国内领先的城市景观照明整体解决方案供应商。公司成立于 1999 年，主要从事 景观照明施工、设计与服务。2013 年公司被认定为上海市高新技术企业并获得施工 甲级资质，随后 2014 年在全国中小企业股份转让系统挂牌，2017 年获得设计甲级资 质，2020 年进入“上海市民营服务企业百强企业”，并通过主板上市发审会，2021 年 公司正式于上海证券交易所主板上市。目前公司具有行业最高等级资质，项目多次荣 获中国建设工程鲁班奖、上海市白玉兰奖、中照照明奖等诸多荣誉，是国内领先的城 市景观照明整体解决方案提供商。公司实控人为孙凯君、孙建鸣，截止到 2021 年中 报，二人合计直接、间接持有公司 44.3%左右的股权。
2016-2018 年资质升级，发展加速。2016-2018 年，公司先后取得景观照明行业 的最高资质水平：“城市及道路照明工程专业承包一级资质”与“照明工程设计专项 甲级资质”，因此具备了同时承接市政工程类、商业类等多种大中型景观照明工程项 目的能力，并先后中标鄂尔多斯东胜城区项目、上海黄浦区滨江项目等大型项目，发 展加速，公司整体收入/归母净利润由 2015 年的 1.01 亿元/1600 万元增长至 6.12/1.20 亿元。
2019-2020 年由于谨慎经营及疫情影响，增速有所放缓。2019 年，公司中标喀 什古城灯光夜景改造等多个大中型工程，由于在手订单较多，出于确保项目进度、质 量考虑，公司并未进行人员扩张（全年员工数增加 3 人），同时由于基数增大，2019 年收入/归母净利润增速放缓至 13.3%/21.0%。2020 年，受疫情影响，公司施工及确 认收入进度有所放缓，收入及利润出现一定幅度下降。
逐步转型城市全生命周期服务商，上市后发展有望按下加速键。我们认为景观 照明有高毛利、高客户粘性、弱周期性的特点，随着疫情后经济恢复，行业需求有望 逐渐扩容，资源也有望向头部企业集中。公司也有望以景观照明为切入点，通过文旅 经济 IP 打造及智慧城市基建&运维，逐步转型城市全生命周期服务提供商，从而使得 公司在上市后，发展按下加速键。
景观照明行业位于城市经济产业链中游，上游主要是半导体、照明设备等供应商， 下游主要客户是执政部门、建设单位以及商业街区、景观区运营企业，主要内容包括 规划设计、工程建设以及后期管理运维服务。根据公司招股说明书披露数据，目前行 业规模 1000-1100 亿元。我们认为景观照明拥有高利润、高粘性、弱周期的特点，是 优质赛道，而未来行业将呈现扩容趋势，资源也将向头部企业集中，因此头部企业将 核心受益。
2.1.高利润、高粘性、弱周期的优质赛道
首先，景观照明有着较高的毛利率及客户粘性。景观照明的投资额较大，通常 一线城市标杆地段的照明系统初始投资额在 10 亿元以上，而三四线城市标杆地段相 应系统初始投资额也在 2-3 亿元以上，且一旦设计及建设过程中出现错误，将对城市 形象及正常使用产生不利影响，导致客户的试错成本较高，通常而言更愿意与头部景 观照明服务商合作，选择合作伙伴时也较为看重过往项目经验，因此头部景观照明服 务商的议价能力及利润水平较强，客户粘性也较高。根据 Wind 数据，头部景观照明 企业总体可以保持 40%以上的毛利率，15%以上净利率，与高利润的检测行业接近， 并高于利润情况同样较好的设计行业。（报告来源：未来智库）
其次，景观照明的周期性相对较弱。景观照明设施工程通常有 2 年的质保期， 质保期后每年需要进行维护，到了一定年限（通常为 8-10 年）要进行大修。以上海 市为例，上海市绿化和市容管理局发布的《关于加强本市景观照明集中控制工作的指 导意见》指出：1）在质保期满后，根据实际设施情况，第一年按照工程 4-6%造价进 行维护，今后逐年递增 1%，至 12%封顶，2）景观照明设施的使用年限一般为 8 年， 具体视大修和维护情况而定。而由于行业客户粘性较高，且建设方通常对于设施更加 熟悉，因此维护方及建设方通常为一家企业，这意味着一旦新签一个工程项目，至少 8-10 年内能够产生稳定收入，因此行业的周期性相对较弱。
2.2.趋势判断：行业扩容+资源向头部集中
根据公司招股说明书数据，目前景观照明市场规模约为 1000-1100 亿元，而我们 认为行业未来将呈现稳定扩容的趋势。
驱动因素一：特色小镇建设每年带动需求 200 亿元以上。随着城镇化推进，国 家对于特色小镇建设的重视程度提高。根据公司招股书披露，根据不完全统计，目前 特色小镇规划目标总和已超过 2400 个，单个特色小镇投资额在 10-100 亿元之间。按 照每年建设 300 个特色小镇，每个特色小镇投资 30 亿元，其中景观照明占投资额 2.5%估算，则特色小镇建设每年带动新建景观照明需求 225 亿元，如果考虑到维护更 新需求，则实际提振作用更大。
驱动因素二：夜经济发展。疫情后，我国经济发展及转型压力增大，出于刺激 消费需要，越来越多地区开始发展夜间经济，例如上海开启 66 夜生活节，苏州开启 “姑苏八点半”等，从而带动景观照明需求。我们认为未来 2-3 年景观照明行业需求 将保持 10%以上的复合增速，2023 年行业空间有望超过 1500 亿元。
根据公司招股书、各公司年报及前瞻数据，目前景观照明工程行业呈现较为分散 格局，第一梯队企业主要包括利亚德、时空科技、罗曼股份、洲明科技等，收入规模 在 5-10 亿元（对应市场份额不足 1%），并且呈现一定地域化特征；而我们认为未来 行业资源将向头部企业集中。
首先，由于未来景观照明更加文创化，其质量要求及试错成本将继续提高。过 往我国经济发展较为粗放，很多景观照明工程更多也只是满足基础照明设施需求，而 城市形象的塑造、提升主要集中于一二线城市。未来随着提升城市形象、发展经济需 要，预计更多三四线城市将景观照明应用于城市名片、文化 IP 及旅游景点的打造； 因此我们判断下游客户的质量要求将进一步提高，同时也将更加看重过往的项目资历， 头部景观照明服务企业核心受益。
其次，未来单个项目体量规模有望扩大，提高对供应商的综合要求。过往由于 很多景观工程只为满足基础照明需要，很多项目覆盖范围仅限于少数街道，对服务商 整体的设计、施工能力要求不高。未来随着景观照明更多用于城市名片、文化 IP 的 打造，景观照明项目有望更多进行片区整体设计、施工；因此，我们判断，未来景观 照明单个项目规模体量有望逐渐扩大，对服务商综合设计、施工一体化能力的要求也 将更高，缺乏设计能力，只能进行小项目 EPC 施工的小企业生存空间将被逐渐压缩。
最后，随着智慧城市和节能减排的推进，景观照明行业全生命周期运维及统一 管理的要求提高。以智慧路灯为例，在运营周期内要实现数字化、物联网化的远程 管控，在实现光影效果的同时，实现分级管理，应对必要的能耗控制需求。因此，我 们认为运维能力强，数据储备丰富的头部企业，在运维及统一管理方面的优势将逐渐 体现，市场份额有望进一步提升。（报告来源：未来智库）
公司深耕行业 20 余年，目前已成为景观照明行业领先企业，在众多方面积累了 一定优势，具体包括：
资质优势：根据招股书披露，截止到 2020 年 8 月末，景观照明行业数千家企业 中，拥有“城市及道路照明工程专业承包一级”及“照明工程设计专项甲级”双甲资 质的企业仅 133 家，公司是其中之一，资质位于行业领先地位。
设计施工运维一体化优势：公司是行业内极少数能够同时提供设计、施工、运 维一体化服务的企业，同时 2015 年收购上海嘉广聚智能科技有限公司，进一步加强 公司远程故障预警、远程数据管理能力。根据 Wind 数据，公司景观照明设计、景观 照明运维收入分别占总收入 3-4%左右，高于可比公司。
承接大中型项目优势：公司承接多个上海地标性景观照明项目，获得业内及国 际顶级奖项，形成了良好的口碑。
盈利能力优势：资质、一体化服务竞争力与项目的优势最终体现为公司盈利能 力优势。公司 2017 年以来净利率总体保持接近或超过 20%水平，显著高于同行； 2020 年人均创收约 273 万元，可比公司中最高，体现经营效率优势。
技术优势：截止到 2021 年中报，公司累计拥有 50 项专利、55 项软件著作全。 此外，公司还与高校合作成立了“院士专家工作站”，合作研发景观照明技术。 我们认为在行业供需格局向好同时，公司逐步转型城市全生命周期服务商，同时 推进地域拓展，发展有望按下加速键。
3.1.转型城市全生命周期服务商，完善闭环
公司目前业务主要包括景观照明工程、设计及其他服务（运维），其中景观照明 工程是公司收入主要来源，占总收入 90%以上。而我们认为公司在较早布局景观设计 业务的同时，积极加码大数据、VR/AR 及新能源相关业务，未来整体竞争力将进一步 增强。
较早布局设计业务，抢占夜游、文旅市场先机。公司对于设计端的布局较早。 公司 2005 年成立上海普瑞森新空间设计有限公司，主营城市景观设计业务。对于设 计业务的提早布局使得公司拥有行业内领先的一体化服务能力，同时也帮助公司抢占 了文旅市场先机。以公司喀什古城项目为例，公司以光影为载体，设计“文旅场景+ 沉浸式互动+度假消费”的夜游景区，迈出跨出上海重要一步，提升了公司在全国范 围内知名度。
加码大数据应用，拓展 VR/AR，强化城市运维及文化场景制作实力。2015 年， 公司收购上海嘉广聚智能科技有限公司，进一步强化公司大数据能力，使得公司在运 维方面能力大幅增强。目前公司照明智能控制已实现远程可控、可视化造作以及数据 保存备份，帮助公司进一步拓展了智慧照明业务。根据公司官网信息，公司智慧灯杆 目前已完成五角场智能微枢纽、北外滩超 i-shanghai 信息亭、EVCARD 智能服务站等 智能城市运维项目，从运维项目经验和大数据积累两个角度都为公司日后更大范围参 与智慧城市运维奠定了良好的基础。此外，根据公司业绩说明会公告，公司目前正继 续加强自身 VR/AR 布局，与合作伙伴联合打造数字文旅体验项目，判断公司在智慧运 维及文旅夜游方面竞争力将进一步增强，相关业务收入有望提速。
逐渐布局新能源，完善城市全生命周期服务闭环。2020 年，公司设立上海铨泽 新能源科技有限公司，逐渐布局新能源领域，致力于城市低碳发展。根据公司业绩说 明会公告，公司一直积极探索清洁能源的开发和利用，推进绿色清洁能源在照明领域 的推广应用，今后将考虑在太阳能、风能等清洁能源的发电储电等领域开展。我们认 为在节能减排压力提升背景下，今后智慧路灯绿色发电、分级管理的需求将逐渐提升。 公司在新能源方面的布局，有望进一步完善城市全生命周期服务的闭环，从而提升自 身竞争力。
我们认为服务闭环完善对于公司竞争力的提升将主要体现在两个方面。首先， 随着公司一体化全生命周期服务能力提升，其在重点客户中的拿单能力有望进一步增 强，收入增速有望上行；其次，根据公司招股书披露数据，目前政府及国有企业是公 司主要客户，贡献超 90%公司收入，而随着服务闭环完善，公司有望通过文旅 IP 为 切入点，获得更多商业企业客户，从而加强自身 C 端布局。
3.2.地域拓展加速
由于过往行业存在一定的地域性，因此公司过往业务主要集中于江浙沪，根据公 司年报及招股书披露数据，华东地区收入通常占公司总收入 70%以上。2021 年 5 月， 公司在四川成立成都罗曼智慧城市科技有限公司，主营创意内容服务、5G 通信技术 服务和智慧城市建设运营。我们认为公司下一步将围绕川渝经济区，开展智慧城市及 文旅 IP 建设，并逐步完善全国化布局。
3.3.经营效率有望继续提升
我们认为服务闭环完善及地域拓展，不仅将进一步提升公司订单、收入规模，也 将提升公司整体经营效率。
首先，公司人均创收有望继续提升。在单个项目中，设计及运维主要通过信息 化手段完成，因此人数相对固定，随着未来单个项目体量有望增大，公司设计及运维 的创收效率有望提升。同时，随着大型项目经验及数据积累，公司施工建设的效率同 样有望继续上升（例如前期策划、基础照明灯光、效果引流灯光、交互体验点等产品 可以模块化，提升落地速度），从而进一步提升人均创收。2015-2019 年，公司人均 创收由 80 万元提升至 357 万元（2020 年受疫情影响有所降低），我们认为已经部分 体现上述趋势。
其次，我们认为公司费用率有望保持下降趋势。根据公司招股说明书披露，公 司销售费用的主要构成是职工薪酬及项目维保费，未来随着行业资源向头部集中，我 们判断可会更加注重供应商重大项目经验，从而降低公司的营销成本。同时，随着收 入规模扩大，我们判断公司管理费用率也将摊薄。2015-2020 年，公司销售/管理费 用率由 2.7%/13.4%下降至 1.5%/4.1%，上述趋势仍有望延续。
3.4.现金流风险可控
公司近年来应收款及票据规模由 2016 年的 8630 万元上升至 2020 年的 5 亿元左 右。但根据公司招股说明书披露，公司应收账款中 80%为 1 年期以内，且每年经营净 现金流均为正，因此我们认为公司应收账款增长主要是因为公司营业收入增长，且未 来也无需过度担忧：
首先，公司重点经营地区政府财政情况总体较好。根据 Wind 数据，公司目前重 点经营的江浙地区以及新进入的成都地区公共财政自足率 65%以上（按照公共财政收 入/公共财政），在全国地区位于前列，政府财政状况及支付能力总体良好。
其次，随着公司规模扩大，公司议价能力逐渐提升。2016-2020 年，公司应付账 款周转天数由 125.5 天提升至 319.6 天，净营业周期由 95.8 天降低至 73.4 天，体现 公司能够较好的将部分应收账款风险转嫁上游。
最后，我们认为地方政府新基建资金情况将总体好转。2019H2，国家出台资本 金新规，规定专项债可直接用作项目资本金。过往在地方政府项目中 PPP 是主要的商 业模式，在此模式下民营企业是融资主要主体，资金成本高且加大自身经营风险；而 在资本新规下，地方政府可以直接发行专项债券进行融资，然后将项目分包给民营企 业。由于地方政府相较民营企业通常有着更广的融资渠道，因此我们认为资本新规下 地方政府整体资金情况将出现好转，且项目整体杠杆将有所降低。（报告来源：未来智库）
收入：我们预计 2021-2023 年，公司景观照明工程业务收入将保持 25%左右增速， 而由于公司逐步转型城市全生命周期综合服务商，景观照明设计以及景观照明运维服 务业务收入增速高于工程业务。
费用率：预计各业务毛利率总体保持平稳，期间费用率由于营销成本下降以及规 模效应体现而保持小幅下降趋势。
减值：出于谨慎角度，由于收入规模扩大，假设应收账款计提减值金额也随之扩 大。
基于上述假设，预计 2021-2023 年，公司收入 7.38/9.28/12.20 亿元，同比增长 22.9%/25.7%/31.4% ， 归 母 净 利 润 1.40/1.82/2.42 亿 元 ， 同 比 增 长 30.1%/29.3%/33.0%，EPS1.62/2.10/2.79 元，对应 10 月 25 日 23.50 元收盘价 PE 分 别为 14.50/11.21/8.43x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
