本文是水泥系列深度研究报告的第三篇，聚焦近期市场关注的行业需求、限电 限产影响、企业盈利稳定性等热点问题。近期水泥股迎来上涨后迅速回调，我 们认为存在市场对行业需求及未来盈利稳定性的过度担忧，我们认为主流水泥公司明年具备盈利扩张空间，3-5 年内盈利稳定性高，具备配置价值。
水泥是一种胶粘材料，与骨料混合后生产成为混凝土，与钢材共同构成了建筑物的主 体结构，起到支撑抗压作用，其使用和构筑物的建造过程息息相关。由于需求端受到地产 投资、基建投资等影响，其需求端的周期波动会带来行业供需变化，进而影响价格及盈利， 这也是历史上水泥股周期性的主要来源。
由于水泥本身的不易储存特性，行业库存时间短，且下游需求具备季节性，因此水泥 产能要满足旺季时的即时需求，而到了淡季，行业就会存在过剩产能，从全年维度来看， 水泥行业天然是产能过剩的行业。也正是在此前提下，历史上（2016 年之前）我国主要 水泥企业 ROE 在 5%-20%内波动（2016 年后逐步提升至 20%左右并维持相对稳定），我 国水泥价格在全世界范围内也处于较低水平，明显低于美国和印度两个重要水泥产出国。
自 2016 年供给侧改革以来，行业新增产能受限，水泥企业的协同限产成为常态，阶 段性供过于求进而大幅拉低水泥价格的情况会被企业的协同限产调节，行业盈利中枢抬升， ROE 提升并稳定在 20%左右，周期属性弱化。但是，从长周期来看，行业下游需求正处 高位，未来随着新建项目的减少会迎来行业需求的减少，而水泥股本质上仍然属于周期股， 因此估值会受到需求下行预期的压制，近年来 PE 维持在 7x-10x 左右的水平。从海外水泥 公司的经验来看，进入需求稳定期之后，水泥盈利稳定，毛利率中枢 40%左右，净利润中 枢 5%左右，PE 在 10x-20x 水平。
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由于针对开发商的三条红线约束及消费者对风险的担忧，今年以来开发商拿地及销售 偏弱，加上大宗商品涨价带来钢材等价格上涨，开发商开工施工有所延后，而水泥需求在 房屋建造过程中偏前端，开工及施工会影响到行业需求。除此之外，由于今年上半年专项 债发放不及预期，使得市场对于下半年基建投资偏悲观，房屋及基建的悲观预期使得投资者普遍担心水泥需求。
对于房屋建设，投资者主要关注的是开发商开发房屋，而实际上保障房、酒店、工 业厂房等房屋投资建设的稳定性较高，且均需要大量使用水泥。我们简单量化下开发商房 屋对应的水泥需求量，每立方混凝土对应的水泥用量 280-300 公斤，楼房+附属设施所使 用的混凝土 C30 在每平米 0.5 立方（12 层以上建筑）、0.36 立方（12 层以下建筑）左右， 按照年开工房屋面积 18 亿平米来看，对应的水泥用量 2-3 亿吨，因此，开发商房屋对应 的水泥下游需求占比不足 15%。从今年旺季以来水泥的发货情况来看，行业需求具备支撑。 并且，水泥行业自 2016 年之后是以供给逻辑主导而非需求逻辑。除非需求出现大幅度下 滑，小幅偏弱的影响会被企业协同限产减少供给抵消掉，进而行业供需优异，水泥吨盈利 较好。
对于工业生产，限电对下游客户的生产可能会有一定程度的影响，进而影响需求。但 是由于水泥应用于露天作业的施工环节，限电的直接影响有限。由于水泥为高温窑炉生产， 煤炭及电力成本占比较高，因此单位价值量产品对应的能耗强度高，且碳排放总量较大， 在“能耗双控”背景下，地方政府关停水泥生产线的动力更强。
“十四五”开局之年，双碳目标下，此轮限电限产持续性或高于2010年。2010 年， 为达到国家“十一五”规划的节能减排目标，9 月份开始浙江、江苏、湖北等多个省份对水泥等高耗能行业采取限电限产措施，9~11 月全国水泥产销量环比基本持平，其中浙江、 安徽等地单月产量出现 10%左右的下降，叠加传统需求旺季，华东区域出现较大供需缺口， 华东区域水泥均价从 9 月份的 370 元/吨快速上涨至 12 月的 515 元/吨，3 个月内涨幅近 40%，同时华北、西南及中南等区域水泥价格也出现 15%~20%左右的涨幅。2010 年为完 成“十一五”规划的最后一年，2011 年随着水泥限产政策放开，价格也出现一定回落。但 2021 年的本轮限电限产发生在“十四五”规划的第一年，也是基于双碳“30·60”政策 下出台的强化能耗双控措施，预计各省市在“能耗双控”压力下后续较难放开限产政策， 管控措施或将常态化，因此水泥供给端收缩的持续性或明显高于 2010 年下半年。
此外，相比于2016年来水泥行业供给侧改革作用于对产能的遏制新增和淘汰落后， 本轮限产直接作用于限产量，限制更为严格，对供给端构成的是实质性的硬约束。
“十四五”期间，新旧基建投资预计为水泥需求提供支撑。《中华人民共和国国民经 济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》强调建设现代化基础设施体系， 其中提出加快建设新型基础设施、加快建设交通强国，信息技术园区、轨交、公路、机场 等基建投资将在较长时期支撑水泥需求相对稳定。参考部分发布综合交通运输体系“十四 五”发展规划的省份，轨交基建增量较“十三五”不弱或有所提升，公路基建增量维持一 定水平，其中广东“十四五”期间全省规划重大交通基础设施投资达到 4.56 万亿元，轨交、 公路、机场的基建投资都将较“十三五”期间再提速。
我国基础设施经过多年建设后总量庞大，但考虑到国土幅员辽阔和人口基数庞大，在 人均基础设施量较低的区域以及行政层级更低的区域，基建投资仍有进一步开展的空间。
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在未来 3-5 年需求不存在大幅下跌风险的前提下，水泥企业的常规化限电及自发的协 同限产能够稳定行业供需及盈利，我们认为未来 3-5 年内水泥企业盈利仍然维持高位，且 有盈利扩张的空间。
随着供给侧改革后水泥企业进入盈利扩张期，2016-2019 年水泥股也迎来了持续行情， 虽有波动，但底部抬升。但是 2019、2020 年水泥企业的盈利扩张期结束，而大量的在手 现金又拉低了主要水泥企业的 ROE 水平，因此水泥股行情结束，相较全 A 跑出了相对负 收益。今年淡季水泥企业协同并未良好执行，加上淡季雨水较多，以及钢材等涨价使得开 工施工延后，基建项目较差等因素叠加，水泥价格淡季跌幅较大，市场开始担心水泥协同 限产逻辑破坏，加上二季度单季度盈利同比转负，水泥股持续下跌。
进入七月中下旬，主要水泥企业因为上半年的盈利较弱及煤炭价格上涨抬升成本，协 同意识增强，在发货量恢复后提前迎来提价，旺季提前，且提价频率高，华东区一个月左 右落实 3-4 轮涨价，水泥企业协同逻辑被破坏的担忧解除，加上水泥股估值跌到了历史低 位（海螺水泥 PB 跌至 1.2x），水泥股迎来一波快速修复行情。
随着旺季的持续，以及限电带来供需格局进一步转好，水泥价格迎来大幅提升，但水 泥股开始向下，我们认为一方面是跟着周期股的整体回调，另一方面是市场过度担心未来 行业需求，以及前期利好的兑现及对三季度利润的担忧。
短期来看，由于今年淡季水泥价格下降较多及煤炭成本较高，预计三季度单季度水泥 企业的净利润情况较差，主流企业同比为负。但从未来预期看，四季度水泥价格的快速上 涨带来了当前很多区域价格超过历史高位（2010 年），远超煤炭价格上涨对水泥成本的影 响（煤炭价格每上涨 100 元/吨，对应水泥成本提升 10 元/吨左右），预计四季度净利润的 同比大幅增长能够拉动主流水泥企业全年净利润转正。更为重要的是，在今年高价的基础 上，预计明年春节后小旺季启动期的水泥价格大幅下跌后，起点价格仍较今年大幅提升， 加上明年整体“能耗双控”会产生的影响，预计全年水泥企业大概率迎来盈利扩张，且在 未来 3-5 年盈利稳定的前提下，水泥股 10 倍 PE 的估值具备支撑，水泥企业的市值空间较 大，当前时点我们看好水泥股未来的走势。
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限电限产政策力度及持续性不及预期；行业需求稳定性不及预期。
水泥行业自 2016 年以来以供给逻辑主导而非需求逻辑，小幅需求下滑也可被协同限 产的供给减少消化。今年来开发商房屋新开工偏弱，但其贡献需求占比实际较小，且市政、 商业、工厂等房屋建设投资更为稳定，基建投资随专项债加速发行存改善预期，且“十四 五”期间新旧基建仍将持续发力，预计支撑行业需求 3-5 年内不会大幅下行。在此前提下， 本轮限产持续性较强，而能耗双控或将常态化，构成供给端持续约束，四季度水泥价格预 计维持高位，支撑主流企业全年净利润转正及明年盈利扩张，在全年盈利扩张及未来 3-5 年盈利稳定的前提下，水泥股具备 10 倍估值的支撑。推荐受益于区域供需格局良好且具 备成长性的标的：中国建材、海螺水泥、华新水泥、华润水泥、上峰水泥、万年青（基于 今年淡季需求扰动和未来盈利扩张预期，我们调整万年青 2021-2022 年净利润预测为 19.34/23.66 亿元，原预测为 21.67/23.10 亿元，并新增 2023 年净利润预测 26.84 亿元， 对应 EPS 预测 2.43/2.97/3.37 元）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
