（一）行业总体：扩充规模与产品线，龙头优势显著提升
1.公募基金：净值化转型的受益者，主动管理能力的佼佼者
随着资管新规相关配套措施落地，标准化、净值型产品蓬勃发展，作为资管行业中监管框架最为完善、运作机制最为规范的产品类别，公募基金表现出较大的规范化优势，管理规模进入新一轮扩张期、产品结构亦呈向好态势。
从基金净规模变动来看，中国近年来公募基金规模净销售持续为正，且占据亚太地区、全球地区合计净销售的比例不断提升，2020年分别为73%，22%。
2.主动化投资的背景下，发展空间广阔
国内公募基金市场在产品数量上，占比最高的仍是股票型+混合型的主动管理基金。资产净值上，货币型基金具有显著优势，反映国内投资者的风险偏好仍较低，随着居民投资于金融资产比重提升、风险偏好的转变、多资产配置的理念形成，股票+混合型基金仍具发展空间。
同时，另类投资基金产品、海外投资的QDII产品仍处发展初级阶段，随着理财需求的提升、产品的丰富，未来规模有望进一步打开。
相较于我国混合型基金在公募基金发展中的重要地位，混合型基金在美国市场一直相对小众，主要原因是中美市场进行资产配置的方式不同，我国投资者依赖混合型基金来进行股票、债券等配置，而美国投资者倾向寻求投资顾问来从资产层面作配置，并且鉴于美国市场股市长牛的特点，投资者较少倾向于购买权益仓位如此灵活的混合型产品。2020年，我国股票型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基金占比高达60%，但混合型只占7%。
同时，美国的权益型产品特别是低费率的指数化基金，以及适合作为默认养老投资工具的生命周期产品的蓬勃发展，给行业带来了新的驱动力。美国的另类投资基金策略较我国更为丰富，主要包括“多空”、“市场中性”、“相对价值”、“事件驱动”和“宏观”等。美国房地产基金也于20世纪90年代得到迅速发展，为投资者提供多样化的选择。
美国被动型共同基金快速增长
过去二十年，美国共同基金（不含ETF）规模实现了快速扩张，其中指数共同基金的规模增速超越主动型基金。据美国投资公司协会（ICI，以下简称ICI）数据显示，主动型基金规模从2000年的4.8万亿美元增长至2020年的14.76万亿美元，增长了约 3倍；而指数共同基金规模从2000年的0.38万亿美元扩张至2020年的4.8万亿美元， 增长了近13倍，指数共同基金的规模占比也大幅提升，从2000年的7%提高至2020 年的25%。
被动型基金受到投资者青睐的原因有很多，如美国市场有效性相对较高，主动型基 金在中长期难以获得超越市场的业绩表现，也难以显著战胜被动型基金。另外，被 动型基金的费率相对较低，投资者对低费率基金的偏好也助推了被动型基金规模的 快速扩张。
94.1%的ETF基金为被动管理（2020年末），且ETF规模增速快于指数共同基金。 据ICI数据显示，2010年以前，被动型基金以指数共同基金为主，而从2010年开始， ETF规模与指数共同基金并驾齐驱，而至2017年开始超越指数共同基金。1999年至 2020年期间，ETF规模增加了116倍，而指数共同基金仅增加7倍，反映出投资者对 ETF的偏好。目前美国拥有全球最大的ETF市场。截至2020年末，美国ETF共2204 只，资产管理规模达5.4万亿美元，占全球ETF市场份额的71%。
值得注意的是，无论是指数共同基金还是ETF基金，投向都以权益型为主，2020年 末，80.6%的指数共同基金净资产投资于股票，77%的ETF净资产投资于股票。
（二）竞争格局：空间打开与管理人增多，但市场份额争抢更为激烈
中国基金业协会数据显示，截止到2021年5月底，国内共有公募基金管理人150家。 从1998-2020年，每年获批成立的基金公司数量在1-15家左右。
市场管理人成立数量受监管影响，但随着近年来监管层面大力推进中长期资金入市， 促进机构投资者发展壮大，市场层面，券商资管加速申请公募牌照、对外开放下外 资资管机构加速进入国内市场，公募基金机构的数量有明显的提升态势。
1.从细分基金管理公司来看近十年的竞争格局
公募基金公司为轻资产公司，以ROE来衡量，除去细分的管理差异，盈利能力与管 理规模较为相关。同时，值得注意的是，公募基金普遍有大于15%的ROE，是布局 财富管理领域的最佳赛道。
我们以规模来衡量其发展情况，可以发现头部基金公司中目前竞争格局略有变动但 整体较为稳固，成立较早且历史领先的基金公司仍具有较强的先发优势。2011年 TOP20的基金公司，仍有15家在2021H1的规模排名中位于前二十。其中最早成立 的“老十家”基金公司，南方、国泰、华夏、鹏华、富国、嘉实、华安、博时、长 盛和大成，八家仍位于2021H1的规模排名前二十。
其中，我们关注基金公司中十年来较大进步的中欧基金、汇添富基金，十年非 货管理规模净值CAGR分别为53%，29%，十年排名分别提升43名、9名。并关注总 体规模排名第2的天弘基金（但非货基金规模排名第22名），通过以具体的公司为例， 分析在国内公募基金领域竞争日趋激烈的蓝海市场中，突围增长的来源与领先的经 验。
从产品布局来看，三家都具有差异化的特色，汇添富基金结构较为均衡，在另类投 资、QDII领域占比相对较高（合计达到3%）；中欧基金以混合型为主（混合型占比 53%）；天弘基金规模绝大多数由货基贡献（占比87%）。
（1）中欧基金：注重投研体系建设，业绩优秀引领规模提升
中欧基金成立于2006年7月，是全国首家正式实施股权激励方案的公募基金管理公 司，实现了国有、外资、民营与员工共同持股的混合所有制，同时推行明星基金经 理事业部制，公司员工与股东的利益紧密捆绑、形成合力，共同打造“聚焦长期业 绩的主动投资精品店”。包括子公司在内，公司拥有近400名员工，其中母公司约半 数为专业投研人员，投资人员的平均从业年限近10年。
布局养老保障第三支柱作为公司战略方向之一，推进研发养老服务产品，提供包含 养老基金和互联网水滴养老组合在内的多样化服务。
目前已布局了3只养老目标基金：中欧预见养老2025、中欧预见养老2035和中欧预 见养老2050，凭借优异的业绩表现，公司的养老目标基金获得了持续稳定的资金流 入，中欧预见养老2035基金更是成为目前市场上首只规模超过10亿元的养老目标日 期策略基金。
（2）汇添富基金：管理赋能与创新提速
汇添富基金成立于2005年2月，是行业第47家成立的公募基金公司。汇添富基金断扩大员工持股比例，自2016年12月增资获批，员工持股平台共持股24.66%，成为 第二大股东，第一大股东东方证券持股35.41%。通过员工持股计划建立了长期人才 激励和约束机制，推动了公司优化治理结构，赋能投研能力。
管理赋能：垂直一体化激发活力，员工持股长期激励
组织管理上创新性地建立了垂直一体化的投研组织架构，并在此基础上，通过信息 技术的赋能，全面提高投资管理能力，形成了独树一帜的品牌优势。垂直一体化的投研架构下，按照科技、消费、医药等细分领域建立投研团队，团队成员充分沟通 高度协同，以最大幅度提高投研效率，通过充分而平等的沟通和扁平化的组织提升 投研转化率，打通信息链条，营造活跃而相互信任的投研氛围。
立足客户需求的产品创新能力
成功发行了中国首只场内T+0货币基金、理财基金、上证综合指数基金、贵金属基金、 逆向投资基金、民营企业基金，以及首批跨市场行业ETF等，这些产品填补了市场 空白，满足了投资者的需求。凭借完整的产品线布局、出色的业绩和创新能力，汇 添富基金自成立15年以来，取得了跨越式的发展。
汇添富基金在业内率先获得QDII资格，最新额度14亿美元，排名同业第十五名。同 时也是业内最早一批获准设立海外子公司的基金管理公司，汇添富资产管理（香港） 有限公司于2009年11月正式成立，目前同时拥有RQFII和QFII牌照，是汇添富基金 开展跨境业务和合作的重要平台。
养老布局不断推进：汇添富基金拥有社保基金境内委托投资管理人资格，所管理的 社保组合投资业绩连续多年领先。2015年12月，汇添富基金获得社保基金境外配售 策略方案投资管理人资格。2016年12月，汇添富基金获得基本养老保险基金投资管 理人资格。2018年12月，汇添富旗下首只养老目标基金——汇添富养老目标日期 2030三年持有期混合型基金中基金(FOF)成立；2019年4月，汇添富养老目标日期 2040五年持有期混合型基金中基金(FOF)成立；2019年5月，汇添富养老目标日期 2050五年持有期混合型发起式基金中基金(FOF)成立。
（3）天弘基金：平台效应下货基的领航者
天弘基金成立于2004年11月，2013年，天弘基金与支付宝合作推出余额宝，是天弘 余额宝货币市场基金管理人。2013年11月阿里巴巴通过认购受让天弘基金51%股权， 作价4.5亿元人民币，控股51%，成为第一大股东。
2013年余额宝的横空出世，打通了支付宝平台下的支付与理财渠道，具有现象级的 意义。定位为移动互联网的现金管理工具，操作简便、低门槛、零手续费，可随取 随用，除理财功能外，余额宝还可直接用于购物、转账等消费支付，对低风险偏好 的居民以“银行存款为主”的旧模式造成了极大的冲击，截至目前，余额宝依然是中国规模最大的货币基金。
余额宝的诞生，催生出大批“宝类”产品，货币基金逐渐成为普罗大众广泛接受的 现金管理工具。根据中国基金业协会数据，截至2021年5月底，国内货币基金规模 达95994亿元，占公募资产规模42%。
余额宝与其他“宝类”产品最大的不同在于，前者的支付、消费属性较强，理财属 性较弱。应用丰富的场景、简单便捷的操作、逐渐形成的用户习惯，余额宝成功 的关键所在。依靠大数据、云计算，天弘基金与合作伙伴一起为用户提供更个性化、 更有温度的场景金融服务。天弘基金还将普惠定位与移动互联网的普及性相结合， 沿着用户思维成长脉络，结合实际需求场景，针对不同用户构建了多层次多元化的 产品矩阵，以全方位金融产品布局为用户提供灵活便利的普惠金融服务，如针对企 业活期流动资金的云商宝，针对广泛白领阶层的工资宝。
但随着余额宝七日年化收益率的逐渐下行，各类货币基金竞争加剧，银行理财产品 的丰富度提升，近年来余额宝规模有下降趋势。
天弘基金立足货基积累的广泛客群与蚂蚁集团旗下的平台、渠道优势，近年来也加 大发力其他细分产品，如海外投资、指数基金。
海外投资上，天弘基金2015年4月成立国际业务部，2016年1月全国首发香港互认基 金，2020年1月越南市场QDII发行。天弘越南市场股票QDII是市场上唯一投资越南 市场的QDII基金，为投资者提供低门槛把握越南经济增长红利的机会。截止2021年 7月12日，天弘基金旗下的QDII基金净值16.7亿元，排名全市场19名。
天弘基金旗下的指数基金立足客户需求具有费率低、转换快的显著优势。天弘指数 基金系列的整体费率远低于行业平均费率。其中年管理费率仅0.5%，低于行业1% 的一般水平；打折后的C类销售服务费仅0.2%，是目前公募基金行业最低一档的销 售服务费率。当行情切换时，客户还可以将持有的指数基金转换为其他指数基金， （仅收取差额费用）不仅可以节省申购赎回费用，还能减少至少一个交易日的在途 成本。截止2021年7月12日，天弘基金旗下的指数型基金净值534亿元，排名全市场 12名。
2.从发行产品来看公募基金市场竞争格局
在监管对资格及额度的审批规范化运作下，新型基金产品的布局如另类投资、QDII、 非货ETF、FOF产品在头部基金公司占比更高。如另类投资类产品中，规模前十家 占全市场比重达到87%；而债券型产品中，规模前十家占全市场比重仅为34%。传统产品上，市场集中度更低竞争更为激烈，新型产品的设立上，头部机构更具能力、 资质优势，已加速抢跑。
前五名的新发基金规模占全市场比例有提升趋势。从国内公募基金新发规模来看， 2019年以来新发规模加速提升。我们取目前规模排名前1-10的基金管理公司易方达、 天弘、广发、汇添富、南方为前五家，加上华夏、博时、嘉实、富国、工银瑞信为 前10家。我们发现前1-5名头部基金公司在新发规模加速提升的热潮中，占比高且有提升趋势；而前6-10名的格局还未稳定，竞争更为激烈。
3.从基金经理来看公募基金市场竞争格局
我们从基金经理管理规模的角度来看头部集中趋势，在当今以股+混类型的主动型基 金为主的产品格局下，基金经理的明星效应显著增强，极大程度的拉动了新发基金 的募集规模提升。我们选取两家头部基金管理公司以及各自的偏股基金管理前列的 基金经理，如汇添富的郑磊、胡昕炜、易方达的张坤、萧楠、陈皓，可以看出明星 基金经理管理规模占公司管理规模的比例显著提升。
（三）基金投顾：资管机构由资产管理向财富管理布局
基金投顾加速“买方投顾”时代转型，基金投顾成为公募基金更好布局财富管理大 时代的重要抓手。基金投顾与传统投顾表观区别在于面向客户的收费与决策权限，本质区别在于资管端的运作与激励方式。传统投顾的核心是为客户提供投资建议， 但不直接进行投资操作，最终决策人是客户而不是投顾。基金投顾则有完全的权限， 直接接受客户委托，代替客户进行标的资产的选择，投资组合的构建，和最后的组 合再平衡操作。目前，基金投顾运作模式以“线上投顾”为主，收费模式向“买方 投顾”演进。
截止2021年7月9日，共50家机构获批基金投顾试点，分别是24家券商、20家基金公、三家银行与三家第三方机构。券商、基金机构加速布局基金投顾业务，同时证 监会加速对基金投顾试点资格的审批，加速迎接财富管理大时代的到来。
首批机构获批试点已一年有余，除了银行外，五家基金公司、七家券商、三家第三 方机构均有成果落地。以基金公司为例，从渠道来看，只有易方达基金的投顾全部 采用与第三方渠道合作形式，其他四家均采用自建APP+外部渠道合作的形式；从产 品特点来看，均以产品持有期间、预计收益率水平以及资金用途来划分策略，但依 然没有跳出国内最早提出“买方投顾”的盈米基金提出的“四笔钱”投顾服务框架。 组合策略上华夏财富提供的组合数量最多最为细分。从产品的服务形式来看，五家 的投顾服务均以资产总额进行比例收费，对认/申购费均有一定减免。同时，嘉实基 金尝试创新收费模式，采用会员制的形式收取会员费用，目前限时推广价一年会员 118元，3个月会员12元。
真正意义上的共同基金可以追溯到1924年马萨诸塞州投资者信托在美国的设立，但 共同基金行业的真正繁荣直到20世纪80年代，美国股市于80年代-90年代迎来权益 市场的牛市，带动共同基金规模的上涨与繁荣。截止2020年末，美国受监管开放式 基金资产规模32.2万亿美元，占全球比重51%。长期的沉淀与领先的规模占比、完 善的监管与广泛的全球布局，使得分析美国共同基金业的历史与经验具有前瞻性的 价值。本部分将以美国基金行业为镜鉴，分析其规模、结构与格局变化。
回顾美国共同基金发展的近几十年的历史，我们不难发现三大明显的趋势演变，我 们接下来将详细说明并将探寻背后的原因及发展路径：
（1） 管理规模持续扩大，规模集中度不断提升；
（2） 被动管理基金增长显著，以指数和指数ETF为代表的被动式基金的发展速度 超过了主动型基金；
（3） 产品丰富度不断提升，产品费率呈下降趋势。
（一）市场竞争格局：规模与结构
波士顿咨询（BCG）数据显示，2019年北美资产管理规模全球增长最快，到达42万 亿美元，约占全球资产管理总额的47%；国际投资基金协会（IIFA）数据显示，2020 年末全球受监管开放式基金总计63.06万亿美元，其中美国占比51%。
我们认为美国资产管理行业的繁荣，或与以下几个因素有较大关系：一是美国金融 市场起步早，发展相对成熟，股市和债市规模均为全球首位，各类金融资产丰富， 运行相对平稳，能够为资产管理行业发展提供有利的底层环境。二是美国资产管理 行业监管统一而严密。美国自上世纪30年代就开始制定行业发展的统一监管制度， 在全球金融危机后又进一步优化和完善其监管体系，持续提升投资者权益保护力度，提高行业经营发展的透明度。三是美国居民借助资产管理行业实现财富保值增值。 美国养老金账户主要通过投资公募基金运作，美国居民持有近90%的公募基金资产， 而且很大一部分投资的是长期公募基金产品，为资管行业输送了大量长期稳定的资 金。四是美国资产管理行业集中度较高，资管机构充分根据自身能力和资源禀赋， 进行差异化定位，提供丰富的资产管理产品和服务，以满足各类人员和机构的资产 管理需求。
共同基金投向资产以权益型为主，占比达53%。从全球受监管基金的规模及类别来 看，2020年开放式基金资产规模总计63.1万亿美元，其中投资于股票/混合/债券/货 币型的分别占比45%/21%/21%/13%。而美国2020年共同基金净资产规模总计23.9 万亿，其中投资于股票/混合/债券/货币型的分别占比53%/7%/22%/18%，权益投资 始终占据主导地位，且投资于境外股票的占比较高，美国权益市场较为成熟且开放， 投资风险偏好相对较高。
美国以《1933年证券法》为框架，通过《1940年投资公司法》将投资公司定义为某 种证券发行人，同时以《1940年投资顾问法》对投资公司管理人实施监管，从而初 步建立了公募资管业务监管框架；从事资产管理的独立机构，需要在美国证券和交 易委员会登记注册为投资公司或者投资顾问。投资公司又分为共同基金、封闭式基 金、ETF和单位投资信托四大类。
截至2020年底，81%的基金管理主体为独立的基金投资顾问，共管理71%的基金资 产；其他管理主体还包括海外基金投资顾问、保险公司、银行、储蓄机构和经纪公 司。
从数量上看，投资公司管理人总体数量上较为稳定，其中共同基金、ETF管理人数量有缓慢提升。
从结构上看，在较为成熟竞争激烈的美国资管市场，基金管理机构的集中度缓慢提升，头部份额变动更为显著，资产份额最大的五家基金管理机构资产占比从2015年 末的35%抬升到2020年末的53%。
养老金是公募基金最主要投资者。美国的养老金主要有三种，分别是个人养老计划 （IRA，Individual Retirement Account），确定收益型企业年金（DC，Defined Contribution），确定支付型企业年金（DB，Defined Benefit），企业年金中DC计 划逐渐成为了主流。而鼓励民众为退休储蓄的法律出台，也刺激了美国共同基金的 繁荣。DC计划和IRA计划为共同基金源源不断地引入长期资金。截止2020年末，DC 计划和IRA分别将其资产的59%和45%投向了共同基金，资产规模共计11.12万亿美 元，占共同基金管理总规模的46.53%。
养老和避税是持有公募基金的主要目的。美国的公募基金纳税有特殊政策的，企业养老金购买公募基金可以避税。以养老金形式投资比其他投资交的税少，同样的回 报率之下实际收益更高，人们也更愿意以养老金形式进行投资。
（二）指数化的发展浪潮，全球最大的 ETF 市场
被动策略的重要性不断提升，规模所占公募基金的比例持续增大。随着市场有效性的提升，投资者对基金长期投资的观念及习惯形成，指数型基金在费率上的优势，给指数型基金带来了发展的空间和机会。而且不排除未来指数型基金的规模继续上升，与主动型基金分庭抗礼。
指数型ETF是公募基金发展的方向。指数型ETF作为指数型基金的一种重要形式，受到了很多基金及其投资者的青睐。具体来说，有以下几点原因，ETF可以在交易所进行交易，从而减少了基金的申购赎回风险。ETF对投资者来说更加友好，可以灵活地选择申购持有，可以交易所直接购买持有。
2020年末，美国指数型ETF数量达到2204只，管理资产规模超过5.4万亿美元。主要的ETF产品都在《1940年投资公司法案》下注册。约3%的ETF资产不在《1940年投资公司法案》下注册，这类ETF主要投资大宗商品、货币、期货。各项类型ETF产品的丰富，为资产配置提供了便捷的工具。
（三）产品竞争加剧：品类扩充，费率下降
受长期投资者的需求提升，FOF基金发展迅速。FoF在养老投资上具有较多优势，美国养老金制度如401（k）计划和个人退休账户（IRA）可投资共同基金，带动FOF 规模和数量的不断增长。FOF通常被划分为目标日期(Target Date)和生活方式 (Lifestyle)或者目标风险(Target Risk)基金两种主要类型。目标日期基金根据特定的 退休日期来决定具体的资产配置比例，并根据时间进行调整。而生活方式基金则是 根据风险水平来确定基金中的资产配置比例。通常这两种基金都是以投资指数基金 为主，通过指数化投资实现资产配置的功能。截止2020年末，美国FOF基金资产规 模达2.88万亿美元，占共同基金总规模的12%，FOF基金只数达1391只。
另类策略基金发展较快，不断丰富产品结构。2008年金融危机后，许多投资者意识 到分散投资的重要性，更希望扩大投资范围或降低投资品种的相关性。随后美国公 募基金里的另类策略基金得到快速的发展，另类策略共同基金主要是采用另类投资 方法（如多头/空头、市场中性、事件渠驱动、杠杆、反向或商品策略）以满足其投 资目标的基金，可平滑或对冲投资风险、可通过套利来获取超额收益。截止2020年 末，美国另类投资策略基金资产规模达1732亿美元占共同基金总规模的0.7%，另类 投资策略基金只数达415只。
过去20年，美国各类基金的费率(Expense ratio)呈显著的下降趋势。2020年，股票 基金的平均费率为50个基点(0.50%)；混合基金的平均费率为59个基点，债券基金为 42基点。规模经济效应明显。从趋势上看，美国主动管理的基金和被动管理的基金 费率都在缓慢下降，指数基金的费率显著的低于主动管理的基金，主动管理基金与 指数基金的费率差距逐渐缩小。2020年，主动管理的股票基金的平均费率为71个基 点，而股票指数基金的平均费率仅为6个基点。可以预见的是，随着规模效应及竞争 加剧，美国基金产品的费率，尤其是主动管理基金的费率有望持续缓慢下行。
据欧洲媒体机构Investment & Pensions Europe（IPE）发布的《2021全球资管机构 500强》榜单中，资管500强合计管理规模超90万亿欧元，约107万亿美元，全球前 十的资管机构均为美国机构，规模合计占据市场份额32.8%。
其中，我们分别选取前两家资管巨头，梳理他们发展壮大的历程，分析总结出对于 在快速发展、竞争日趋激烈的资管市场中，如何突出重围、如何形成自身的竞争优 势。
（一）贝莱德：善于把握机会的全球资管龙头
贝莱德创立于1988年，是迄今全球规模最大的资产管理集团、风险管理及顾问服务 公司之一，为机构及零售客户提供服务。1999年，贝莱德在纽交所首发上市，PNC 为其主要股东。截止2020年12月31日，贝莱德在全球管理的总资产达8.68万亿美元。
从财务数据来看，贝莱德2011-2020营收、净利润稳步增长，且近年来盈利能力有 提升趋势。2020年营业收入为162亿美元，九年年化复合增速为6.6%；2020年净利 润为49亿美元，九年年化复合增速为8.8%；2020年贝莱德总资产1770亿美元，净 资产353亿美元。
贝莱德属于轻资产运营的资管机构，资管规模驱动利润提升，杠杆倍数较低；资产 端剔除独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，计算贝莱德2020年杠杆倍数为 1.48。
随着资管规模的不断提升，高ROA的科技服务收入、平台化优势下的代销盈利贡献提升，贝莱德的ROE不断提升，2020年ROE（摊薄）为13.98%。随着业绩预期改善，估值水平也进一步提升。
（1）注重外延扩张，提升规模覆盖，完善能力边界
贝莱德通过外延并购，不断扩充产品覆盖与提升用户规模，对海外资管机构的收购也是其扩充地域覆盖的重要路径。
（2）重视金融科技服务与机构业务的布局，阿拉丁投资平台构筑风险管理护城河，正成为未来业务抓手。
自研风控系统——阿拉丁(Aladdin)构筑风控壁垒并增强盈利能力。阿拉丁由贝莱德 的第一位员工，也是目前的联席总裁Charles S. Hallac领导开发，命名由Asset (资 产)，Liability (负债），Debt（债务），Derivative Investment network（衍生品投 资网络）的首字母缩写构成。作为一个终端操作系统，阿拉丁可以在不同风险情境 下及时作出调整，帮助投资者更好理解投资组合的风险敞口，主要有五大功能：
①组合与风险分析，即为客户提供每日风险评估报告、盘前分析、以及交易和资金分配模型；
②交易执行功能，即为客户进行订单管理、交易指令执行、并提供实时风险和现金报告；
③风险管理与控制，即对资产实行实时全面监控、每日风险敞口限值监控、VAR分析，跟踪误差、压力测试等；
④数据管理与监控，即对数据进行保密管理、交易确认和日志的管理；
⑤组合管理，即对现金和仓位进行对账、最组合的表现进行业绩归因、对净资产进行估值计算。1999年，贝莱德决定开始对外销售阿拉丁系统。这意味着贝莱德不再只是开展资产管理业务，而是同时提供科技产品服务。2008年，金融危机爆发，全球金融机构损失惨重。贝莱德虽然也是MBS的投 资者，但由于准确把控风险，其不但毫发无损，甚至还挤出5400万美元利润用于分 红。截止2020年，Aladdin产品为全球225多家机构提供投资运营平台支持，贡献科 技服务收入11.39亿元，占总收入7.3%。
贝莱德重视科技投入，通过先进科技赋能另类投资能力。贝莱德每年会拿营收10% 作为科技预算，并持续加大信息技术投入。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉 丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与 财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定"Tech2020"规划等，不断巩 固金融科技服务的领先优势。
在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购等方式不断扩展科技能力边界。例如收购 FutureAdvisor、投资Scalable Capital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销 渠道。贝莱德于2019年3月宣布收购世界领先的端到端另类投资管理软件和解决方 案供应商eFront100％股权。eFront为48个国家的700余家客户提供服务，其主要业 务是提供用于管理另类投资全生命周期业务的综合技术解决方案。产品主要针对职调查、项目审批、基金和投资者管理、基金募集、基金财务和投资组合管理，以 及绩效、合规与风险管理等前中后台的全面业务支持，涵盖各种另类资产类别，如： 私募股权、债权、房地产、基础设施及对冲基金等。贝莱德将通过整合旗下的阿拉 丁Aladdin产品与eFront，最终将为投资和风险管理技术领域树立新标准。
（3）顺应时代趋势，立足客户需求，完善多产品线
抓住被动投资的浪潮，Ishare成为全球最大的ETF提供商
2009-2020年，iShares ETF规模由0.50升至2.6万亿美元，年均增长16%，带动整体 AUM由3.3万亿增至8.7万亿美元，年均增长21%，指数基金占管理的长期资产比例 由62%升至65.8%。2020年末，iShares ETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别， 市占率近40%，稳居第一。
抓住养老体系改革的机构化投资浪潮，成为全球最大的养老金管理机构
贝莱德为六大洲的机构投资者如养老金、捐赠基金和基金会、官方机构和金融机构， 提供多类别的资产管理服务以及定制化的投资咨询服务。
其中，被动型产品的规模在机构客户中占比高达66%，反映了低费率、高透明度、 高便利性的被动产品对以长期投资为主的机构投资者的较高吸引力。主动型产品规 模在机构客户中占比34%。
细分产品类别来看，多资产产品（multi-asset）主要由目标日期/目标风险（3.4万亿 美元，占多资产产品规模51.4%）、资产配置与平衡（1.9万亿美元，占多资产产品 规模29%）、定制化管理服务（1.3万亿美元，占多资产产品规模19.6%）构成，其 中目标日期/目标风险中的Life-path产品基于投资者的预期退休期限，以指数产品为 基础资产来平衡配置，需求较高。
细分产品类别来看，另类投资产品（alternatives）主要由①非流动性的另类解决方 案、私募股权、机会信贷策略、基础设施投资；②流动性的对冲基金及对冲基金解 决方案；③外汇及商品构成。随着投资者对另类投资的配置增强以对冲风险及增强 获益能力，贝莱德高度多元化的另类投资产品能够很好满足投资者需求的增长。另 类投资产品具有更高的盈利能力，2020年另类投资产品规模占总资产规模3%，但贡 献了10%的基础费率。
贝莱德是全球最大的养老金管理公司之一，截至2020年末，以3万亿美元为公司、 政府和工会管理的DC计划、DB计划和其他养老金计划管理资产，占长期资产规模 66%。此外，贝莱德为其他免税投资者（包括慈善机构、基金会和捐赠基金）管理 了另外769亿美元，占比长期机构资产管理规模2%。
加速进入中国，“中国仍然是贝莱德最大的长期投资机遇所在地”
贝莱德非常重视中国市场，已通过QFII、RQFII沪/深股通、债券通等途径投资中国。 2017年12月,贝莱德在上海的外商独资企业贝莱德投资管理(上海)有限公司,已成功 在中国证券投资基金业协会登记成为私募基金管理人。2020年8月，贝莱德成为第 一个在中国拿到全资公募基金管理公司牌照的外资企业。
ishareETF为贝莱德的龙头产品，随着机构投资者对于ESG类资产需求的增加，债券 管理者对ETF接受程度提高需求提升；以及中国等新兴市场ETF规模的快速增加， 贝莱德的全球资管规模有望进一步扩充。
（二）先锋领航：低费率的领航者
先锋领航基金（Vanguard）前身是发行于1929年的惠灵顿基金，于1975年5月由约·鲍格尔(John Bogle)正式成立，是全球最大的投资管理公司之一，提供大量低成 本共同基金、ETF、投资建议和相关服务。
先锋领航以指数化投资著名，是全世界最大的共同基金供应商和第二大的ETF供应 商。Vanguard集团目前主要有共同基金、ETF、养老产品和Vanguard 529教育储蓄 计划四条产品线，同时也销售其他公司的基金、ETF和股票等产品，并提供咨询服 务。截止2021年1月31日，有441只共同基金（其中209只为美国共同基金），管理 资产总规模约7.2万亿美元，约占美国市场的28%，在大约170个国家有超过3000万 投资者。
（1）产品端：顺应养老及机构需求，丰富个性化的产品提供
顺应养老计划发展趋势，公司逐渐为养老计划提供投资及相关服务，目前已成为养 老产业DC计划的最大规模管理者，DC资产管理规模超1.5万亿美元。
1994年，Vanguard集团推出了4只Vanguard领航生活策略基金来吸引IRA和DC计划 资金，由基金经理负责资产配置和再平衡，投资于Vanguard集团覆盖市场最广的海 内外指数型基金，根据投资时期不同的风险偏好，设定不同的股票债券配比；在2003 年，Vanguard针对个人投资者的养老储蓄推出了Vanguard目标日期型退休基金， 2006年，Vanguard目标日期型退休基金系列又增加了5只基金，并将日期跨度缩短 为5年，使投资策略和投资者年龄更加匹配。近几年，该系列又进行了若干次补充， 目前共有12只基金。2015年，Vanguard借鉴个人版目标日期基金的经验，针对初始 投资额在1亿美元以上的机构同样发行了12只目标日期型基金。此外，2018年， Vanguard集团还推出了3只不同风险水平的定期支付型基金，为退休后的投资者提 供不同的固定月度收入。自此，Vanguard集团构建了以目标日期型基金为主打产品 的三大系列养老金产品家族。三大系列产品结构定位不同，满足不同客户群需求。
2017年开始美国投资者大量涌向目标日期退休基金。官网数据汇总显示，截至2018 年，Vanguard集团目标日期养老基金占据市场份额为36.50%，市场占有率第一；截 至2019年10月3日,Vanguard集团目标日期型基金总规模约为8116.4亿美元，持续领 先于市场占有率第二和第三的FidelityInvestments和T.RowePrice公司。根据晨星评 价，投资目的为养老的投资者中，先锋领航的目标日期基金（Vanguard Target Retirement Funds）得到最多选择。
（2）独特的股权结构，践行低成本的经营理念
先锋领航是历史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由投 资者共同拥有的基金公司”。这一独特的股权架构使先锋领航与投资者的利益始终保 持一致，因为其中并不涉及“第三方”股东要求从基金中收取利润。
回归信托原则，博格1974年设计出共同化理念设计的基金公司架构，Vanguard集团 成立之初，便由各基金拥有，而这些基金则由其股东（投资者）拥有，无需向外部 股东支付股息红利，从而将利益让渡给了投资者。此外，Vanguard集团将基金各项 职能内部化，包括行政职能、销售职能、投资职能等，取消了销售佣金，同时也大 幅降低了运营管理费用。
（3）先锋基金以低成本指数基金闻名，推动了降低基金费用的整体行业趋势
目前公司推出的投资产品包括共同基金、ETF、股票、债券和货币五大模块，其中 共同基金有271支，ETF产品有82支，是公司的主要业务。Vanguard一直坚持的低 费用运作策略支撑公司能够推出低费率、低门槛的投资产品。大多数的共同基金最 低投资门槛为3000美元，ETF和证券产品均为最低交易单位的投资金额。
Vanguard采用基金直销的销售模式，有效地降低了基金的销售成本。1981年2月， 证券交易委员会正式允许Vanguard公司称其基金为无溢价销售型基金，这个裁决标 志着Vanguard公司正式收回了分销权，也拥有了和咨询管理公司谈判费用的能力。 公司一般只收取维持基金正常运用管理的账户服务费用，针对投资交易费用也仅仅 是在交易成本过高的情况下收取。2020年，Vanguard集团在美国的资产加权平均费 率仅为0.09%，远低于行业平均费率0.54%。
Vanguard持续为投资者降低投资费用，贯彻低成本理念。2020年1月，Vanguard 集团宣布取消美国交易平台服务的股票交易佣金，扩大免佣金平台范围，为在美投 资者带来了更加普惠的投资管理服务。扩大后的美国Vanguard 集团免佣金平台保 留了1977年至今Vanguard集团全部的公募基金，及2010年以来所有的ETF，并几乎 囊括了2018年以来业内所有的ETF1。此外，另有3000只非Vanguard集团的公募基 金也在该平台实现了免佣金在线交易。
（3）Vanguard大力发展旗下的投顾业务，向混合智能投顾转型
vanguard把传统投顾业务的门槛降至5万美元，并针对不同资产额度的客户实行分级定价和服务。
进军智能投顾领域，覆盖更多长尾客群并深化服务层次
2015年5月，Vanguard推出Personal Advisor Services投顾业务，基于核心专利资 本市场模型（VCMM），VCMM由全球动态模型（能够模拟各种资产类别的收益分 布）和一系列资产配置工具构成，能够帮助客户做出有效的资产配置决策。在使用 服务之前会有专业的投资顾问进行先期的沟通，在确定明确的投资目标之后再把该 方案的投资组合交给机器人处理。Vanguard通过这种人工参与决策与机器决策相结 合的混合模式，收取的投顾费用仅为管理资产的0.3%，有效降低了基金投顾的服务 费用和成本，并且延伸了服务的深度，提升了客户的黏性，智能投顾管理规模快速 增长，据Statista数据显示，截止2019年H1，Vanguard的智能投顾业务规模达到1400 亿美元，在全球智能投顾领域规模排名第一。
2019年Vanguard推出纯机器决策的智能投顾业务Digital AdvisorassetServices，投 资者只需要通过问卷形式输入自己的用户画像，就可以获得定制化的投资产品组合， 投顾服务费用进一步降低至管理资产的0.15%。
受益于信息技术的进步，Vanguard集团有能力提供更易操作、更高质量以及更低费 率的投资建议。利用新的算法和人工智能，投资者可以更便捷地进行投资组合再平 衡、计算有效投资税费、或是获取最佳的现金头寸比例等等。常见的投资组合管理 手段都通过更新的技术实现了操作的自动化。与此同时，由于技术的改进，Vanguard可以将同样的服务费率降低至20个基点以 下。
另一方面在中国，Vanguard通过移动终端大力发展智能投顾，放缓在中国获取公募 基金牌照的计划，集中资源推进“帮你投”基金投顾服务。自2020年12月与蚂蚁集团 成立合资公司推出智能投顾产品“帮你投”，投资门槛仅为800元人民币，该产品可 以依据客户投资风险偏好自动买入基金来构建投资组合。目前这一产品在中国发展 势头良好，上线短短一年多时间，最新的用户人数已超百万。
（一）产品端：立足需求，顺应趋势，丰富产品线与打造龙头产品并重我国仍以主动型投资为主，应重视投研能力提升打造“明星产品”
由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理、交易、销售费 用后，依然能够获得超过被动指数的投资收益，主动基金在一定时间内可以获得超 额收益，公募机构可继续发挥主动管理优势，在大资管领域特色发展。
未来可基于客户需求，大力发展指数型、另类投资型产品，丰富产品结构
被动投资的长远趋势下，提前布局ETF，ETF具有流通性高、透明度强、费率低廉 等诸多优势，同时规模效应下，更能显著降低费率成本。
我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2020年指数基金规模由285亿元上升至 15656亿元，年均复合增长30.6%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的 先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝 莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。 （注：指数基金包含股票型、债券型的被动指数基金及指数增强基金）
从投资者角度出发，未来通过降低费率能显著扩充产品规模及构筑竞争壁垒
在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过：
1）扩展细分市场，依照不同的投资 者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。
2）与证券公司紧 密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与 证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。
3） 金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用。
4）大力发展基金投顾， 有资产管理向前端财富管理布局，丰富及优化收益结构，更好陪伴投资者并改善持 有体验。
（二）科技赋能：完善产品能力及增强经营效益
重视科技赋能，构筑核心竞争力
贝莱德借助“阿拉丁”风控平台，转身世界顶级资产管理&金融科技公司，金融科技 的赋能一方面提升自身产品的风险管控能力，维持投资产品的全面竞争力；另一方 面作为科技服务对外销售显著增厚营收。
在大数据和人工智能引领科技革命和产业变革的当下，基金公司可以通过金融科技 手段，将技术变革和业务模式转变快速融合，通过对智能投研、智能顾问、智能运 营、智能风控、智能服务五大方向的赋能，最终实现“千人千面”的个性化投资顾 问服务，改善和提升客户投资体验。同时，在日常运营、风险控制、投资者服务等 诸多方面，均有望通过金融科技手段进行服务提升。例如，在智能顾问服务方面， 可以依托AI算法的底层基建，来研发包括智能投教、客服服务等上层应用，打造专 业化、智能化、系统化的综合型投顾服务体系。
（三）外延扩张提升规模效应、协同效应
贝莱德依靠并购扩张，从债券投资管理一步步发展为全能型资管巨头。
未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，借助并购可有效提升短板，向 全能型机构迈进。如收购海外资管机构可迅速扩展海外市场扩展地域布局；收购中小资管机构能快速获取客户资产、优化产品体系、取得规模效应，从而进一步获取 品牌及费率上的优势；收购金融科技公司能推进业务创新、优化业务结构，全面赋 能资管服务并产生强大的协同效应。
以智能投顾方向为例，除了纯智能投顾机构（Pure Robo Advisor）Betterment、 Wealthfront最早布局，把握了长尾客群需求，实现稳定发展，以Vanguard、Fidelity、 CharlesSchwab为代表的传统资管机构通过收购的方式，将人工智能与传统模式相 结合，开拓个人投顾的下沉市场，传统机构凭借着资管领域的多年积累的绝对优势， 结合人工智能在成本控制方面的出色表现，后来居上，在资管规模方面超过以纯智 能投顾为主导的创业公司。未来美国的基金投顾行业方面将会朝向传统巨头主导的 人工+机器混合模式（Hybrid Robo Advisor）的方向发展。
报告链接：公募基金专题研究：蓝海市场的格局及展望
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
