1.1 公司概况
上海海优威新材料股份有限公司成立于 2005 年，2021 年在科创板上市。2008 年 之前，公司立足于光通信行业，主营业务为光纤光缆用封装材料；2008 年进军光伏 EVA 胶膜行业，先后推出 EVA 胶膜、抗 PID 型 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、多层共 挤 POE 胶膜等产品，现已发展为胶膜行业排名前三的企业，光伏胶膜业务占总营收比 例达到 98%以上。
公司股权结构清晰、稳定。公司实际控制人为李民、李晓昱，李民和李晓昱系夫 妻关系。公司实际控制人李民、李晓昱合计直接持有公司 34.23%的股份，并通过海优 威投资、海优威新投资间接持有公司 3.8%的股份，合计持有公司 38.03%的股份。
1.2 公司财务状况分析
2012-2020 年公司的营收和归母净利润整体呈现增长态势，CAGR 分别为 39%、54%。 2020 年公司实现营业收入 14.81 亿元（YOY+39.3%）；归母净利润为 2.23 亿元 （YOY+233.8%），主要受益于下游光伏需求快速增长及产品涨价所带来的量价齐升。 2021H1，公司实现营业收入 12.10 亿元（YOY+118.5%），归母净利润 0.79 亿元 （YOY+40.7%），营收增速明显快于归母净利润增速，主要原因在于毛利率的下滑。受 行业竞争及公司前期体量较小影响，公司毛利率和净利率波动较大。
2.1 绿色能源革命催生光伏发展大周期
全球绿色低碳转型大潮来袭。为应对全球气候危机，目前，全球已有超过 120 个 国家和地区提出了碳中和目标。其中，大部分计划在 2050 年实现，如美国、欧盟、英 国、加拿大、日本、新西兰、南非等。提出碳中和目标的国家中，多数是政策宣示， 只是少部分国家将碳中和目标写入法律，如法国、英国、瑞典、丹麦、新西兰、匈牙 利等。还有部分国家和地区，如欧盟、韩国、智利等，正在碳中和立法过程中。
全球碳排放减排大幕拉开，电力行业首当其冲。从全球碳排放的能源结构来看， 碳排放主要来自电力、交通和工业行业，2018 年三个行业碳排放占比达 85%，是碳减 排的主要阵地，其中电力行业碳排放量最大，2018 年占比约 42%，因此降低电力行业 碳排放是重要工作。
光伏发电具有清洁性和经济性，社会对于清洁廉价能源的需求是光伏的根本动力。 根据国际可再生能源机构(IRENA)数据，2010-2020 年期间，光伏是成本下降最快的可 再生能源形式，全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.381$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.057$/kWh，降幅高达 85%。在全球范围内，超过 800GW 的现有煤电成本高于 2021 年投产的光伏项目，占全球总煤电装机的近 40%。IRENA 预计在未来两年内通过拍卖和 招标竞争性采购的新光伏项目中，有 74%的中标价格将低于新煤电。
GW 级国家/地区数量快速增长。根据 IEA 数据，2020 年，全球光伏装机量为 134GW， 同比增长 17%。至少有 20 个国家的新增光伏装机量超过了 1GW，有 14 个国家的累计装机量超过 10GW，有 5 个国家的累计装机量超过 40GW。2020 年光伏市场的主要增长来自 中国、越南，以及少部分来自欧盟和美国，最主要的市场下滑来自印度。光伏行业在 疫情下显示了强劲的韧性。
预计 2020-2025 年全球光伏装机量 CAGR 为 25%：受硅料价格处于高位影响，2021 年光伏 IRR 有所降低，叠加 2021 年部分平价项目可延期至 2022 年并网，预计 2021 年 全球装机量为 160GW，同比增长 19%。2022 年硅料供需紧张缓解后，组件价格下跌将带 来光伏 IRR 的提升，2022 年为光伏大年，预计 2022 年全球装机量为 215GW，同比增长 34%。我们预计 2025 年全球光伏装机量将超 400GW，2020-2025 年 CAGR 为 25%。
2.2 核心辅材胶膜 2020-2025 年 CAGR 达到 24%
胶膜是光伏组件的核心辅材。光伏封装胶膜主要是指以 EVA 树脂（或 POE 树脂） 为原料通过添加合适的交联剂、抗老化剂、偶联剂等助剂后，经熔融挤出，利用压延 或流延制成的光伏封装材料。作为光伏组件的重要组成部分，封装胶膜应用于光伏组 件封装的层压环节，覆盖于电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过 真空层压技术合为一体，组成组件。封装胶膜作为光伏组件的核心材料，对电池片起 保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。胶膜在组件 成本占比为 5%-7%，但其质量（透光率、收缩率、剥离强度、耐老化等性能指标）对组 件达成 25 年使用寿命至关重要，应用中又和组件所有组成部分相粘结，质量要求高且 替换风险大，被压价的压力较小。（报告来源：未来智库）
胶膜技术路线在可预见的未来无颠覆性变化。技术进步成为光伏度电成本持续下 降的关键因素。为了平价上网乃至低价上网，过去 20 年光伏行业技术革命迭起，一旦 颠覆性技术路线出现，前期投资很容易沦为沉没成本。无论是硅片环节的单晶硅取代 多晶硅，还是电池片环节的 PERC 技术取代铝背场，都发生了行业后起之秀对之前龙 头企业的逆袭。从历史经验看，光伏行业大的技术变革主要发生在多晶硅、硅片、电 池片、组件等主环节，而胶膜、玻璃等辅料技术发展相对平缓，即使有产品层级的替 代，也是发生在相同/近似技术路线下的迭代，胶膜在可预见的未来无被替代风险。
白色 EVA 胶膜、POE 胶膜等非传统胶膜渗透率提升，带来单位价值量提升。传统 的胶膜为透明 EVA 胶膜，是市场上较为成熟的一种封装胶膜，主要用于单面组件的正 面与背面封装。新型胶膜主要有白色 EVA 胶膜、POE 胶膜和共挤 POE 胶膜（EPE）。 白色 EVA 胶膜是一种特殊的 EVA 胶膜，具有高反射率低封装功率衰减的特性，主要用 于单面组件的背面封装，同正面透明 EVA 胶膜搭配使用以增强组件功率。POE 胶膜是 一种兼备水汽阻隔性与高抗 PID 性能的封装胶膜，多应用于双玻组件的正面与背面封 装，但性能不稳定、生产效率较低。
共挤 POE 胶膜是由 POE 树脂和 EVA 树脂通过共 挤工艺产出的创新型封装胶膜，同时具备 POE 与 EVA 材料的优势，适用于 PERC 双面 双玻、N型双面双玻以及其他耐候性要求较高的光伏组件封装时使用。根据CPIA数据， 2020 年，组件封装材料仍以透明 EVA 胶膜为主，约占 56.7%的市场份额；POE 胶膜（POE 和 EPE）市场份额提升至 25.5%。2020 年全球新增装机容量中，单玻组件占比 约 70%，双玻组件约 30%，预计 2025 年双玻组件的占比提升至 70%。随着未来双玻组 件市场占比的提升，POE 胶膜（POE 和 EPE）市场份额将进一步增大。由于白色 EVA 胶膜、POE 胶膜和共挤 POE 胶膜（EPE）等非传统胶膜单位价值量高于传统的透明 EVA 胶膜，随着非传统胶膜渗透率提升，胶膜单位价值量将随之提升。
光伏胶膜已完成国产替代，全球光伏胶膜主要由我国企业供应。2006 年以前，国 际光伏胶膜市场主要由来自美国或日本的企业垄断。国内组件厂商主要向国外采购胶 膜的情形。胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 四家公司垄断了当时 60%以上的市场 份额。随着以福斯特为首的国内企业通过自主研发或者技术合作等途径，逐步解决了 EVA 胶膜的抗老化、透光率等问题，跨越了国内企业 EVA 胶膜的技术壁垒，与此同时， 国产 EVA 胶膜的价格相比国外产品存在一定优势，国产 EVA 胶膜开始快速替代国外产 品。
国产化后，国内企业发挥在规模、资金等多方面优势持续保持价格优势，并不断 创新并推出新产品，使国内企业在全球光伏封装用胶膜市场的占有率不断上升，目前 全球光伏封装胶膜主要由我国企业供应，其中，2020 年福斯特全球出货占比达到 54%， 在行业内处于垄断地位；斯威克（原东方日升子公司，现为深圳燃气子公司）、海优新 材为二梯队，市占率分别为 13%、10%。
预计 2020-2025 年全球胶膜需求 CAGR 为 24%。随着全球光伏发展大周期的来临， 作为光伏组件的必要核心辅材，胶膜需求随光伏装机同步提升。为简化测算，假设一： 光伏装机量容配比逐步由 2020 年的 1.15 提升至 2025 年的 1.2；假设二：随着组件大尺寸化以及转换效率提升，组件功率密度逐步由 2020 年的 190W/平方米提升至 2025 年 的 207W/平方米；假设三：透明 EVA、POE 胶膜占比有所下滑，白色 EVA 相对稳定，共 挤 POE 胶膜随双玻渗透率提升而占比上升。我们预计 2025 年全球光伏胶膜需求将达到 46.8亿平方米，2020-2025年CAGR为23.6%；其中共挤POE胶膜需求增长最快，2020-2025 年 CAGR 达到 46.8%。
2.3 光伏级 EVA 树脂供需紧平衡，拥有稳定供应渠道的公司有望 胜出
EVA 树脂占光伏胶膜成本的 80%以上。EVA 胶膜和 POE 胶膜是分别以 EVA（乙烯-醋 酸乙烯酯共聚物）树脂、POE（聚烯烃弹性体）树脂为主要原料，通过添加合适的交联 剂、抗老化助剂等，经熔融挤出，利用流涎法制成的薄膜。胶膜 90%的成本来自直接材 料，主要原材料为 EVA 树脂及部分 POE 树脂，其占原材料总采购额的比例约 90%，因此 EVA 树脂供应及价格对胶膜成本起到至关重要的作用。
EVA 树脂主要用于生产发泡料、光伏料以及电缆料，光伏料可生产企业较少。2019 年，EVA 下游应用领域中，以发泡料、光伏胶膜和电缆料占比最大，分别为 33.2%、30.0% 以及 17.3%。随着中国光伏及电缆等行业快速发展，带动了光伏料、高端电缆料需求量 的增长。根据卓创资讯数据，国内 EVA 的表观消费量从 2016 年约 130 万吨迅速增长至 2020 年的约 183 万吨，年均复合增长率达到约 7%。2020 年国内 EVA 净进口量约 112 万 吨，占当年国内 EVA 表观消费量的比例约为 61%。具体到 EVA 光伏胶膜料细分市场，作 为光伏胶膜的主体材料，EVA 光伏胶膜料目前进口依存度高达 70%，其需求量将随着光 伏新增装机量的持续增长而快速增加。国内仅有斯尔邦、联泓新材、台塑等少数企业有能力生产光伏胶膜用 EVA 产品。
2023 年之前光伏用 EVA 树脂供需整体保持紧平衡状态。EVA 树脂新装置投产到产 出合格的光伏料具有较大难度，从产能投产到稳定产出高比例的光伏料需要 1-2 年， 叠加前期的产能建设周期，从计划建设到稳定产出光伏料共需要 4 年以上时间，以斯 尔邦为例，斯尔邦 EVA 高端牌号产品为光伏料产品，2018-2021Q1，EVA 中光伏料销量 占比从 8%左右，大幅提升至 70%左右。考虑到 EVA 装置建设及调试周期长、生产难度 大，光伏料有效产能释放较慢，预计 2021-2025 年光伏 EVA 树脂供给分别为 76、96、 123、154、200 万吨，光伏 EVA 树脂供需比分别为 104%、99%、102%、105%、111%，2023 年之前供需整体保持紧平衡状态。
光伏胶膜为轻资产且扩产周期较短，决定了胶膜长期处于供大于求的状态。而光 伏胶膜受限于光伏 EVA 树脂的供需紧平衡状态，实际产能并不能完全释放。能够拥有 稳定供应渠道的胶膜厂商将在这一轮扩产周期中胜出，中小胶膜厂在上游原材料供应 紧张的情况下，产能并不能完全释放，将导致自身市占率的下滑，预计行业集中度将 出现进一步提升。福斯特 EVA 树脂大部分来自海外供应商，整体供应能力较强；二梯 队的海优新材的 EVA 树脂多来自斯尔邦和道达尔，供应相对稳定。（报告来源：未来智库）
3.1 公司有望冲出二梯队，成为 25%-30%市占率的二供企业
胶膜行业福斯特一家独大，斯威克、海优新材为二梯队。2020 年福斯特光伏胶膜 出货量为 8.65 亿平方米，全球出货占比达到 54%，在行业内处于垄断地位；斯威克（原 东方日升子公司，现为深圳燃气子公司）、海优新材为二梯队，市占率分别为 13%、10%。
未来一方面下游组件厂通常经营规模较大，为保障自身供应链的安全同时增强自 身对胶膜环节的话语权，寻求二供的意愿强烈，未来有望加大二供的采购量及采购比 例；另一方面二梯队胶膜厂商在加速扩张产能迎合组件厂诉求，预计二梯队胶膜厂商 份额大概率将迎来提升。公司作为二梯队胶膜企业，未来发展目标是从 2020 年 10%的 市占率发展成为市占率 25%-30%的二供企业。2021 年上半年公司胶膜端营收增速明显 快于其他竞争对手，营收规模已超越斯威克，位列行业第二，全球市占率已提升至 13% 左右。
3.2 公司营运资金大幅增加，保障公司产能扩张及业绩增长
胶膜环节为轻资产，扩产周期较短。在光伏各环节中，胶膜是典型的轻资产环节， 单位投资成本仅为 0.25 亿元/GW，明显低于光伏其他环节；胶膜主要公司福斯特、海 优新材的固定资产周转率要明显高于其他环节的公司。轻资产所带的胶膜扩产周期较 短，在厂房建设完成的前提下，扩产周期仅为 6-9 个月，要短于其他环节。
胶膜环节营运资金占用规模较大。胶膜下游客户主要为光伏组件龙头企业，通常 以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算，产品销售回款周期较长，多在 6-9 个月，应收 周转率较低；同时胶膜的供应商主要为化工原料厂商，通常以现款结算，采购付款周 期较短，销售回款与采购付款的时间差使得胶膜环节营业周期较长，营运资金占用规 模较大，胶膜环节公司多需要 9-12 个月的营运资金。
轻资产+重营运资金商业模式，决定了营运资金规模对胶膜行业相关公司起到至关 重要的作用，将会影响扩产力度、销售策略、采购策略等经营决策。
公司营运资金大幅增加，成为公司市占率提升和长期可持续发展的有力支撑。如前文所述，光伏胶膜为轻资产+重营运资金商业模式，且扩产周期较短，说明胶膜企业 扩张多受限于营运资金，而非产能。公司上市前规模较小，融资能力不足，导致公司 扩张速度较慢。公司登陆科创板募集资金到位，以及企业规模增长和盈利能力增大带 来营运资金规模的明显增长。公司未受限货币资金由 2020 年 12 月底的 1.44 亿元快速 提升至 2021 年 6 月底的 5.10 亿元；货币资金/营收比例随之由 2020 年 12 月底的 10.4% 快速提升至 2021 年 6 月底的 44.2%，高于福斯特的 37.0%；营运资本/总资产比例由 2020 年 12 月底的 29.8%快速提升至 2021 年 6 月底的 62.4%，与福斯特的 68.2%相差不多。 之前制约公司规模扩张的主要问题已趋于缓解，这将为公司市占率提升和长期可持续 发展的有力支撑。
营运资金压力缓解后，将带来多个正向影响。（1）公司有能力进行产能扩张；（2） 产品高端化叠加中间商销售模式减少将带来 ASP（平均销售收入）的提升；（3）贸易商 采购模式占比降低叠加规模效应将带来 ACOS（平均销售成本）的下降。
1、公司有能力进行产能扩张
解决营运资金问题后，公司加速扩张产能，规划产能规模占福斯特的 40%以上。公 司在上海、泰州、义乌、上饶、盐城等地新建光伏胶膜产线，同时对现有生产基地进 行场地扩展和设备技改，预计 2021 年底公司年产能将达到 6 亿平方米，公司产能/福 斯特产能比例由 2020 年底的 23%快速增长至 2021 年底的 43%，预计至 2023 年底，该 比例将提升至 48%。
2、产品高端化叠加中间商销售模式减少将带来 ASP（平均销售收入）的提升
公司 ASP 公司在本轮大扩产中，重点扩增了白色 EVA 胶膜和共挤型 POE 胶膜的生 产能力，其单价、毛利率均明显优于透明 EVA 胶膜。随着白色 EVA 胶膜、共挤型 POE 胶膜出货占比提升，产品结构持续优化，公司产品 ASP 有望迎来提升。
公司产品的销售模式为直销，其中以向光伏组件厂商等终端客户直接销售为主， 以通过中间商向光伏组件终端客户指定销售为辅。公司选择中间商销售主要是出于快速回笼资金，以满足自身资金周转的需求。比如，公司通过上海成套集团向天合光能 销售胶膜产品，与上海成套集团定价以销售给天合光能单价为基础，减去支付给上海 成套集团手续费，手续费率约为 2%左右。2019 年、2020 年 1-6 月公司通过中间商销售 金额占比分别为 12.78%、28.45%。随着营运资金的大幅增加，公司对于给予中间商一 定手续费以满足资金周转的需求在减弱，预计未来中间商销售模式占比将逐步降低， 带来公司产品 ASP 的提升。
3、贸易商采购模式占比降低叠加规模效应将带来 ACOS（平均销售成本）的下降
EVA 树脂为 EVA 胶膜最主要的原材料，占原材料总采购额的比例约 90%。公司 EVA 树脂的采购主要通过向生产商直接采购和向贸易商指定采购两种方式进行。相较于向 生产商直接采购，向贸易商指定采购模式账期长，但向贸易商采购 EVA 树脂的单价因 存在服务费而整体高于向生产商采购的单价。以斯尔邦为例，2018-2020H1，公司通过 贸易商采购的比例分别为 83.7%、62.9%、69.7%，处于较高水平；贸易商采购单价/直 接采购单价的比例分别为 103%、103%、114%。较高的贸易商采购比例叠加更高的采购 成本，使得公司成本要高于竞争对手。随着营运资金的大幅增加，公司对于通过贸易 商采购以满足资金周转的需求在减弱，预计未来贸易商采购模式占比将逐步降低，叠 加产量/市占率提升带来的采购议价能力上升，将会带来公司 ACOS 的下降。
3.3 公司具有优质的行业头部客户群体及稳定的供应商
公司具有优质的行业头部客户群体，并在行业中占据较为有利的竞争地位。公司 主要客户包括晶科能源、隆基股份、天合光能、韩华新能源等下游头部组件厂商，客 户在光伏组件行业具有较高的行业地位及市场占有率，具备经营稳定、运作规范等特 点，2018 年以来公司前三大客户销售比例呈增加趋势，这与组件行业集中度提升有关。公司作为组件客户封装胶膜供应商通过了包括德国 TUV 认证、美国 UL 认证、中国 CQC 认证、黄河认证等第三方机构认证，并得到主要发电集团的认可。（报告来源：未来智库）
公司与国内最大的光伏级 EVA 料龙头斯尔邦建立紧密的合作关系，拥有较强的供 应链优势和稳定的供应渠道。光伏胶膜受限于光伏 EVA 树脂的供需紧平衡状态，实际 产能并不能完全释放，能够拥有稳定供应渠道的胶膜厂商将在这一轮扩产周期中胜出。 公司的 EVA 树脂多来自斯尔邦和道达尔，其中斯尔邦是公司第一大供应商，而公司是 斯尔邦第二大客户，两家公司建立了紧密的合作关系。斯尔邦为国内最大 EVA 生产厂 家，拥有成熟的光伏级 EVA 生产工艺和技术人员，是国内仅有的三家可生产光伏级 EVA 料厂家，且光伏级 EVA 料产量位列国内企业第一。2020 年公司向斯尔邦的采购金额达 到 4.38 亿元，占年度采购总额比例达到 33.4%，占 EVA 树脂采购比例在 50%以上。2021 年斯尔邦EVA二期项目推进提速，其中20万吨管式法EVA产能及5吨改性产能预计2023 年年底投产（以光伏料为主）。
3.4 公司具有技术研发优势，创新能力突出
光伏胶膜存在较高技术壁垒，需要持续的研发投入。（1）光伏胶膜厂商的竞争核 心在于技术研发，制备所需的助剂具有高复杂性及专利性，配方的细微变动将会影响 光伏组件的稳定性。（2）产品转型对胶膜制备工艺提出新要求。由透明 EVA 胶膜向白 色增效 EVA 胶膜及 POE 胶膜转型是当下的大趋势，而不同产品具有物化特性上的差异， 所需工艺也随之优化升级。白色增效 EVA 胶膜需在原有工艺中加入白色填料预处理、 采用双螺旋挤出设备共混分散及专门的定型处理等步骤。POE 胶膜则由于表面摩擦力较 小，需要增加专用的绕组和特殊收卷设备进行收卷。差异化功能的实现及性能的提升 都需要制备工艺做出针对性的调整，提升了产品研发的难度及研发投入的重要性。
公司产品迭代速度快，多次领先于行业推出新技术产品，在技术创新层面属于第 一梯队。公司核心技术均系自主研发取得，主要围绕胶膜的配方、生产设备及加工工 艺，形成了跨领域的整合技术。公司 2010 年进入行业初期，提出组件使用的两层 EVA 胶膜应强化不同的性能，上层优化为高透，下层优化为高截止，以加强光伏组件的转换效率；
2012 年，光伏产业出现组件大规模应用后发生导致发电效率大幅下降的 PID 现象，公司抓住产业技术升级机会，成为最早推出通过耐 85℃/85%湿度老化测试、96 小时后衰减控制在 5%以下的 EVA 胶膜供应商之一；2014 年公司率先发明白色预交联技 术并产业化成功，提升组件转换效率，降低度电成本，已逐步成为单玻组件下层的标 准配置；2018 年公司领先推出共挤型 POE 胶膜，良好结合了 EVA 优异的加工性能和 POE 的抗 PID 性能，提升组件厂的生产效率和成品率，引导了 POE 胶膜技术发展趋势。与 同为二梯队的斯威克相比，公司依靠技术带来的先发优势，产品结构高端化趋势明显。
公司以研发为本，核心高管具备技术研发能力与前瞻视野。公司的核心技术团队 由多名具备行业多年研发、经营管理与市场经验的资深人士组成并形成了高效务实、 团结协作的企业文化和稳定的干部队伍，并不断凝聚更多优秀人才，不断巩固核心团 队优势，为公司保持持续技术创新和不断扩张提供了必要的人力资源保障。公司的核 心技术人员共 3 名，为李民（实控人之一，持股比例 23.83%）、齐明（持股比例 4.48%）、 全杨（持股比例 3.94%），均为公司主要的高管，且持股比例较高，与公司利益捆绑一 致，形成深度绑定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
