（一）电力供应偏紧，改革有序推进
第三产业用电保持较快增长。根据中电联发布的数据，1-9 月，全国全社会用电量 61651 亿千瓦时，同比增长 12.9%。其中，9 月份全国全社会用电量 6947 亿千瓦时，同比增长 6.8%。 分产业看，1-9 月，第一产业用电量 758 亿千瓦时，同比增长 18.9%；第二产业用电量 40980 亿千瓦时，同比增长 12.3%；第三产业用电量 10826 亿千瓦时，同比增长 20.7%；城乡居民生 活用电量 9088 亿千瓦时，同比增长 7.0%。
工业和制造业当月用电同比增速低于全社会平均水平。1-9 月，全国工业用电量 40213 亿 千瓦时，同比增长 12.2%，增速比上年同期提高 11.7pct，占全社会用电量的比重为 65.2%。9 月份，全国工业用电量 4361 亿千瓦时，同比增长 6.0%，增速比上年同期回落 2.7pct，占全社 会用电量的比重为 62.8%。
四大高载能行业9月单月用电增速明显回落。9 月份，化工行业用电量 402 亿千瓦时，同 比增长 1.8%，增速比上年同期回落 3.4pct；建材行业用电量 363 亿千瓦时，同比下降 1.9%， 增速比上年同期回落 12.2pct；黑色金属冶炼行业用电量 498 亿千瓦时，同比下降 4.3%，增速 比上年同期回落 13.2pct；有色金属冶炼行业用电量 549 亿千瓦时，同比增长 0.7%，增速比上 年同期回落 9.7pct。（报告来源：未来智库）
非化石能源装机量维持高速增长。截至 8 月底，全国发电装机容量 22.8 亿千瓦，同比增 长 9.5%。其中，非化石能源装机容量 10.4 亿千瓦，同比增长 18.1%，占总装机容量的 45.6%， 同比提高 3.3pct。水电 3.8 亿千瓦，同比增长 4.9%。火电 12.8 亿千瓦，同比增长 3.8%，其 中，燃煤发电 10.9 亿千瓦，同比增长 2.2%，燃气发电 10656 万千瓦，同比增长 11.8%，生物 质发电 3458 万千瓦，同比增长 32.3%。核电 5326 万千瓦，同比增长 9.2%。风电 3.0 亿千瓦， 同比增长 33.8%。太阳能发电 2.8 亿千瓦，同比增长 24.6%。
多因素影响导致电力供应偏紧。1-8 月份，全国规模以上电厂发电量 53894 亿千瓦时，同 比增长 11.3%，增速比上年同期提高 11.0pct。全国规模以上电厂水电发电量 7617 亿千瓦时， 同比下降 1.0％，增速比上年同期提高 1.3 个 pct;全国规模以上电厂火电发电量 38723 亿千 瓦时，同比增长 12.6％，增速比上年同期提高 13.0pct;全国核电发电量 2699 亿千瓦时，同比 增长 13.3%，增速比上年同期提高 7.1pct;全国并网风电厂发电量 4301 亿千瓦时，同比增长 42.0%，增速比上年同期提高 27.8 个 pct。
火电平均利用小时数提升明显。1-8 月份，全国发电设备累计平均利用小时 2560 小时， 比上年同期增加 112 小时。分类型看，全国水电设备平均利用小时为 2360 小时，比上年同期 降低 78 小时；全国火电设备平均利用小时为 2988 小时，比上年同期增加 260 小时，其中，燃 煤发电设备平均利用小时为 3089 小时，比上年同期增加 293 小时，燃气发电设备平均利用小 时为 1849 小时，比上年同期增加 137 小时；全国核电设备平均利用小时 5219 小时，比上年同 期增加 338 小时；全国并网风电设备平均利用小时 1500 小时，比上年同期增加 83 小时；全国 太阳能发电设备平均利用小时 896 小时，比上年同期降低 1 小时。
8月单月火电增量刷新年内峰值。1-8 月份，全国基建新增发电生产能力 8196 万千瓦，比 上年同期多投产 2024 万千瓦。其中，水电 1273 万千瓦, 同比增长 59.1%;火电 2894 万千瓦, 同比增长 2.2%;核电 340 万千瓦，；风电 1463 万千瓦，同比增长 45.7%；太阳能发电 2205 万千 瓦，同比增长 45.4%。8 月火电新增装机 647 万千瓦，占 8 月新增装机 47.19%，刷新年内峰值， 超过风电光伏单月新增装机之和。
火电累计投资增速回正。1-8 月份，全国主要发电企业电源工程完成投资 2704 亿元，同 比增长 5.8%。其中，水电 623 亿元，同比增长 12.8%；火电 300 亿元，同比增长 12.4%；核电 305 亿元，同比增长 50.6%；风电 1235 亿元，同比降低 7.1%。水电、核电、风电等清洁能源 完成投资占电源完成投资的 91.2%，同比降低 1.3%。
煤价电价倒挂，电力供应紧张。今年以来，国内煤炭价格飞速上涨，但燃煤电价却保持稳 定，与煤价出现了严重的倒挂。这是由于电价当前实行着计划与市场并行的双轨制，若供给侧 上涨价格，但目录电价不调整，则损失将由电网公司承担；市场交易部分，供给侧若上涨价格， 则企业将转为按照目录电价买电，市场将没有公司交易。这与众多因素一同导致电力供需偏紧， 一些地方出现限电限产。（报告来源：未来智库）
我国积极应对能源问题，推动电力市场化改革。在国际能源价格大幅上涨，国内电力、煤 炭供需持续偏紧的情况下，进一步改革完善煤电价格市场化形成机制、深化燃煤发电上网电价 市场化改革的呼声渐高。10 月 12 日，国家发展改革委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电 价市场化改革的通知》，就进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革工作作出了部署。
燃煤发电上网电价市场化改革迈出重要一步。发改委发布的《通知》有利于改变目前短缺 的现状，一方面，这次改革可以通过涨价，降低了企业的需求，解决了当前电力市场供需不平 衡的问题；另一方面，在煤炭价格上涨，市场倒挂的情况下，让需求侧的企业来直接承担煤电的成本，缓解了供电企业的压力。同时，这次改革意味着碳中和的成本主要是由高耗能企业买 单，有利于中国长期的产业结构调整，实行低碳转型，实现双碳目标。
电价调整有望缓解当前火电企业困境。按照 2020 年火电企业约 15%左右的毛利率、营业 成本中 70%的燃料成本粗略估算，假设电企毛利润不变，除燃料外其他成本不变，则电价上调 10%对应的煤价涨幅约为 16.8%；电价上调 20%对应的煤价涨幅约为 33.6%。电价调整可以在 一定程度上缓解火电企业困境，使得火电整体扭亏或者微亏，未来回归合理盈利水平。
电价调整后绿色电力运营企业也将充分受益。在碳中和背景下，新能源发电成为未来主要 的电力供应增量，而能源双控与绿色电力交易体系等政策制度的出台，也使得企业对绿色电力 的接受度提高，从而进一步提高绿色电力交易量及交易溢价，提高新能源运营商回报率。随着 煤电价格上行和双控压力，绿电/水电/核电市场化需求将极大提升，价格也有望充分受益。
（二）三季度公用事业行业表现
三季度公用事业板块表现亮眼。7-9 月公用事业指数涨跌幅为 25.20%，在全部 28 个行业 中位居第二，跑赢沪深 300 指数 32.05pct，分月来看，7 月/8 月/9 月三个月公用事业表现分别 为-3.20%/+11.60%/+15.89%。其二级子行业电力/环保工程及服务/燃气/水务/三季度表现分别为 +28.70%/+17.49%/+27.85%/+10.00%。年初至今公用事业行业涨跌幅为 31.77%，跑赢沪深 300 指数 38.39pct。随着能耗双控、能源短缺等问题的出现，8 月以后公用事业板块表现亮眼。
今年动力煤价持续上涨，煤电企业燃料成本大幅上涨。年初以来，动力煤价格飞涨，秦港 5500 大卡动力煤价格已从 1 月 4 日的 797.5 元/吨涨至 10 月 15 日的 2292.50 元/吨，增幅超 过 180%，三季度动力煤均价为 1142.5 元/吨。而根据中电联《2021 年上半年全国电力供需形 势分析预测报告》，早在 6 月份部分发电集团的煤电企业亏损面超过 70%、煤电板块整体大幅 亏损，由此可推断三季度火电经营存在较大的亏损压力。
南方来水偏枯，水力发电量偏弱。今年受气候异常的影响，今年整体呈现“北涝南旱”的 情况，水电大省云南今年旱情严重，也出现了缺电的情况。7 月、8 月的水电发电量同比增速 明显下降，预计三季度水电整体发电量表现偏弱。
截至 10 月 15 日已有 25 家电力行业公司发布了三季度业绩预告，其中仅有 6 家净利润预 增，其余 19 家净利润增速下降从 30%到 300%不等，详细预告见附录表 2。根据公司披露的信 息，煤炭价格大幅上涨导致的燃料成本增加是影响企业盈利能力的主要原因。
（三）投资建议
由于能耗双控、煤价高企、来水偏枯、天气异常等因素导致全国多地电力供应紧张，而进 入冬季后主要流域来水将进入枯水期，水电出力难有明显好转，风电、光伏出力也会受限，火 电面临着较大保供压力。随着多地持续加大煤炭保供力度，以及发改委推动深化燃煤发电上网 电价市场化改革，电力资源有望逐步回归商品属性，电力运营商也将价值重塑。
（一）水泥：供给收缩、价格高位，成本承压利润空间
2021 年 1-8 月全国水泥累计产量 15.73 亿吨，同比增长 8.3%，第三季度中，7 月、8 月水 泥当月产量分别是 2.06/2.15 亿吨，较去年同期分别下降 6.5%/5.2%。9 月份因全国各地区能耗 双控持续加强，部分地区水泥厂大面积停窑，水泥产量大幅下降。三季度整体产量下降主要是 因为 1）行业产能置换加强，落后产能淘汰 2）今年梅雨期提前且持续时间较长，市场需求低 于预期 3）夏季限电及错峰生产 4）能耗双控，限制碳排放，限电停产。
根据市场反馈，今年前三季度 P.O42.5 散装水泥全国均价为 460 元/吨，较去年同期上涨 2.61%。三季度单季水泥全国均价为 458 元/吨，同比上涨 7.87%，环比二季度下降 2.25%。7 月 受梅雨季节影响，全国水泥价格大幅下跌；8 月份开始水泥市场需求逐步恢复，价格止跌回涨； 今年煤炭价格高位，水泥生产成本增加，厂家通过提高水泥价格缓解成本压力，9 月份全国各 地水泥价格普涨并创历史新高，各地区能耗双控措施加强，水泥产量大幅下降支撑价格高位。
从利润水平来看，三季度水泥煤炭价格差均值为 257.68 元/吨，同比下降 22.66%，环比二 季度下降 15.81%，其中 7/8/9 月水泥煤炭价差同比下降 25.05%/26.68%/16.51%。8、9 月水泥 价格虽开始上涨，但三季度整体的价格上涨幅度不及煤炭价格高位带来的成本压力，预计三季 度行业整体利润与二季度相比有小幅下降。
（二）玻璃：价格高位推动行业利润高增长
2021 年 1-8 月浮法玻璃累计产量 6.88 亿重量箱，同比增长 11%。其中 8 月单月浮法玻璃 产量 8,886 万重量箱，同比增长 9.4%。受竣工高增长推动，玻璃产量维持高增长。1-8 月房屋 竣工面积同比增长 26%，较 2019 年同期增长 12.32%。
从浮法玻璃价格来看，根据卓创资讯数据，截止 9 月底浮法玻璃价格为 3022.18 元/吨， 9 月单月价格而同比增长 57.1%，1-9 月价格同比增长 49.32%。前三季度价格高企推动行业利 润高增长。从库存来看，9 月底浮法玻璃企业库存量 3410 万重量箱，环比增长 32.44%，同比 减少 26.58 %，库存仍处于较低水平。
虽然进入十月以来，由于部分工地竣工延期，导致玻璃库存增加价格下行，但随着四季度 赶工期的到来，浮法玻璃市场需求仍具有支撑，看好玻璃行业龙头企业。
（三）玻璃纤维：行业高景气，整体利润可期
2021 年三季度玻璃纤维及制品的价格处于高位水平，三季度平均玻璃纤维和玻璃纤维增 强塑料制品制造生产价格指数（PPI）同比上涨 22.3%，涨幅比去年同期扩大 23.7%。分类来 看，缠绕直接纱价格在三季度前期有所下降，9 月份开始部分池窑厂价格小幅回涨，但三季度 整体价格仍处于高位，主流厂家三季度平均报价为 6,020 元/吨；电子纱价格在整个三季度保持 平稳走势，主流厂家报价为 17,000 元/吨。预计四季度玻璃纤维价格继续维持稳中上涨态势， 今年整体价格处于高位水平。（报告来源：未来智库）
2021 年三季度玻璃纤维市场需求总体表现良好，虽然 7 月份需求一般，但 8、9 月份需求 好转，其主要因为国外订单的增加，三季度中下旬，玻璃纤维出口订单充足，各厂家货源偏紧； 此外，三季度热塑及风电纱市场需求表现强劲，支撑玻璃纤维市场整体需求。
库存方面，2021 年三季度玻璃纤维企业库存与二季度相比有小幅上升，但整体仍处于历 史低位水平。三季度平均月度企业库存为 202,750 吨，较去年同期下降 51.44%，环比二季度增 加 4.08%，库存低位为玻璃纤维价格提供有力支撑。
供应方面，2021 年三季度部分新建产线陆续点火生产，行业产能增加，三季度平均月度玻璃纤维行业产能为 481,430.13 吨，同比增加 13.95%，环比二季度增加 6.35%。今年下半年 新增产能约 32 万吨，其中粗纱约 20 万吨，电子纱约 12 万吨；预计明年新增产能 60 万吨左 右，较今年产能增量有所下降。
（四）消费建材：成本端上行带来业绩压力
2021 年 1-8 月建筑及装潢类材料消费品零售额为 1,201 亿元，同比增长 26.8%，较 2019 年同期减少 4.87%。随着地产精装率的提升以及行业提标带来的消费建材行业集中度提升，消 费建材行业将维持一定成长性。
2021 年以来，原材料成本上行对消费建材龙头公司业绩形成一定压力。沥青、PVC 等原材料价格上涨导致部分消费建材公司业绩同比增速下行。关注成本传导能力较强的龙头企业。
（五）投资建议
2021 年前三季度行业分化较为明显。四季度进入建材行业的传统旺季，需求增长的同时 叠加能耗双控带来的供给收缩，行业高景气仍将持续。
（一）Q3需求持续旺盛，产量下行，库存低位
1.需求超预期增长，供给受限，库存处于历史低位
需求方面，2021 年 1-8 月火电、粗钢、水泥产量累计同比增长 12.6%、5.3%、8.3%，供给 方面，1-8 月份国内原煤产量累计同比增长 4.4%，增速比 1-7 月下滑 0.5 个百分点，进口量同 比下降 10.3%。在今年 6 月份进入迎峰度夏旺季以来，水电出力不足，6、7 月份火电产量单月 同比增速为 10.1%/12.7%，而水电同比下降 5.6%/4.3%。受淡季及环保限产因素影响，粗钢及 水泥产品产量 7、8 月份有小幅下滑，原煤产量 8 月当月同比回正，为 0.8%，供需紧张格局略 有缓解。
8 月份之后，发改委针对大宗商品尤其是煤炭行业的增产保供措施发布频率加快，力度不 断提高。但是煤矿产能的核增需要较长周期，同时受矿难、疫情、天气等因素影响，国内煤矿 产量释放幅度较为有限，进口端难以迅速形成有效补给。煤炭当前各环节库存处于历史低位， 供需紧张的格局很难快速扭转，预计未来双碳背景下，供给仍难有明显增量，行业进入高景气 周期加速期，煤价有望稳定在较高水平。
2.煤价强势上涨，中枢逐季抬升，进口煤价大涨
（1）国内煤价整体大幅上涨
1）动力煤：9 月份整月，动力煤价不断创历史新高。煤价大幅上涨的原因主要是能耗双 控遇上冬储需求释放，逐渐进入用煤旺季，供需不匹配。民用电需求逐渐下降，工业仍保持旺 盛需求，终端库存下降趋势较为陡峭，可用天数降至 10 天左右。发改委能源局加大价格管控 力度，后续仍有增产空间，对价格形成一定压制，但考虑到冬储的强劲需求，煤价预计仍保持 高位。2）炼焦煤：3 季度以来焦煤价格累积上涨接近 100%，考虑到，蒙古煤进口的通关效率 仍因疫情反复，下游钢焦企业库存位于历史同期低位，预计焦煤供需仍偏紧，短期仍维持高位。
2021 年 Q3，煤价整体出现大幅上涨。动力煤方面，以秦港 5500 大卡山西产动力煤市场 价为例，2021 年 Q3 动力煤均价 1066.7 元/吨，价格环比增长 22%，同比增长 85.4%；炼焦煤 方面，以京唐港山西产主焦煤库提价为例，2021 年 Q3 炼焦煤均价 3175.9 元/吨，价格环比上 涨 64.9%，同比增长 123.6%；焦炭方面，以天津港二级冶金焦平仓价为例，2021 年 Q3 焦炭 均价 3320.9 元/吨，环比增长 27.7%，同比增长 72.3%。
（2）海外煤价创历史新高，进口煤补给作用有限
截至 10 月 8 日，欧洲 ARA 三港动力煤现货价报收 254.4 美元/吨，创历史新高，月环比 上涨 51.7%，同比上涨 340%；理查德 RB动力煤现货价报收 227.78 美元/吨，月环比上涨 49.9%， 同比大涨 278.6%；纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价报收 244.11 美元/吨，月环比上涨 37.7%， 同比大涨 321%。国内外煤价价差缩窄，进口煤补给作用有限。
2020 年全年，中国共进口煤炭 3 亿吨（包括动力煤、焦煤、焦炭），其中澳大利亚对华出 口煤炭 7844 万吨。2020 年下半年开始，中国逐步减少澳煤进口直至 2020 年 12 月份为零。 2021 年 1-8 月，中国共进口煤炭 1.99 亿吨，同比减少 2356.3 万吨，降幅 10.3%。去年 1-8 月 澳洲对华出口动力煤和焦煤共计 7068.5 万吨，今年除了 7 月份澳洲对华出口焦炭 3.85 万吨外， 其他煤种均为 0。印尼、俄罗斯、美国等国家提高了对华煤炭输出。印尼依然巩固其第一大供 应国地位，1-8 月份对华煤炭出口由 2020 年同期的 1 亿吨提升 1953 万吨至 1.22 亿吨，增速 19%。俄罗斯 1-8 月份对华出口煤炭 3694.7 万吨，同比增加 1406 万吨，增幅 61%。美国对华 煤炭出口由 2020 年 1-8 月份的 73.4 万吨增至 2021 年同期的 572 万吨，增幅高达 680%。加拿 大同比增幅达 67%，哥伦比亚增幅达 175%。蒙古国同比去年略降 291.5 万吨。
（3）预计Q4煤价仍将持续走高，支撑较强
需求：进入冬储用煤旺季，电煤需求保持相对高位，补库需求旺盛，下游钢铁、建材产量 维持高位拉动煤炭需求增长；供应：预计增产保供政策将陆续显效，但同时安监环保压力将制 约煤炭产能释放，增长幅度有限；煤价：煤价整体均价高于 2020 年，预计四季度仍持续走高， 支撑较强。
3.行业实现高盈利，三四季度业绩有望超预期
2021 年上半年，煤价走势呈现“N 型”，1 月份一度突破千元。2 月份降至 570 元/吨左右。 3 月之后，随着工业复苏，煤价重新进入上升通道，5 月达到 970 元之后又受政策影响回落至 840 元，当前在供需紧张格局下，再次反弹至高位，10 月初突破 1700 元并创新高。
2021 年 1-8 月，煤炭行业累计实现利润总额 3290 亿元，同比增长 145%，行业亏损面也 较 2020 年同期下降 9 个百分点，主要原因是受煤价上涨的驱动。预计三四季度煤价维持高位， 全年利润实现翻倍以上增长。
行业亏损面呈现下降趋势：煤炭行业亏损面从 2020 年 8 月的 37.5%下降至 2021 年 8 月的 28.6%，呈现快速下降趋势，盈利能力好转。从基本面来看，受价格上涨推动，上市煤炭板块 整体 Q2 单季利润创历史新高，预计三四季度业绩仍有超预期可能。
（二）双控限电带来短期扰动，煤炭供需缺口仍是根本因素
1.限电限产频发影响情绪，板块资本市场表现与大宗商品背离
据统计，2021 年 8 月份下旬以来，已有云南、浙江、江苏、广东、辽宁、重庆、内蒙古、 河南等 20 个省、自治区、直辖市出台了限产限电措施。
从 9 月份以来，公告限电限产的上市公司家数的增速较快。截止 10 月 11 日，公告受限电 限产影响的上市公司家数为 36 家，处于历史高值，主要分布在基础化工、有色金属、煤炭行 业。限电限产犹如达摩之剑时刻高悬，影响市场投资情绪。我们复盘了近四周的煤炭指数表现 与动力煤商品指数表现，可见二者的走势相背离，此期间（9.13-10.8），动力煤商品指数涨幅 超过 30%，但是煤炭行业指数跌幅为 14.3%。
我们认为，“能耗双控”对限产限电的影响有限，不是根本性因素，局限于部分地区。2021 年 9 月，经国务院同意，国家发改委印发了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，更加 强调能耗强度优先、鼓励使用可能生能源，对于能源消费总量的管理更有弹性，使得能源结构 更加优化。《方案》明确提出，坚决管控高耗能高排放项目，坚决遏制“两高”项目盲目发展， 成为能耗双控和碳达峰、碳中和工作的当务之急和重中之重。
2.动力煤供需缺口加大是限产限电的根本因素
根据统计，动力煤下游主要包括电力、冶金、化工、建材、供暖及其他。从历年的产量减 去消费量的差值可以看出，除去 2016 年，历年的产量消费量差值在 2.5 亿吨。2021 年 1-8 月 份，该差值达 2.67 亿吨，已经超过了近四年的历年平均差值，说明今年动力煤供需缺口尤其 明显，我们认为，煤炭供需缺口的持续加大是限电限产产生的根本因素。
3.冬储旺季叠加高概率拉尼娜，预计四季度煤价仍有强支撑
国庆之后，大秦线进入检修时期，短期对煤炭的发运产生负面影响；冬储旺季在即，各环 节煤炭极低库存和电厂存煤可用天数持续历史低位都预示了四季度强劲的煤炭补库需求，电 价调整改革也将为煤电企业成本端进行疏导；9 月 29 日，中国气象局召开 10 月新闻发布会， 国家气候中心副主任表示，根据最新监测，赤道中东太平洋海温为中性偏冷状态，预计未来 3 个月（10-12 月）冷水将进一步加强，并进入“拉尼娜”状态。高概率的冷冬天气，将显著增 加用电、取暖负荷，进一步加剧动力煤供给的紧张形势。预计四季度煤价仍有强支撑。
（三）预计煤炭三季报业绩同比翻倍，Q4环比将进一步增长
截至 2021 年 10 月 16 日，共有 8 家煤炭上市公司公司披露三季报业绩预告，显示净利润 同比增速全部实现正增长，增速中值超过 90%的有 5 家，中煤能源、兰花科创、美锦能源三季 预告业绩增速中值为 185%/471.7%/356.4%。
煤炭行业 1-8 月累计实现利润总额 3290 亿元，同比增长 145%，我们认为，煤炭上市公司 三季报业绩将大概率同比实现翻倍增长。
进入四季度，我们认为，随着限产限电的影响边际弱化，冬季采暖和电厂极低库存带来的 强劲补库动力将带来煤炭需求增量，Q4 预计单季度业绩环比仍将进一步增长。
（四）投资建议
冬储需求释放在即，逐渐进入用煤旺季，煤炭供需不匹配。海外煤价频创历史新高，进口 煤补给作用受多方因素制约非常有限。年初至今，针对煤炭行业的增产保供措施频频出台。山 西和陕西原煤增产弹性相对有限，内蒙尤其是鄂尔多斯原煤产量的释放力度是影响国内动力 煤供给端边际变化的关键因素。高煤价下，行业盈利能力大增，三四季度业绩仍有超预期可能。 我们看好四季度煤炭行业优异的三季报的业绩兑现期的资本市场表现。
9 月中下旬，限电限产频发影响投资情绪，板块资本市场表现与大宗商品背离；9 月 13 日 至 10 月 15 日，动力煤商品指数涨幅超过 65%，但是煤炭行业指数跌幅为 14.7%。我们认为， 动力煤供需缺口加大是限产限电的根本因素，国庆之后，大秦线进入检修时期，短期对煤炭的 发运产生负面影响；冬储旺季在即，各环节煤炭极低库存和电厂存煤可用天数持续历史低位都 预示了四季度强劲的煤炭补库需求，电价调整改革也将为煤电企业成本端进行疏导；高概率的 冷冬天气，将显著增加用电、取暖负荷，进一步加剧动力煤供给的紧张形势。预计四季度煤价 仍有强支撑，促煤企基本面向好。
双碳背景下，传统能源企业面临行业供给整体收缩的格局，下游需求旺盛，持续性较强， 并且呈现全球性趋势，国际能源署预测 2021 年世界煤炭需求量强劲反弹，同比增 4.5%，供给 也呈现恢复性增长，在全球供需紧平衡的大背景下，煤炭行业处于新周期的加速阶段，叠加近 期多地区研究完善分时电价政策，电价机制改革不断推进，有利于煤炭行业获得更加广阔的发 展空间。龙头煤企具有不容忽略的成长性，将获得盈利估值双提升。
（一）钢铁板块三季度业绩前瞻
Q3单季盈利环比回落。2021 前三季度，受宏观经济回暖影响，特别是上半年需求旺盛带 动钢材市场量价齐升，钢铁行业运行态势良好，板块整体表现较为优异。截至目前，申万钢铁 指数 36 家上市公司中已有 14 家披露了前三季度业绩预告，1 家（中信特钢）发布了三季报。 就披露情况来看大部分钢企前三季度业绩增长较好，有 8 家归母净利润同比增长超过 100%。 单季来看，下半年伴随粗钢压产政策逐步落地以及能耗双控和限电影响，钢材供给大幅收缩， 导致钢材价格上涨明显；下游成本压力增加淡化采购热情，Q3 需求较去年同期相比出现明显 下滑。受供需双弱所累，钢企三季度盈利有所回落，根据业绩预告，Q3 单季仅本钢板材和杭 钢股份盈利环比小幅上涨，其余已披露业绩预告的公司单季盈利环比均有所下降。
（二）供需双弱，去库速度较好
多重扰动下供给承压。碳中和背景下，发改委、工信部均就粗钢压产提出明确要求，确保 2021 全年粗钢产量同比去年下降。今年上半年我国粗钢产量同比增长 11.8%，导致下半年压产 任务严峻，供给端持续承压。进入 7 月以来，各地严格执行限产计划，能耗双控叠加限电约束 下高炉、电炉开工率持续下降，钢厂在传统消费淡季亦主动降低生产积极性，钢材供给增速连 月回落。国家统计局数据显示，1-8 月我国粗钢累计产量为 73302 万吨，同比去年仍高出 5%。 据此测算，如需完成粗钢全年平产目标，9-12 月份月均粗钢产量应下降 1103 万吨，降幅约 12%。考虑到部分地区可能要求在 11 月前完成产量平控任务，减产节奏上或呈现先紧后松的表 现，7 月粗钢产量环比下降 8%，8 月下降 4%。
钢价上行，需求弱于同期。受雨季施工不便、疫情反复及资金链压力等影响，三季度地产、 基建用钢需求较为低迷。除限产政策外，能耗双控与缺煤限电更导致进入下半年钢材产量超预 期加速收缩，钢材价格上涨明显，下游成本压力增加。下半年“双控”政策面向全行业，对下 游企业生产也有一定影响，汽车产量下降以及家电出口订单下滑，“金九”传统旺季采购热情 明显不足，下游接单变弱导致需求整体疲软。钢材表观消费量今年 7 月份同比下降 8%，8 月降 幅扩大至 11%。
供需紧平衡，去库加速。在供需两弱的格局下，钢材库存去化加速显现出三季度供给端收 缩速度要大于需求减弱速度。截至三季度末全国主要城市主要钢材品种库存合计 1372 万吨， 较去年同期下降 14%，环比二季度减少 151 万吨，相比较去年三季度钢材处于累库状态。若剔 除疫情影响，今年三季度末库存较 2019 年以前相比仍处于历史同期相对高位，库存的相对高 位一定程度上平衡了供需紧张的态势。钢铁 PMI 指数自 2 月冲高后持续回落，9 月份低位回升 至 45%，连续第 16 个月在 50%以下的紧缩区间运行，显示钢铁行业整体仍偏紧。
Q4回暖可期。尽管三季度需求疲软，值得注意的是，较高的房地产存量施工面积在四季 度有一定的赶工需求，或对建材需求形成支撑作用；随着部分企业的专项债资金陆续到账，基 建与工程机械用钢需求也有望得到支撑；今年以来船运市场火热，造船订单维持增长且居于高 位预计对板材需求有所提振。总体来看四季度需求有回暖空间，不宜过分悲观。
（三）原料端分化，吨钢毛利回升
成本端，下半年受粗钢产量压减政策趋严的影响，铁矿石需求开始下降，价格持续下跌至 年初及去年同期水平下方；焦炭价格随煤炭受供给紧张所累强势上涨。截至 9 月 30 日期货收 盘价格与 6 月 30 日相比，铁矿石下跌 38%，焦炭上涨 35%。废钢价格三季度小幅上涨，受限产 限电影响短期需求逐渐转弱。
利润端，钢材价格三季度以来稳定上涨，螺纹钢、热轧卷板期货 9 月 30 日收盘价分别较 6 月 30 日上涨 11%、5%，根据百川盈孚吨钢毛利测算，这两个品种三季度吨钢毛利均值较上半 年均值分别上涨 52 元/吨、109 元/吨。虽然吨钢毛利回升，但受制于产量压减的影响钢厂盈 利面三季度有所下降，全国 163 家样本钢厂盈利占比环比下降 1.34pct,较上半年均值基本持 平。
（四）投资建议
三季度产量下降对钢企业绩产生较大影响，四季度完成粗钢平产目标与采暖季错峰生产、 冬奥会限产多重因素为供给端带来诸多不确定性。预计供需紧平衡的格局下吨钢利润有望继 续提升，然而供需双弱下钢企利润或继续受产量牵制，故具备较强控本能力和先进环保技术的 龙头钢企以及具备高端制造属性的特钢企业值得关注。
公用事业：煤炭价格持续走高的风险；流域来水偏枯的风险；风电光伏新增装机量不及预期的风险。
建材：下游需求低于预期的风险；行业新增产能超预期的风险；原材料价格涨幅超预期的风险。
煤炭：煤炭价格大幅下跌的风险，行业内国企改革不及预期的风险，以及产能投放力度低于预期的风险等。
钢铁：宏观经济复苏不及预期的风险；原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；政策落地不及预期的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
