行并购的单体学校，而上市以来已经进行多项 并购的新高教、民生教育等则有较高的融资成本。资产负债率来看，嘉宏教育、中国科培、新华教育、华夏 视听教育四家公司的负债率显著低于同业。
【指标 15】生均并购成本
在不考虑其他因素的影响下，我们认为，民办高教集团的并购生均成本越低，说明其管理层的并购能力、议 价水平更强。从上市公司过往并购情况来看，根据各个并购案例中的学校经营情况，并购一所学校的静态 PE 一般为 10-20 倍，其中希望教育和新高教集团收购标的的 PE 值和商誉均较小，甚至能产生负商誉，体现了 企业良好的议价能力。不过，由于部分被收购学校存在经营不善费用率过高导致的净利润极低，从而使 PE 出现较大偏差，因此我们选择采用公司过往并购案例的生均并购成本作为平均并购能力的一个指标，即并购 学校总价值/在校生人数。同样，新高教集团与希望教育的生均并购成本处于低位，进一步印证了其良好的并 购议价能力。
4.1 研究结论
综合上述 15 个指标，我们对各上市公司 8 月 31 日之前整体业务情况进行打分，四大维度分别给予权重：区 位因素 20%、学校资质 20%、内生增长与管理 30%、外延扩张 30%，综合打分结果排名前五的公司分别为 中教控股、宇华教育、中国新华教育、中国科培、希望教育，单项指标突出的公司包括：新高教集团、中汇 集团、华立大学集团、华夏视听教育、建桥教育。需要注意的是，当前评价结果会随着各个公司的发展而不 断变化，同时部分公司个别数据缺失可能会导致结果出现一定偏差。
4.2 估值对比
从各上市公司类型来看，我们将其分为上市后尚未进行并购的单体高校和已经完成一个或多个院校并购的高 校集团。高校集团总体来讲，由于外延并购带来业绩增量，未来 1-2 年能够实现更高的业绩增速，因此也拥 有比单体高校更高的估值水平。
4.3 投资建议
综合上述分析，我们给出高教板块两条投资主线：
1、优质高教集团：内生空间大，外延并购能力强，同时在院校资质与区位等方面具备一定优势的公司。
2、有望实现并购零突破的单体院校：当前估值偏低，单体院校资质优且内生能力强，有望通过并购实现增量增长的公司。
政策风险：民办教育促进法尚未落地，对集团化办学、关联交易等问题的具体要求仍存在不确定性。此外， 教育行业受到政策影响较大，超预期政策的出台或对行业发展产生较大影响。
模型的不完备性：由于各公司部分数据统计口径可能存在差异，且衡量公司发展的因素众多，从可操作性考 虑，我们仅从中选取了我们认为具备一定代表性且便于统计的指标进行比较，因此该模型可能存在一定的不 完备性。同时，当前结果会随公司发展而产生变化。
外延并购的不确定性：公司的每一个并购都因为并购标的不同而存在一定独特性，因此过往并购结果不能作 为判断未来并购优劣的直接依据。
海外院校地缘政治风险：部分上市公司开始进行海外院校布局，存在当地地缘政治风险导致的学校无法正常 上课，或者对招生带来较大影响的风险。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东兴证券）
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