1.1.发展历程和股权结构
伊戈尔电气股份有限公司是一家向全球市场提供变压器、电源及电源组件的专 业供应商。公司前身为佛山市日升电业制造有限公司，于 1999 年成立；2007 年， 公司完成股份制改革；2017 年 12 月，公司于深圳证券交易所上市。
1.2.主营业务
公司成立初期从事环形变压器的制造和销售，产品主要用于家用电器、音响和照 明；随着电力电子技术的进步和半导体行业的发展，公司产品线进行了分化，消费类 低功率产品深入到 LED 照明行业，形成了以 LED 驱动电源，低压卤素灯电源（电子 变压器）以及景观灯电器箱为主的照明电源系列，并下下游延伸自行生产照明灯具。
工业类产品向高电压、大功率、可靠性高及技术等级要求高的方向发展，逐渐形 成干式变压器、整流变压器、移相变压器、电抗器等工业控制用的电源产品系列，并 在当前延伸到了光伏发电逆变器的部件、光伏发电并网升压变压器、新能源汽车电源 模块和通信电源等多领域。
公司产品主要应用于光伏、风电、工业控制及照明领域。公司专注于消费及 工业领域用电源及电源组件产品的研发、生产和销售，以能源产品（新能源变压器 及工业控制用变压器为主）和照明产品（照明电源及照明灯具为主）为基础，同时 布局了车载电源、通讯电源以及储能等新的应用领域，形成了“2+X”的战略布局。
新能源变压器：此类产品主要包括配套于光伏逆变器的高频磁性器件（电感）、 应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。高频磁性器件是光伏逆 变器实现储能和能源转换功能的关键元器件，公司产品凭借噪音小、稳定性高等优 良性能，大批量供应于阳光电源和华为等逆变器厂商。光伏升压变压器是光伏电站 升压并网所依赖的重要设备，公司产品由于转换效率高、稳定性好、对恶劣环境的 适应力强等特点，于 2020 年开始为下游光伏电站业主接受，并于 2021 上半年开 始放量，实现了 7630.59 万元的收入。
工业控制变压器：公司工控变压器产品包括环形变压器、方形变压器、开关电 源、移相变压器、干式变压器等，主要应用于各类节能、环保、医疗、安防、数据 中心等设备。此类产品大部分属于定制类产品，客户对于产品的电压调整率、阻抗 电压、移相角度、电压精度、谐波、使用环境等方面往往有特殊要求，需要公司对 产品做出设计上的相应调整。该类产品的客户主要包括日立、明电舍、博世、罗克 韦尔、施耐德、中鼎等国际、国内一流的工业控制设备制造商。
照明产品：目前，公司照明产品以照明电源为主，包括 LED 照明电源以及景 观灯电气箱等，配套于商业、家居及户外的照明灯具，其作用为将市电（如 220V/110V）转换为照明灯具运行所需的各种低电压（如 12V、36V 等）或恒定的 电流。主要客户为灯具厂商、室内及室外照明工程承包商，公司是国内少数同时与 宜家、欧司朗、Kichler 以及家得宝等国际知名企业形成长期稳定战略合作的企业。
公司通过向产业链下游延伸，开拓自行生产照明灯具的业务，产品主要面向北美市场，均为定制类产品，包括吸顶灯、卫浴灯、吊灯、筒灯等室内产品以及低压 景观灯等户外产品，主要客户为家得宝、LOWES 以及品牌商 Kichler、Jimway 等。
其他产品：公司产品的技术本源均在于对磁性电子元器件的设计、生产及应用， 以实现电压转换、能量转换以及电能质量治理等效果。磁性电子元器件在生产、生 活的各个领域具有广泛应用，公司目前还布局了车载电源及通讯电源等其他产品。
1.3.财务摘要
2020 年以来核心产品高增长。2021 上半年，公司实现营业收入 9.04 亿元， 同比上升 69.67%。主要受益于光伏行业的快速发展，配套于光伏逆变器的高频变 压器收入约 1.7 亿元(2020 年全年约 2.7 亿元)，同比增长 94.35%，光伏升压并网 变压器实现批量化供货并实现销售收入约 0.7 亿元（2020 年全年约 0.25 亿元）， 同比增长 1639.54%；工业控制和照明行业的同样显示出高景气度，带动公司工业 控制变压器和照明产品分别实现营收 48.29%和 43.87%的增长。
公司营业成本以直接材料为主。2018 年以来铜材、铁芯、硅钢片、半导体电 子元器件等主要生产用原材料价格分别上涨；同时，人工成本的提升，以及 2020 年起执行的新收入准则中，将支付履约义务相关的销货运费从销售费用重分类到主 营业务成本，综合因素导致公司毛利率在 2018、2020 和 2021H1 出现下滑。
2021 年上半年，公司实现归母净利润 1.42 亿元，同比增长 841.80%，其中 包含完成了对桂城科技园土地及建筑物的出售，增加净利润约 1.04 亿元。排除非 经常性损益，受到销售收入增加及整体费用率改善等因素的提振，2021H1 公司扣 非归母净利润为 2235.86 万元，同比增长 179.90%。公司对 2021 年前三季度业绩 进行了预告，归属于上市公司股东的净利润 1.77~1.85 亿元，同比增长 458.79%~484.03%，第三季度实现归母净利润 3500~4300 万元，同比增长 110.72%~158.89%。
2.1.新能源用变压器需求增长旺盛
光伏行业的高景气度传导至变压器环节
全球范围内光伏新增装机需求持续提升。2020 年全球光伏市场加速增长，全 年新增装机量约 130GW，同比增长 13.0%，增幅较 2019 年上升 4.5pct。中国 2020 年新增光伏装机 48.2GW，同比增长 60.1%；美国新增装机 19GW，同比提升 42.9%， 中美两国分别位列 2020 年全球新增装机前两名。据中国光伏行业协会的预测，未 来 5 年全球光伏新增装机量在保守或乐观的情况下将分别以 15.74%或 20.48%的 复合增长率快速增长，至 2025 年达到 270~330GW 左右。公司作为光伏产业链中 游的设备制造商，光伏装机容量的迅速提升将成为驱动公司成长的最重要因素。
逆变器市场集中度逐渐提升，龙头公司市占率提升更快。2010 年全球光伏逆 变器企业出货量 CR10 在 70%以上，随着中国企业抢占传统欧洲龙头份额，CR10 下降至 2013 年的低点 55%；2014 年以来，全球逆变器市场集中度呈现上升趋势， CR10 出货量从 2014 年的 66%上升到 2020 年的 80%，CR3 从 2014 年的 34%上 升到 2020 年的 49%，CR4-10 基本稳定在 28%~34%之间。
国产逆变器竞争优势明显，将加速海外渗透，中国企业 Top6 占据全球光伏逆 变器出货量 60%的市场份额。据 Wood Machenzie，2020 年全球光伏逆变器企业 出货量 Top10 中国内企业占 6 席，华为和阳光电源构成了全球光伏逆变器企业的 第一梯队，2020 年出货量分别为 41.7GW 和 35.0GW，占全球出货量的 23%和 19%。国产逆变器由于具有更低的销售价格，国际领先的产品性能，更快的更新迭 代速度，在海外的品牌认可度逐渐提升，全球市占率不断增长。
公司通过为组串式逆变器厂商提供关键原材料介入光伏行业。公司生产的高 频磁性器件（电感）是组串式逆变器的必要元器件。
我们预计到 2025 年光伏逆变器用高频电感市场空间达到 71 亿元，未来五年 复合增长率达到 22%。根据国内外光伏逆变器市场空间、毛利率水平测算整体原 材料成本，其中组串式逆变器所需高频电感成本 2020 年市场约为 26 亿元，2025 年约为 71 亿元，未来五年 CAGR 达到 22%。
未来五年，逆变器用高频电感的复合增长率高于逆变器。由于组串式逆变器 占比的提升，未来五年，逆变器用高频电感的复合增长率 22%高于逆变器的复合 增长率 13%。
公司深度绑定逆变器龙头，受益于行业集中度提升
公司重要客户逆变器龙头地位稳定，有望随客户共同成长。华为和阳光电源 两家世界龙头市场份额提升导致集中度的提升，这与公司所采用的“大客户大订单” 销售策略相适配，公司有望受益于大客户市占率的提升。2020 年度公司光伏类产 品收入来自华为系客户（指华为及华为指定的交货方）占比约 47%，阳光电源占 比约 46%。公司深度合作逆变器行业龙头，成为其高频电感的重要供应商。同时 不断拓展新客户，实现锦浪科技、特变电工、固德威等逆变器厂商的突破。2015 年以来，华为和阳光电源的全球逆变器出货量 TOP2 地位稳定，进入其供应链证 明公司产品质量和生产能力得到了行业内的认可。
公司产品收入增长显著，研发实力扎实塑造产品核心竞争力。公司 2019 年完 成了华为、阳光电源、锦浪等超过 60 款光伏发电用高频磁性器件新产品的开发， 研发项目 98%以上都实现量产；公司产品在散热设计上方面进行了创新，新的设 计方案散热面积同传统产品相比增大 30%，功率密度提高 20%，采用混合磁路设 计进一步提高了产品的效率；2020 年，公司光伏发电逆变器磁性器件大功率立绕 产品继续迭代，实现了 250kW 立绕串联自动绕线技术，提升了产品制造效率，降 低了产品成本；实现了大功率光伏发电逆变器磁性器件低噪音技术，磁性器件从原 来的 65dB 降低至 52dB，解决了产品多年的噪音问题，形成核心竞争力。2020 年 公司配套于光伏逆变器上的高频变压器比上年增加8056万元，同比增长42.80%； 2021 年上半年高频变压器比上年同期增加 8,218.40 万元，同比上升 94.35%。
IPO 募投项目、再融资项目有效增加新能源用高频变压器产能。招股说明书显 示，新能源用高频变压器产业项目投资 1.24 亿元，建成投产后第一年生产负荷约 为 60%，投产后第二年生产负荷约为 80%。项目建成后第 3 年完全达产，预计完 全达产后年平均销售收入 2.8 亿元、平均净利润 3,274.36 万元。公司 2020 年 9 月非公开发行募投项目“光伏发电并网设备智能制造项目”投资 3.86 亿元，已进入 设计阶段并开始进行土建前期的准备工作，项目将以智能化、数字化、可视化为目 标，打造行业内领先的智能化、数字化工厂。
光伏升压并网变压器实现批量化供货
升压并网变压器是光伏电站并网的必要设备。光伏电池将太阳能转换成低压直 流电，因电网及大多数用电设备为交流电，逆变器将直流电转换成交流电，一般输 出为 270V、400 V，如需并网则再通过升压变压器，将 270V 交流电升高为 10kV 后并网。
升压并网变压器为光伏发电系统配套，主要用途包括滤除谐波、低电压转换、 电隔离等。下游客户对变压器的效率、噪音、谐波等有独特技术要求，需根据客户 要求设计和研发，实行定制化生产。
而大型光伏电站考虑到容量和电压损耗的原因，一般采用更高的并网电压（如 110KV、220KV），需要实行二次升压方案以实现。
光伏并网规模高增，带动对并网变压器需求的提升。据中国光伏行业协会， 2021 上半年全国光伏新增并网容量 13.01GW，累计并网容量达到 267.08GW，其 中需要二次升压的集中式光伏电站 180.03GW，占比 67.41%。据 IRENA，2020 年全球光伏并网装机量达到 714GW，2015-2020 年 CAGR 为 26.32%。快速增长 的光伏并网规模，催生了对于并网变压器的巨大需求。
我们预计到 2025 年光伏电站升压变市场空间达到 75 亿元，未来五年复合增 长率达到 14%。根据中国光伏行业协会发布的《2020 中国光伏产业发展路线图》， 2020 年我国地面光伏系统初始投资成本约为 3.99 元/W，其中电网接入成本占比 6%，我们估计中国 2020 年光伏电站电网接入成本大约 78 亿元，2025 年达到约 124 亿元。根据全球集中电站装机容量预测，我们估计光伏电站并网升压变市场 2020 年约为 42 亿元，2025 年约为 75 亿元，未来五年 CAGR 达到 14%。
公司并网变压器业务进入收获期。公司于 2019 年完成了三电压升压三相组合 式变压器和 35kV 级系列单相柱上式变压器等产品的研发；2020 年开发了 35kV 北 美升压变，一次性通过 UL 认证；还完成 6874kVA 光伏升压变开发和试制, 一次性 通过 KEMA 认证,成为当时该领域全球单机容量最大产品。2020 年升压并网变压器 开始供货，全年实现了 2461 万元销售收入。2021 年一季度实现量产，上半年实 现收入了 7631 万元，同比上升 1639.54%。随着新能源电力在电网中比例的提升， 其波动性对电网产生的冲击将更加明显，并网变压器除实现基础功能外，还将承担 着进行新能源电能质量治理的任务，专用于新能源发电的产品和用于传统电力产品 的区别将会拉开，预计公司此前在相关领域的研发投入将进入收获期。
2.2.工业控制用变压器受益于我国制造业升级
装备制造业 PMI 和高技术制造业 PMI 持续景气
中国经济从结构看产业升级态势明显。2020 年 3 月以来，中国 PMI 指数持续 处于荣枯线以上，结构上高技术制造业和装备制造业更为景气。8 月份高技术产业 增加值达到 18.3%，并在过去几个月呈持续上行态势，与整体制造业工业增加值下 行呈现鲜明对比。从具体行业看，新兴行业表现亮眼，医药制造业、计算机、通信 和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业增加值同比增速均超 10%。从工 业产品产量看，新兴工业品快速增长。2021 年前 8 个月，新能源汽车、包装专用 设备、工业机器人、复印机械、集成电路等产量同比高增；8 月份当月，新能源汽 车、包装专用设备、水泥专用设备、工业机器人、集成电路等产量同比高增。
随着我国制造业进一步转型升级，工控产品仍有很大的市场需求，工控市场快 速发展，伴随着机器人、新能源汽车等典型行业的良好发展态势，反馈机构和运动 控制产品作为其中重要的部件有望保持较高增速，控制系统和其他产品份额则保持 稳定，驱动系统和执行机构份额占比下降。
赛迪对 2019~2021 年中国工业控制细分市场进行了估计，期间整体市场规模 保持年均 12%以上的快速增长，2021 年市场规模有望达到 2600 亿元。其中，（1） 控制系统：市场将依然保持快速增长的态势，2021 年达到 553.8 亿元；（2）驱动 系统：驱动系统市场规模增速明显放缓，2021 年达到 444.6 亿元；（3）运动控制： 运动控制市场将保持 10%以上的增长速度，2021 年达到 520.0 亿元。（4）反馈机 构：市场规模及增速持续上升，2021 年达到 603.2 亿元。（5）执行机构：市场规 模保持稳定增长，2021 年达到 265.2 亿元；（6）软件系统：市场规模稳定增长， 但增速有所下降，2021 年达到 213.2 亿元。
工业控制系统行业产品从功能上可以划分为控制层产品、驱动层产品和执行层 产品。公司工业控制用变压器产品主要应用于驱动层的低压变频器、中高压变频器 和伺服驱动系统等。低压变频器、中高压变频器和伺服系统等工业控制产品广泛应 用于精密仪器仪表、轨道交通及特种设备等工业领域。工业控制用变压器得益于工 业控制行业的快速发展，市场规模呈现快速增长趋势。根据广东省机械行业协会， 2020 年市场规模达 280 亿元。
公司工业控制用变压器市占率稳定，2021 年收入开始较快增长
公司的工业控制用变压器主要应用于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据 中心等设备的配套，产品包括：环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、 干式变压器等。该类产品对电压调整率、阻抗电压、移相角度、电压精度、谐波、 使用环境等方面有特殊要求，大部分属于定制类产品。工业控制用变压器产品的客 户主要是国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦 尔、施耐德、中鼎等。新产品方面，2020 年，公司成功开发了 35kV 北美升压变，一次性通过 UL 认证；成功为客户开发 17000kVA 干式移相变，目前该产品是该领 域全球单机最大容量产品。
2013~2016 年，公司工业控制用变压器营收规模稳定在 1.98~2.12 亿元之间； 2016 年以来，公司工业控制用变压器营收规模和行业同步增长，市场占有率稳定 在约 1.1%。2021 年上半年，工业控制变压器取得了稳定的增长，比上年同期增加 8,097.95 万元，同比上升 48.29%。公司工业控制用变压器毛利率整体稳定在 25%~31%区间范围内，今年上半年生产用的主要原材料铜线、铁芯的采购价格同 比大幅上涨，预计对毛利率产生不利影响。随着未来大宗商品价格预期回落，这一 影响将逐步减弱。
2.3.阿里 IDC 巴拿马电源核心部件移相变压器唯一供应商
2019 年末阿里巴巴推出了数据中心的最新供电技术巴拿马电源，是面向下一代 超大规模数据中心的新型直流不间断电源项目。正如 1914 年开凿完成的巴拿马运河 极大地缩短了太平洋和大西洋之间的航程，只需一台数据中心巴拿马电源，可以从中 压 10kV AC 直转 240V DC（或 336V DC），让供电传输一步到位，更加高效而可靠。 巴拿马电源现已成功应用于浙江阿里某数据中心及江苏阿里某数据中心。公司参与了该电源核心部件移相变压器研发。2020 年用于数据中心供电系统巴拿马电源的移相 变压器完成开发并实现量产，目前公司是该移相变压器产品的唯一供应商。目前阿里 新建数据中心切换为巴拿马电源方案。变压器占巴拿马电源成本大约 30%，成长空 间比较大。
3.1.LED 电源驱动受益于照明业务放量
LED 照明及驱动电源市场空间广阔
2000 年以来，中国照明电源行业开始进入高速发展期。照明产品品种不断增 加，照明行业专业化程度不断提高。照明电源行业发展较为成熟，低压卤素灯电源、 LED 照明电源的毛利率总体趋稳；LED 照明电源技术门槛较高，行业内企业数量 相对较少，其毛利率高于低压卤素灯电源。其产业链位置处于大宗原材料和零部件 下游、照明灯具生产厂商和流通商上游。
随着全球各国日益关注节能减排，作为最具优势的新型高效节能照明产品 LED 成为世界各国节能照明重点推广产品，导致全球 LED 照明市场迅速发展，中 国是全球 LED 照明产品的生产基地。据 GGII 数据，全球 LED 产值规模从 2015 年的 3800 亿元增长到 2020 年的 7383 亿元，5 年 CAGR 达到 14.2%，预计 2021 年市场规模超过 8000 亿，同比增长约 10%。其中中国 LED 产值规模从 2015 年 的 2596 亿元增长到 2020 年的 5269 亿元，5 年 CAGR 达到 15.2%，预计 2021 年市场规模超过 5800 亿元，同比增长约 11%。中国 LED 照明行业产值全球占比 从 2015 年的 68%提升至 2020 年的 71%。
中国是全球 LED 驱动电源产业的聚集地，LED 驱动电源增长和 LED 照明行业 产值基本同步。LED 驱动电源是 LED 照明产品不可或缺的一部分，也是影响 LED 照明产品稳定性的主要因素。根据 GGII 数据，中国 LED 驱动电源产值规模从 2015 年的 172 亿元增长到 2020 年的 356 亿元，5 年 CAGR 达到 15.7%，GGII 预计 2021 年市场规模约 395 亿元，同比增长约 11%。GGII 统计，2015 年中国 LED 驱动电 源产值规模占 59.7%，2018 年占比达到 69.5%，2015-2018 年期间中国 LED 驱 动电源产值在全球市场占有率提升了将近 9.8 个百分点。
在市场渗透率方面，目前中大功率 LED 驱动电源所主要匹配的户外和工业 LED 照明应用的市场渗透率仍相对较低。整体上，LED 照明行业市场渗透率逐年 提升，2020 年全球渗透率达到 66%、中国渗透率达到 78%。未来，随着户外和工业 LED 照明应用市场渗透率的上升以及新应用领域的不断拓展，中大功率 LED 驱 动电源潜在市场需求的增速会相对较快。在市场竞争格局方面，由于中、大功率 LED 驱动电源主要配套用于户外、工业等 LED 照明领域，产品在恒压、恒流技术 方面，在高可靠性和安全性和应对恶劣应用环境等方面的要求较高，其技术壁垒和 行业相对较高，其市场集中度和行业利润空间也相对较高。
健康照明和智慧照明形成新的增量市场。GGII 测算，2020 年中国健康照明市 场规模达 18.5 亿元，2023 年将达到 172 亿元，3 年 CAGR 达到 111%。智慧照明 是未来重要的发展方向之一，智能家居、智慧灯杆、LED 智能景观照明将助推全 球智慧照明的发展。从智能家居设备的细分产品市场前景来看，中国智能照明领域 是智能家居设备产品增长前景最为广阔的细分市场。根据 IDC 的出货量预测数据 显示，智能照明设备当前出货量规模在整个智能家居设备行业内相对较小，还存在 巨大的发展空间，2021 年预计增长率将达到 90%，2020-2025 年的出货量复合增 长率也将达到 60%以上。据 GGII 数据测算，2021 年中国 LED 智慧照明市场总规 模将达到 466 亿元，其中室内智慧照明约 273 亿元，室外智慧照明约 193 亿元。
3.2.公司照明产品增长趋势向上，今年上半年高速增长
公司照明产品包含照明电源和灯具。照明电源采用自有品牌销售和ODM销售， 灯具采用 ODM 销售。公司的照明电源产品主要配套于商业、家居及户外的照明灯 具，客户主要为灯具厂商、室内及室外照明工程承包商。电源主要以标准产品为主， 也有部分定制化产品。公司一直以来持续提升竞争力以满足客户对产品质量、设计 研发、及时交付等综合服务能力的高标准需求。公司深耕照明电源领域多年，是国 内少数同时与宜家、欧司朗、Kichler 以及家得宝等国际知名企业形成长期稳定战 略合作的企业。公司的灯具产品主要面对北美市场，均为定制类产品，根据不同的 客户需求设计开发相对应的灯具产品，具体包括吸顶灯、卫浴灯、吊灯、筒灯等室 内产品以及低压景观灯等户外产品，主要客户为家得宝、LOWES 以及品牌商 Kichler、Jimway 等。
募投项目投产，增加有效产能。2020 公司位于江西吉安的 IPO 募投项目“LED 照明电源生产项目”投资 1.18 亿元，已于 2020 年上半年建设完毕并于 7 月开始 投产，效益已逐步开始显现。招股说明书显示，项目建成投产后第一年生产负荷约为 40%，投产后第二年生产负荷约为 70%。项目建成后第 3 年完全达产，预计完 全达产后年平均销售收入 3.08 亿元、平均净利润 3,594.70 万元。
公司照明产品整体增长趋势向上，今年上半年高速增长。公司照明产品营收 规模从 2015 年的 3.70 亿元增长到 2020 年的 6.66 亿元，5 年 CAGR 达到 12.4%， 和行业增长基本匹配。2021 年上半年照明产品比上年同期增加 1.11 亿元，同比上 升 43.87%。照明行业景气度高，照明电源比上年同期增加 0.70 亿元，同比上升 31.25%，照明灯具比上年同期增加 0.41 亿元，同比上升 138.91%。
高频变压器在新能源汽车领域的应用主要分两部分：一是在新能源汽车电子部分 用于电力控制；二是在新能源汽车充电桩领域用于储能、充电、控制等。随着全球新 能源汽车及充电桩快速发展，根据广东省电源行业协会预测，2016 年全球新能源汽 车及充电桩用高频变压器市场容量为 32 亿美元，预计到 2020 年将达 382.5 亿美元； 仅就国内，2016 年中国新能源汽车及充电桩用高频变压器市场容量为 15.4 亿元， 2020 市场容量将超过 150 亿元。公司自 2018 年开始配合车厂致力于混合动力 VVC 升压电感产品开发以及大功率电感损耗测量装置的研究，2020 年在升压电感的开发 上实现了重大技术突破，工程样件性能测试达到业界领先水平。该项目已经取得独家 定点，样件已通过 DV 测试。公司目前已基本度过了车载业务的早期研发风险期，某 些品种已小批量供货，基于汽车行业的特性，实现量产还需要时间并存在不确定性。
2020 年 8 月，公司以自有资金 4,275 万元通过股权受让及增资的方式获得深圳 市鼎硕同邦 57%股权，使公司更高效地进入到通讯电源市场行列，加快公司新产品 布局进度。
报告链接：伊戈尔专题报告：平台型电力电子设备公司，渐成光伏黑马
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