REITs 起源于 20 世纪 60 年代的美国。1986 年，美国国会通过了《税收改革法》，放松了对于房地产投资信托的诸多限制并给予 REITs 税收优惠，推动美国 REITs 市场在 90 年代飞速发展。在美国经验的带动下，比利时、巴西、加拿大及土耳其等国家相继引入 REITs 制度，实现了 REITs 在全球范围内的初步发展。20 世纪 90 年代末，亚洲的新加坡、日本、韩国、中国台湾及中国香港等国家和地区陆续引入 REITs制度。21 世纪初，欧洲的法国、德国、意大利等国家开始陆续出台 REITs 相关法律法规，REITs 市场版图不断扩张。随着 REITs 价值在全世界范围内得到认可，发展中国家也开始推出 REITs 制度，如南非、印度及越南。
截至 2020 年末，全球共有 43 个国家或地区出台了 REITs 制度，全球公募 REITs 市场的总市值已超过 2 万亿美元。各国和各地区的 REITs 制度均脱胎于美国 REITs 的规范制度，绝大部分出台时间集中在20 世纪 90 年代之后。这一时期，因国际局势、区域争端以及各个地区的结构性问题，全球经济陷入巨大的衰退中，各国不动产价格指数持续走低，房价出现持续性或大幅度的下降。这一背景下，REITs 成为帮助经济体摆脱低迷、走出危机的重要工具。
目前，美国是全球最为成熟的 REITs 市场，截至 2020 年底，在美国上市的 REITs 约有 223 只，总市值规模约 1.25 万亿美元，占全球总市值的 65.9%左右。其中权益型 REITs 占主导，产品共有 186 只，市值达到 1.22 万亿美元。美国 REITs 覆盖 12 类资产，涉及工业、基础设施、自助仓储、住宅、办公楼及医疗健康物业等，占比前三的分别为基础设施类、住宅类及零售物业类。
澳洲、亚洲及欧洲的 REITs 市场也蓬勃发展，资产种类上以综合型、零售、购物中心及工业仓储为主。亚洲 REITs 最早在日本诞生（2001 年），新加坡随后推出，也是亚洲第一个允许跨境资产发行 REITs的国家。中国香港 REITs 起步于 2005 年，截至 2020 年末是亚洲市值规模第三大的市场。欧洲最早推出REITs 的国家是荷兰（1969 年），英国和法国的 REITs 市场发展速度最快，市场规模最大。
2.1 几经探索，公募型 REITs 终落地
随着 REITs 在全球蓬勃发展，尤其是香港地区在 2003 年推出《房地产投资信托基金守则》，REITs逐渐引起国内金融监管部门及金融机构的关注。从 2001 年至今，我国 REITs 的发展主要可分为萌芽-停滞-恢复-试点-实践几个阶段：
萌芽阶段：2001 年《中华人民共和国信托法》的颁布和施行，推动了我国信托业务的发展并逐步涉及房地产信托业务，我国 REITs 开始进入萌芽发展阶段。同年国家发改委牵头起草了《产业投资基金管理暂行办法》并向社会公开征求意见，一度引起了对 REITs 的讨论热潮，但此《办法》在报送国务院常务会议审议时遭到否决，导致与 REITs 直接相关的法律夭折。
停滞阶段：2005 年，鉴于国内 REITS 政策环境的不具备，越秀投资在香港证券市场上成功发行了越秀 REITs，成为我国第一支真正意义上的房地产信托投资基金。2006 年建设部等六部门联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》171 号文，通过投资主体、资金、外汇管理等多方渠道对外商投资中国房地产进行限制，这使得海外发行 REITs 面临很大的障碍。万达、华银控股、华润等公司效仿越秀模式在香港上市的计划都相继“搁浅”，国内 REITS 的发展一度停滞。
恢复阶段：2008 年 3 月银监会召集五家信托公司共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》征求意见稿，REITs 首次被提上决策层面推进； 2009 年 4 月，以央行和证监会牵头，11 个部委相关人士组成的 REITs 试点协调小组，先后在北京、天津和上海三个试点城市调研，对首批偏债模式的 REITs 试点工作进行讨论。2009 年 10 月，央行起草《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》。2010 初，国务院批准三个保障性住房 REITs 的试点城市（北京、上海、天津），天津和上海率先将其保障性住房 REITs 方案交付央行，并提交国务院等待审批。在此阶段，国内通过各种方式在海外上市 REITs 或者进行 REITs 产品尝试，比如 2011 年汇贤产业信托在香港上市、国投瑞银亚太地区 REITs 产品完成合同备案、鹏华美国房地产基金成为中国大陆首只投资美国房地产的基金。2013 年，广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘；开元酒店地产基金作为内地首个上市的酒店房地产基金成功在香港上市。
试点阶段：从 2014 年起，中国房地产市场进入了新的发展阶段，开展 REITs 试点工作再次提上政府工作议程。2014 年，央行发布《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出将积极稳妥开展 REITs 试点工作。2014 年 5 月，证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》中提出研究建立 REITs 的制度体系及相应的产品运作模式和方案。2015 年 1 月 14 日，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，指出将积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点。2016 年 6 月国务院发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，要求支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。
2014 年 1 月 16 日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航专项资产管理计划，这是国内首支投资优质商业不动产资产的专项资产管理计划，标志着中国第一单权益型类私募类 REITs 产品面世。2014 年 11 月 19 日中信证券和苏宁随后又推出了中信苏宁类 REITs 产品。2015 年 6 月，国内首只公募 REITs 产品——鹏华前海万科封闭式混合证券投资基金获批发行。
实践阶段：2017 年开始，类 REITs 发行规模明显上升，国内 REITs 发展开始进入实践阶段。 2017年 2 月，中基协党委扩大会议要求研究推动“公募基金+资产证券化”的房地产投资信托基金（REITs）模式。同年 7 月，国务院发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）。随后 2018 年证监会、深交所和上交所均提出要鼓励研究推进 REITs 产品试点，探索发行公募 REITs。
2.2 从顶层设计到配套规则， REITs 政策框架基本成型
2020 年 4 月 30 日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》, 启动基础设施公募 REITs 试点。随后，上交所、深交所发布了一系列核心配套规则文件，中国证券业协会和基金业协会发布相关自律规则，基础设施公募 REITs 政策框架自此形成。2021 年 5 月 23 日，上交所和深交所分别审核通过首批 9 只基础设施公募 REITs 发行成功，并于 6 月 21日上市, 国内公募 REITs 正式启航。
2021 年 7 月 2 日，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将基础设施 REITs 试点范围扩展到清洁能源、保障性租赁住房、旅游、水利等领域，并鼓励地方出台基础设施 REITs 支持措施。通知还指出全国各地区符合条件的项目均可申报 REITs，位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域、符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目将得到重点支持。地方层面上，多地从 2020 年 9 月起先后发布地方性 REITs 支持政策，推进基础设施 REITs 试点工作提档加速和全面推进。（报告来源：未来智库）
2.3 首批 9 支成功发行，第二批已有 4 支陆续报批
截至 2021 年 10 月末，我国共发行 9 只基础设施公募 REITs，均采用“公募基金+资产支持证券计划+项目公司”的产品结构，借鉴了此前的类 REITs“专项计划+私募基金+项目公司”的三层交易机构模式，有效利用了现有的资产支持证券制度和公募基金制度。该架构以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，最终通过公募基金的形式实现“基础设施不动产项目的发行上市（IPO）”。此外，在专项计划与项目公司之间，还可能因税收筹划等考虑构建 SPV 层。
基础设施公募 REITs 作为创新型投资品种，兼具股性和债性。一方面，基础设施公募 REITs 的本质是底层资产的 IPO，“公募基金+资产支持证券计划”的双层结构将缺乏流动性的基础设施资产转变为流动性强的标准化权益性金融产品，从这个角度来看，其权益属性较为突出；但与股票产品不同的是，基础设施公募 REITs 底层资产可以带来稳定的现金流，具备抗通胀属性。另一方面，基础设施公募 REITs有严格的现金分派比例，风险收益特征上呈现出典型的固定收益属性。与债券产品不同的是，REITs 投资者拥有底层资产的股权（或“股权+债权”）。
国际主流成熟市场的 REITs 收益表现普遍较好，且多以住宅地产和商业地产为标的，所以通常具备了较强的抗通胀属性。尤其在中高通胀时期，其房地产市场的租金和价值双双上行，从而推动 REITs 的分红收益上涨，使其在通胀时期仍能获得不错的收益。以美国及新加坡市场为例，美国 REITs 分红收益总体优于股市股息率及债市收益率。新加坡 REITs 的分红收益也同时高于富时全股股息率及新加坡 10 年期国债收益率。
第二批基础设施公募 REITs 已有 4 只于 2021 年 10 月 13 日及 14 日,2021 年 11 月 10 日开始申报，并于 2021 年 10 月 15 日及 2021 年 11 月 15 日进入受理状态，目标募资规模达 154.8 亿元，存续期为 40-50年，底层资产包括产业园区及收费公路。类别上，两支为产权类，两支为特许经营权类，底层资产分别位于北京、上海及湖北。
3.1 REITs 的抗通胀性-以美国及新加坡市场为例
国际主流成熟市场的 REITs 收益表现普遍较好，且多以住宅地产和商业地产为标的，所以通常具备了较强的抗通胀属性。尤其在中高通胀时期，其房地产市场的租金和价值双双上行，从而推动 REITs 的分红收益上涨，使其在通胀时期仍能获得不错的收益。以美国及新加坡市场为例，美国 REITs 分红收益总体优于股市股息率及债市收益率。新加坡 REITs 的分红收益也同时高于富时全股股息率及新加坡 10 年期国债收益率。
3.1.1 美国市场：抗通胀性较强，温和通胀期间 REITs 表现相对标普 500 最佳
美国 REITs 充分体现了股债双重属性，分红收益率稳定在 4-10%左右，资本利得收益率在正负 50%之间大幅波动。我们分解 1972-2020 年美国 REITs 的收益表现可以发现，其收益分为分红收益与资本利得两部分，其中分红来自于底层资产产生的现金流（如租金、租金回报率带来的现金流），强制高比例的分红保障了较为稳定的分红收益，近 50 年来美国 REITs 市场的分红收益率基本集中在 4-10%左右；资本利得则来受底层资产经营质量及宏观周期等因素影响，围绕在正负 50%左右的区间大幅波动。
从总收益率角度看，美国 REITs 抗通胀性强，在温和通胀期间表现最佳。Nareit 官网对权益型 REITs在不同通胀时期的表现做出分析结论：权益型 REITs 在高通胀及温和通胀时期均表现出较好的抗通胀性，且表现强于标普 500 收益率，低通胀时期表现弱于标普 500 指数。在高通胀时期，权益型 REITs 稳定的高回报抵消了价格下跌的影响，在这一时期，权益型 REITs 的总回报优于标普 500 指数约 1.3%，在温和通胀时期，权益型 REITs 的总回报超过标普 500 约 3.9%，而在低通胀时期，REITs 的总回报则低于标普 500指数。
我们对全口径 REITs 也进行分析，也得出类似结论，即 REITs 在高通胀及温和通胀时期均表现出较好的抗通胀性，所有时期表现均强于标普 500 指数。在高通胀时期，全 REITs 稳定的高回报抵消了价格下跌的影响，在这一时期， REITs 的年化复合回报 14.1%，优于标普 500 指数的 11.2%，高出 2.9%，在温和通胀时期，REITs 的年化复合回报 11.0%，优于标普 500 指数的 6.7%，高出 4.3%，而在低通胀时期，REITs的年化复合回报 6.9%，优于标普 500 指数的 4.4%，高出 2.5%。
1.2 分红收益率角度：美国 REITs 分红收益总体优于标普 500 股息率及债市收益率
美国 REITs 分红收益总体优于股市股息率及债市收益率，在高通胀时期表现优异。1972-2020 年间，美国 REITs 的分红收益均高于标普 500 股息率，在大部分时间高于十年期国债收益率，在通胀较高的时期（如 20 世纪 70 年代），REITs 市场收益表现优异，表现出较强的抗通胀性。
3.1.2 新加坡市场：同样具备良好抗通胀属性，分红收益逐渐成为 REITs 收益的主要来源
新加坡市场 REITs 市场也同样表现出了良好的抗通胀能力。我们选择 S&P Singapore REIT SDG TR Index作为新加坡 REITs 市场收益率指数，选择 S&P Singapore REIT SDG Index 作为新加坡 REITs 市场资本利得指数，扣减得出 REITs 分红收益指数，可以发现，新加坡 REITs 市场分红收益指数逐步提升并超过了资本利得指数，分红收益成为 REITs 收益的主要来源。从月度数据看，考虑到租金调整时间等因素，新加坡市场REITs 市场指数变化较通胀略有迟滞性，总体具备较好的抗通胀能力。
2009-2021 年间，新加坡 REITs 分红收益均优于股市股息率及债市收益率。2009-2021 年间，新加坡REITs 的分红收益均高于富时全股股息率及新加坡 10 年期国债收益率，相较于美国市场，新加坡股票市场派息要高于债券市场收益，在通胀时期 REITs 分红收益同样也高于全股股息率及国债收益率。
3.2 REITs 市场表现的动因：受资金面和底层资产双重影响
REITs 兼具股性和债性，收益来源于底层资产，因此其价格一方面受到资金面因素影响，另一方也受底层资产市场表现影响。
从资金面因素看，美国及新加坡市场反映出 REITs 的价格与资金面指标均呈现了一定的相关关系，即处在资金面宽松的阶段，REITs 的价格指数往往会不断走高。但同时我们也发现，由于流动性、投资者专业性等差异，REITs 的价格变动通常会领先于底层资产的价格变动。
从产业相关性因素看，我们发现美国 REITs 价格指数与相关产业价格指数的相关性，较资金面的相关性更高。通过构建的美国 REITs 指数和美国新建住房销售的中位价指数，可以测算得两者的相关性高达 92.8%，进一步证明了 REITs 的市场表现与产业表现息息相关。
4.1 上市以来表现：市值指数先抑后扬，各行业分化较为显著
我国 REITs 市场运行良好，市值指数呈增长趋势。首批公募 REITs 上市四月有余，上市首日认购火爆，价格涨幅高，后逐渐回落，8 月起重拾升势，连续三月呈现上涨态势。总体表现优异，我们构建的 REITs市值指数总体呈增长趋势。构建 REITs 指数的方法如下：以首批 9 只基础设施公募 REITs 的发行募集总市值规模为基准（发行总规模=100），通过每个交易日 REITs 总市值定基计算出对应的市值指数。
4.2 国内 REITs 表现与底层资产的市场表现相关性高，同时受流动性投放影响
我国 REITs 市场表现与底层资产市场表现相关性高，与长短期资金面回归相关性不高。由于 REITs的收益主要来源于底层资产的经营性收益，REITs 市场表现主要受底层资产表现影响。通过与资金面数据回归可以发现，无论是短期还是长期的资金面指标，REITs 市场表现与资金面数据的相关关系都不高。但是，从过往 REITs 市值指数涨幅分析来看，我国 REITs 市场受市场扩容及流动性投放会推动其上涨。
4.1.1 相关性分析：我国 REITs 表现与底层资产市场表现相关系数较高
我国 REITs 市场表现与底层资产市场表现相关性高，与长短期资金面相关性不高。我国 REITs 市场表现与底层资产行业指数相关性较高，REITs 市值指数与中证基建工程指数及中信基建建设指数的相关性分别为 70.4%及 66.5%，与建筑、园区开发、环保及水务指数也有高于 50%的相关性。这与 REITs 收益主要来源于底层资产的经营性收益有关。我们通过将 REITs 市场表现与资金面数据回归可看出，无论是短期还是长期的资金面指标，REITs 市场表现与资金面数据的相关关系都不高，我们认为这可能与数据时间较短有关。
4.1.2 事件性分析：央行流动性的投放阶段与 REITs 大幅上涨阶段基本重合
虽然 REITs 市值指数与资金面指标相关性较低，但央行流动性的投放往往会催化 REITs 市值上涨。我们观察到几乎所有 REITs 市值呈上涨的阶段（6 月末、7 月末、8 月末、9 月中旬、9 月末、10 月中旬、10 月末），逆回购的数量均呈较高水平，货币净投放量也基本为正。我们认为这主要是由于流动性的投放有利于降低实体经济的融资成本，融资改善则有利于提高企业的经营效率，进而推动 REITs 上涨。
我们通过整理 REITs 市值指数涨幅较高的几个时点发现，REITs 市场的扩容会增强投资者对市场快速发展的预期，加之扩容有利于提高市场流动性，推动市值指数上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
