1.1.深耕两大领域，产品体系丰富
公司最早可追溯至 1982 年，经 40 年深耕，目前已经成为国内最大的溴化锂制 冷机、热泵和空冷器生产商和集成商，其生产了国内第一台溴冷机，成功打破国外垄 断，并参与制定溴化锂国家及行业标准。自 2003 年在上交所上市后，公司迎来飞速 发展，2006 年进入空冷设备领域，2015 年进一步切入新能源装备业务，主要产品包 括多晶硅还原炉及其模块等，且还原炉产品已经做到国内市占率第一。另外，公司正 积极布局大尺寸硅片，并成功出炉首根大尺寸单晶硅棒。
目前，从产品结构来看，溴冷机（热泵）和空冷机产品仍是公司营收和利润的主 要来源，两者的营收约占总营收的 76%，毛利贡献度超过 70%。随着光伏行业景气 度不断提升，公司新能源装备和硅片业务营收和毛利占比有望进一步提升。
1.2.营收净利快速回升，产品毛利率稳中有升
2021 年上半年营收与归母净利均大幅上升。2021 年上半年营收与归母净利均大 幅上升。21 年上半年，公司营业收入同比增加 69.21%达到 12.49 亿元，归母净利润 同比增加 470.35%达到 1.02 亿元。主要原因一是由于 2020 年因疫情影响使得公司 整体营收和业绩欠佳带来的低基数效应；二是 2021 年 “双碳”政策的逐步推进，公 司节水节能业务销售量大幅上升，以及光伏行业和硅料产业的扩产带动了多晶硅还原 炉的订单大幅增长，并且陆续开始交付确认收入。
盈利能力进一步改善。2020 年受疫情影响，公司毛利率和净利率有一定程度的 下滑，2021H1 盈利能力有所改善。2020 年公司各产品毛利率均在 30%左右，其中 多晶硅还原炉毛利率最高，达到 32.72%。公司综合毛利率从 2020H1 年的 30.62% 提升 2.00pct 到 2021H1 的 32.62%。
从公司分产品毛利率来看，空冷器/换热器的毛利率水平走高，分别从 2017 年的 10.57%/22.58%升高至 2020 年的 26.98%/30.31%；溴冷机营收增加的同时毛利率水 平逐渐走低，2020 年毛利率水平为 31.02%。同时 2021 年公司优化工艺降低了成本， 从而使得净利润率得以提升。公司净利率从 2020H1 的 2.47%提升 6.21pct 至 2021H1 的 8.68%，主要原因为还原炉订单大幅增加产生规模效应，还原炉固定成本 被进一步分摊，进而单位成本下降。
费用率有所上升，整体费用率把控良好。公司目前费用规模波动幅度不大。 2021H1 公司管理费用率/销售费用率从 2020H1 的 13.25%/11.78%分别 下 降 1.29pct/4.48pct 到 11.96%/7.30%；财务费用率 2019H1-2021H1 长期稳定在 2.00% 以下。管理费用率同比下降与 2020 年上半年新冠肺炎疫情较为严重有关；销售费用 率同比显著下降与公司当前从事行业高景气，下游客户需求旺盛有关。
2021 年 3 月 14 日经董事会审议通过了《关于公司对外投资并拟签署包头单晶硅 项目合作协议的议案》，与包头市人民政府、包头稀土高新技术产业开发区管理委员 会拟签署《双良节能系统股份有限公司包头40GW单晶硅一期项目（20GW）合作协 议书》，公司在包头市稀土高新区分两期建设共 40GW 单晶硅项目。一期项目总投资 70 亿元，建成年产 20GW 拉晶、20GW 切片项目，投资运营主体为当地项目公司双 良硅材料（包头）有限公司。
硅片行业位于光伏产业链上游，利用单晶炉等设备将多晶硅料拉伸成单晶硅片。 光伏产业链路径为：多晶硅原料供应商将多晶硅料提供予硅片厂→硅片厂将硅料加工为硅片后提供给电池厂→电池厂整合形成电池后提供予光伏装机→整合组件安装逆变 器最终装机上网。 公司长期从事于多晶硅还原炉业务，公司开设包头子公司将实现从设备提供商 向硅片制造商跃进。
2.1.光伏装机量高增，风光大基地与整县推进为行业赋能
在双碳目标和“以构建新能源为主体的新型电力系统”的政策背景下，光伏行业 发展的关注度日益提高，国内外装机规模稳步增长。
2025 年我国新增光伏装机量将占全球 33.33%。CPIA 预测，保守情况下 2021- 2025 全球光伏装机总量为 1050GW，同期国内保守估计下装机总量为 355GW。 2025 年全球新增光伏装机量保守/积极预测分别为 270GW/330GW；国内 2025 新增 装机量保守/积极预测分别为 90GW/110GW。经国家能源局统计，2021H1 我国光伏 新增装机 13.01GW，同比增长 12.93%，其中分布式 7.65GW，集中式 5.36GW，持 续位列全球装机量最多的国家。
风电光伏大基地项目，预计整体装机总量为 400GW，风电与光伏各占比近一半， 另有少量光热项目。其中，预计有一半的规模将在十四五期间建成，推动中国新能 源项目建设再上新台阶。（报告来源：未来智库）
自风光大基地项目正式宣告以来，各省纷纷开始风电、光伏装机的未来规划。9 月以来，吉林、内蒙古、青海、陕西已经对中央指示做出风电、光伏相关规划。
风光大基地项目外，整县推进项目为光伏行业发展打下坚实的基础。2021 年 6 月，国家能源局发出关于整县推进屋顶分布式光伏开发试点通知，对于全面开发潜力 巨大的我国屋顶分布式光伏市场意义重大，将光伏装机下沉到基层县级单位。随后国 家能源局于 9 月 14 日经国家能源局宣布全国共报送试点县（市、区）676 县，占全 国县级单位总和约 24%。
2.2.硅料产能缺口较大，扩产规模可观
多晶硅行业具有高壁垒重资产、产能建设周期长等行业特点。相比于光伏产业 链其他环节，多晶硅环节更容易出现产能供给与下游需求错配的局面，呈现出更明 显的周期性。作为光伏主产业链第一个环节，多晶硅（又称硅料）生产本质上为化 学提纯工艺，其行业具有高技术壁垒、重资产、产能爬坡周期长等特点。
2020 年全球硅片产量为 161GW，生产硅片消耗的多晶硅数量为 51.3 万吨，电子级多晶硅需求量 3 万吨，因 此，2020 年全球多晶硅总需求量约为 54.3 万吨。同时，2020 年全球多晶硅产量为 52.5 万吨，因此全年多晶硅供应短缺 1.8 万吨。2020 年国内多晶硅产量为 39.6 万吨， 进口量约 10 万吨，因此 2020 年国内多晶硅供应总量约 49.6 万吨。2020 年全年国内 多晶硅消费量总计 50.9 万吨左右，据此进行推算，国内多晶硅供给存在一个较小的 缺口。
对于多晶硅生产企业而言，从项目新建产能到能够投产需要经历12-18个月的时 间，远高于下游光伏环节周期。随着硅片厂扩产趋势明显，多晶硅与硅片间产能缺 口将逐渐扩大。
单晶硅片生产所采用的多晶硅原料价格 2021 年度以来持续走高。一方面受到需 求端存在的供给缺口影响；另一方面则受到国家开始推行“能耗双控”影响，云南于 9 月 27 日发布了关于钢铁、水泥、铁合金、锌冶炼 4 个行业限制类淘汰类装置名单 公示，其中工业硅类企业有 20 家被列入限制类名单，总计约 25 万吨工业硅产量将受 影响，工业硅价格显著抬升。工业硅价格的升高会传导到多晶硅，随着硅粉价格的 快速上涨，硅料成本占硅片成本的比例会相应提升。
硅业分会于 2020 年底预测，2021 年硅料是光伏产业链中供给最为紧张环节， 即硅料主要决定了产业链能否顺畅传导。多晶硅产量受开工率影响较大，虽然 2020 年度已建成 45 万吨产能，但实际产量为 25 万吨，即便考虑 2020 年初新冠疫情的影 响导致工厂停工，产量水平依旧无法匹配现有已建产能。
据硅业分会披露，截止 10 月 20 日，国内 12 家多晶硅企业在产，4 家企业在检 修中。其中一家企业受当地“能耗双控”因素影响，被迫减产运行；另外三家企业 正常检修，预计 10 月底或 11 月上旬恢复正常生产。10 月份新疆、江苏等地的部分 硅料企业受当地限电因素影响被迫减产，预计 10 月份硅料供应总量将减少 2000- 3000 吨。同时，硅料供应减少量预计将大于硅片因个别企业开工率降低而减少的需 求量，因此可以预期 2021Q4 国内供应减少的情况或将持续。
另一方面，硅业分会预测多晶硅将于 2022 年实现大范围扩产，2022 年预计多 晶硅全国总产能将达到年产 85 万吨，实际产量在 65-68 万吨之间。长期来看，我国 多晶硅产能可以达到 250 万吨以上。
工业硅、致密料价格 2021 年度以来持续上行。截至 2021 年 7 月 31 日，工业硅 价格已达 210.00 元/kg，较 2021 年 1 月上涨达 133.33%；据硅业分会截至 10 月 20 日统计资料，致密料成交平均价格为 26.87 万元/吨，2021 年 1 月 6 日以来，致密料 价格已经上涨达 216.12%。硅料价格上涨主要原因是光伏、半导体行业的高景气， 使得工业硅与致密料供应收紧。
公司为确保硅片业务发展，与新疆新特和江苏中能签订多晶硅采购合同，提前 锁定未来硅料供给。9 月 22 日，公司同新疆新特和江苏中能签订长达 5 年期的多晶 硅料采购合同（自 2022 年 1 月-2026 年 12 月），采购量分别为 8.22 万吨和 5.275万 吨，预计总采购金额分别约为 174.68 亿元和 112.09 亿元（硅料按月重新估价）。
2.3.大尺寸硅片确定性发展，硅片厂拥有较大议价权
据 CPIA 统计，单晶硅片将进一步挤占多晶硅片的市场份额，直至 2020 年单晶 硅片已占据超 90%市场份额；另一方面，硅片大尺寸化的趋势显著，182、210 尺寸 硅片成为主流产品。预计至 2023 年，以 182、210 为代表的大尺寸硅片合计市场占 比将突破 85%，210 尺寸市占率将超 50%。
新设包头子公司优先以生产 210 尺寸与 182 尺寸硅片为主。其中，210 硅片由 中环股份于2019年首发，据中环测算，210组件功率比156组件功率提高近200W， 210 尺寸比小尺寸硅片具备更高的功率承受能力。
2020 年国内硅片总产能已超 200GW，且据北极星光伏网统计，仅 2021 年 1-7 月硅片/硅棒端扩产超 220GW。截至 2020 年底，隆基产能一枝独秀，超 80GW；中 环紧随其后，达 55GW。2020 年光伏装机量猛增促进了整个硅片行业的产能扩张。 从 2020 年硅片出货量角度分析，中环与隆基共同占据超 60%的市场份额。 中环 210 尺寸产能高速扩张，且 210 订单保持满产满销。（报告来源：未来智库）
据中环数据显示，使用 210 组件可以使 BOS 降低 20%左右。其中土地、设备、 施工费用大幅降低，内部收益率 IRR 提升约 18.27%，LCOE 降低约 6.8%，210 组件 可使非硅成本下降 0.2 元/瓦。
根据索比光伏网测算，210组件在低、中、高三种维度条件下都具备明显价格优 势，并且随着纬度升高成本优势逐渐扩大。210 组件在低/中/高纬度成本分别为 2.276/2.336/2/458 元/Wp，其成本比166/182组件相应的分别降低0.100/0.117/0.172 元/Wp 和 0.031/0.041/0.069 元/Wp。
2021 年 1 月以来，大尺寸硅片价格不断走高。截至 10 月 14 日，隆基 182 （175μm）硅片报价为 6.87 元/片，相比于年初 3.90 元/片报价上涨 76.15%；中环 210（170μm）硅片报价为 9.10 元/片，相比于 3 月 1 日报价 6.08 上涨 49.67%。目 前，由于硅片市场的供需错配，大尺寸硅片价格仍然存在上升空间。目前硅片销售 都是由各硅片厂自行报价的询价模式，硅片厂拥有部分硅片较大议价权。
公司具备有明显的后发优势，当前硅片生产技术已经接近成熟，伴随着硅片大 尺寸化的趋势日益明显，原本小尺寸硅片生产线将面临淘汰潮。210 尺寸硅片是无法 通过改造现有 166 以下硅片生产线实现生产，公司目前生长炉能够直接生产 210 硅 片，并向下兼顾生产 182/166 等硅片，从而减少业务投资损失。
公司当前已经签订大尺寸硅片销售订单。10月14日公告，包头子公司已经于10 月 14 日与江苏润阳悦达光伏科技有限公司签订《单晶硅片采购框架合同》。合同约定 2022 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日期间，共采购单晶硅片 13 亿片，预计 2022- 2024 年销售金额总计约为 83.33 亿元。
公司多晶硅还原炉的市场份额长期稳居国内第一。其中第二代 40 对棒还原炉是 目前国内多晶硅生产商采用的主流炉型，公司通过不断改进优化相关产品，进一步促 进多晶硅行业降本增效，推动光伏行业“平价上网”。 2021 年以来，受益于光伏行业高景气，硅料扩产频率的加速，截至 10 月 19 日， 公司已经签订约 17.63 亿元的还原炉合同，订单量饱满。
还原炉是生产多晶硅的关键设备。其主要工作原理为经过提纯三氯氢硅并和高 纯氢混合后，通入 1150℃还原炉内进行反应，生成的高纯多晶硅淀积在多晶硅载体 上，即可得到最终产品多晶硅棒。其性能将综合体现多晶硅企业产品产量、质量、成 本、能耗等关键指标。公司近三年来累计为行业各家硅料企业提供三百多台大型高 效还原炉，2020 年为通威股份旗下的四川永祥交付业内首台 60 对棒还原炉。
在未来光伏“碳中和”清洁能源替代政策的驱动下，多晶硅还原炉作为光伏上游 硅料核心生产设备需求将持续增长，按照行业发展情况，未来多晶硅还原炉改造升 级和更换的新需求预计不断涌现。
公司深耕节水节能行业数十年，溴冷机、空冷器、换热器作为公司传统优势产 品，占据大量市场份额。 溴冷机业务紧抓“双碳”市场机遇，以余热利用、节能减排为核心技术方案和经 营主线，围绕中央空调、集中清洁供热、石化炼化、煤化工等市场开展业务，产销两 旺。2021 年上半年，公司溴冷机实现收入 5.13 元，同比增长 159.5%；换热器业务 板块在保持市场份额第一的同时共实现营业收入 1.72 亿元，同比增长 115.4%。
公司空冷业务充分发挥现有钢塔的技术和经验优势，获得客户的高度认可，并在 电力、煤化工等领域维持着第一的市场占有率，工业循环水冷却项目的客户接受度也 越来越高。2021 年上半年，公司空冷业务实现营业收入 2.71 万元，同比增长 191.9%。
2021 年全球能源进入短缺期，煤炭、石油期货价格屡创新高，国内少数省份已 经出台相关限电政策。在能耗双控的背景之下，公司截至今年 10 月 19 日已签订和 正在进行中的节水节能订单总额为 29.76 亿元。（报告来源：未来智库）
公司以节水节能业务为基本盘，积极开拓增量客户。当前公司战略合作伙伴均 为优质企业，具备良好的运营能力。
溴冷机：2021 年受益于政策利好，2021H1 订单增长迅猛。预计 2021-2023 年 营收增速分别 15%/10%/5%，毛利率水平有望逐渐恢复，预计分别为 31%/32%/33%。
空冷器： 2021H1 空冷器项目营收快速增长，随着下游客户对“能耗双控”政策 的反应，预计 2021-2023 年业务快速增长，营收增速分别为 10%/15%/15%，毛利率 水平均为 27%。
换热器：2021H1 公司与多家知名企业签订换热器项目订单，当前下游需求旺盛， 预计 2021-2023 年营收增速分别为 8%/20%/20%，预计毛利率为 30%。
还原炉与其他：2021H1 受益于光伏产业的高速发展，国内装机量的不断提高， 以及多晶硅厂商的扩产节奏加快，还原炉业务营收占比显著提升。2021-2023年多晶 硅厂商扩产规划已经基本确定，预计 2021-2023 年 营 收 增 速 分 别 为 450.00%/20.00%/10.00%，毛利率水平分别为 33%/34%/35%。
单晶硅片：2022 年公司硅片正式开始大规模量产，预计营收增长迅猛。2022- 2023 营收预测分别为 20.00/40.00 亿元，假设毛利率均为 20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
