近年中美贸易摩擦升级，特别是近期疫情冲击全球，不少投资者更加担心部分跨国公司 及企业将产业搬离中国的风险。在本文中我们综合多方面信息来对这一问题进行考察。
包括本章在内，我们将分四个部分来探讨这一问题，分别如下：
第一、 中国的产业优势是内生的，依托于四大优势：大市场、大基建、全产业链及人才 红利；
第二、 产业转移的现象在中国早已经开始，可以分为三种类别，并非所有产业转移都值 得担心、不宜一概而论；
第三、 中国依然是跨国企业最重要的市场之一，目前考虑搬离中国的是少数；
第四、 脱离中国建立单独的产业链将脱离需求、提高成本，未来 3-5 年难度较大。
中国制造业在改革开放的近四十年来切合内需发展的需要，在此前门类不全、技术落后、 规模偏小的基础上起步，从低附加值、技术含量低的状况逐步发展、迭代、升级，延伸 至到进入部分中高附加值产业，目前工业产值占全球约 30%，是全球第一大工业国，并 仍在继续扩张和升级。
中国的制造业产业链能够发展至今天，除了中国改革开放的大背景之外，依托大市场、 大基建、全产业链及人才红利等四大优势。这些优势其他大多数发达及发展中经济体并 不全部具备，使得中国在全球产业链中具有独特的地位。其中大市场带来供给侧及需求 侧双重的优势，是最根本的，与其他几点又相辅相成。中国只要继续开放拥抱世界、持 续改革发掘内需潜力、创新升级，上述四大特征之下，我们认为不宜对潜在的产业转移 过度悲观。
优势#1：大市场
中国庞大的市场和需求空间是中国各类产业发展的温床，是各类制造业依托发展第一大 优势。
中国在大力投资扩产能、打工业基础的阶段，各类与投资相关的原材料、资本品等需求 量及占全球的比例达到空前的规模及水平；当中国逐步转型到内需与消费驱动的阶段， 中国的消费市场也在逐步成为全球最大的单一消费市场，并且可能是人类史无前例的大 市场（图表 1）。这一单一大内需市场已经并将继续为中国各类产业发展提供广阔的平台、 带来需求及供给侧的双重优势。
最近中国政府强调进一步深化要素市场改革助推新型城镇化，我们认为有望进一步释放 内需潜力。在当前百年不遇疫情冲击中国外需、外围形势变得越来越具挑战的背景下， 找准有效内需以实施需求提振与纾困，不仅在短期、在中长期对中国进一步的发展、应 对国际形势都具有战略意义。国务院在 4 月 9 日发布文件1改革各类要素市场、发改委发 布文件推进城镇化，直接针对问题，有助于释放城镇化升级相关内需。新型城镇化正是 中国最大的内需之一，其所涉及的需求体量足够大、且需求迫切。
虽然近年来租金和工资成本的上升一定程度上也削弱了部分制造业的成本优势，城镇化 驱动下的消费升级及产业升级正为包括跨国公司在内的各类公司提供新机遇。例如根据 我们《老外看中国》报告中的梳理，我们注意到星巴克、肯德基等品牌计划扩大在中国 的门店数量；雀巢仍将加大对中国的投资；特斯拉等先进制造企业在中国设立新的生产 基地；赛默飞等医药和医疗设备公司看好长期医疗基础设施投资等。
以新能源车为例，2019 年中国新能源车销量已经占到全球的 53%，中金行业分析师预计 这一比例到 2025 年继续保持在 45%左右；我们行业分析师预计今年特斯拉在中国的销量 有望达到 13~15 万辆，接近美国水平（~16 万辆左右）。智能手机更是如此，尽管四季度 略有下滑，中国 2019 年手机出货量仍然达到 3.7 亿部，占到全球手机出货量的 28.2%。 实际上，日本的经验也是如此。在上世纪 70 年代快速城镇化的过程中，伴随着消费从物 质消费向物质和精神消费并重，从重量到重质的转变，例如，教育、书籍和娱乐支出在 日本 1973-1985 年家庭消费支出中增长速度最快。与此同时，汽车保有量也快速抬升。 目前中国平均每 2.5 个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本 20 世纪 70 年代初的水平，随 着城镇化的推进和人均 GDP 的增长，我们认为家庭乘用车保有量有望上升到接近平均每 个家庭拥有 1 辆。中国当前的内需消费市场已经远超过日本，在近年已经接近美国，随 着需求潜力的进一步释放，成为全球最大的内需市场近在咫尺。我们认为只要中国维持 稳定发展，未来空间大幅超过美国、成为史无前例的大市场也是大概率事件。
优势#2：大、长、全的产业链
中国上下游较为完备的产业链和产业集群优势也是吸引包括跨国公司及本土企业的一大 优势。其他相对小的经济体如新兴经济体及部分总规模不大的发达经济体并不具备这一 优势。仍以新能源汽车产业链为例，整机厂商的一级供应商在中国都可以找到；动力电 池更是如此，从上游的材料、到中游电机电控等部件、以及下游需求，基本实现全产业 链覆盖。在一个国家和地区能够实现一个产业从上游到下游全产业链的覆盖将缩小企业 的采购和物流成本，也将缩短对需求及技术变化的响应时间，而这种全产业链的覆盖是 以大市场需求为基础的，这种优势较多新兴经济体及规模偏小的发达经济体并不具备。
举例来说，作为开放桥头堡、目前依然快速发展的粤港澳大湾区产业集群化已经具有相 当的规模和竞争优势，逐渐形成了珠江西岸的电气机械和家电以及珠江东岸的计算机等 电子设备制造两个产业集群。同时，围绕上述两个核心产业集群，所在区域的配套产业 也蓬勃发展。例如，江门与电气机械和家电产业集中的佛山、珠海和中山相邻，其金属 制品、通用设备制造业的发展也较为成熟；东莞、惠州在深圳的带动下，计算机等电子 产业蓬勃发展，占比位于前两位，其相关的配套产业如橡胶和塑料制品产值也较大。这 些都是依托中国大市场产生全产业链、产业集群的案例。
并且随着技术的积累，我们看到中国的产业也在不断往附加值更高的方向逐步升级。相 对高附加值制造业占制造业的比例逐步升高，类似上世纪 70 年代的日本，当时日本高附 加值产业工业增加值迅速上升，同时技术及结构升级产业占 GDP 比例在 70 年代不断上 升。根据世界银行 2019 年全球产业链发展报告，从 2000 年到 2017 年，中国在全球供 应链的位置上，已经取代了日本成为亚太区域的核心，也在一定程度上取代美欧之间供 应链直接联系。
放在全球来看，依托于大内需市场及全产业链，中国制造业在全球具备独特地位和优势， 简单概括就是：“比我便宜的没我技术好，比我技术好的没我便宜”。正是因为这一点， 我们注意到，只要一类产品在中国进入需求放量和普及的阶段，其在中国市场的总体规 模占全球市场需求规模的比例将快速上升，成本将快速下降，比如家电、智能手机、通 讯设备等。
当前在中国在符合三大特征的制造业：1）标准化制造；2）需要一定劳动力成本优势， 特别是有知识含量的劳动力的成本优势；3）需要一定的技术积累，如通讯设备、手机产 业链、机械等领域已经展现出竞争力，未来可能在更多的偏中高附加值的制造业，包括 家电、汽车及零部件、新能源汽车产业链、机械、科技硬件、医药及医疗设备等展现出 更大的竞争力。跨国公司要降低其在全球供应的产品的成本，中国市场对其至关重要。
这也是为什么我们看到，虽然贸易摩擦和疫情可能让跨国公司采取部分区域多元化的战 略，但考虑到运输半径和成本等因素，针对中国市场需求的跨国企业可能不仅不会移出 中国，反而会进一步加大本土化率。我们汽车行业分析师预计特斯拉今年的零部件本土 采购及国产化率可能会超过 80%，而我们在《老外看中国》报告中也注意到一些跨国汽 车厂商都在强调在中国推进本土化战略，例如戴姆勒、福特，其中戴姆勒在其最新披露 的 2020 年一季报中提供的数据显示，一季度在中国销售的 13.2 万辆奔驰汽车中，83%（11 万辆）均为本土生产。
优势#3：大基建
中国在软硬件基础设施方面形成的两个“超级网络”有助于提升企业整体的运行效率：
1） 硬件方面，中国包括高铁在内的基础设施优势仍在不断提升。截止 2019 年底，高铁 运营里程已经超过 3.5 万公里，约占到全球高铁网的七成。十三五现代综合交通运输 体系发展规划中提出，2020 年构建横贯东西、纵贯南北、内畅外通的“十纵十横” 综合运输大通道；
2） 软件方面，中国移动互联网渗透率在 2019 年上半年已经达到 60.5%。2019 年 11 月， 中国正式启动 5G 商用，工信部部长苗圩表示力争 2020 年 5G 网络将覆盖所有地级市。我们行业分析师预计，2020 年三大运营商将投入约 1800 亿元新建约 60 万座 5G 基站，5G 用户数据有望达到 14~1.5 亿部，渗透率约为 10%。
上述两个“超级网络”也使得中国在物流效率和线上渠道等方面具有其他市场不具备的 优势。
► 物流效率：中国地区的物流绩效综合指数在可比国家中名列前茅，2018 年大陆地区 综合评分达到 3.61，香港地区则达到 3.9 分（满分为 5 分，早人口红利国家和中高 等收入国家平均分均为 2.6 分，后期人口红利国家均分为 2.9 分）。其中，货物按时 到达评分为 3.84 分，价格指数则为 3.54 分。价廉物美的物流服务为生产、销售提供 了极大的优势，同时允许中国国内生产专业化、精细化，进一步提高竞争力。
进一步以快递为例，综合国家邮政局的统计数据和国外主要物流公司如 UPS、FedEx 和 USPS 的信息，2019 年国内快递单价约为 8 元，仅为美国的 15%；而效率上也整 体上逐年提高，重点地区全程时限 2019 年约为 56 小时。
► 线上渠道：电商在中国的快速发展与普及也为跨国公司在中国提供了更加有效得触 及终端消费市场的新渠道。我们汇总的《老外看中国》主要跨国公司中，线上渠道 都已经占据相当的线上份额，特别是在一季度疫情使得大部分实体店关闭的情况下， 线上渠道更成为对冲线下渠道客流减少的一个重要手段。例如，欧莱雅中国电商渠 道首次超过 50%，飞利浦更 70%的销售都来线上；LV、开云、保乐力加、甚至苹果 也都是通过电商渠道弥补其线下渠道的下滑。
便利的基础设施网络，不仅帮助降低企业人流、物流成本，提高效率，而且也会配合衍 生新的商业模式，使得中国在一些新商业模式上的探索领先全球。比如，电子商务、移 动支付等在中国的发展之所以领先全球，就是基于中国大交通物流基础设施及覆盖完善、 相对领先的移动网络。我们估计 5G 时代可能更是如此，近期华为官方正式宣布，其将携 手首批 18 家车企发布成立“5G 汽车生态圈”，加速 5G 技术在汽车产业的商用进程，也 在反映这一趋势。
优势#4：人才红利
尽管人口老龄化和劳动力成本的增加使得中国在部分劳动密集型的低端产业上的竞争优 势有所下降，但中国巨大的人才储备和持续增长的研发投入正在使其从传统的“人口红 利”转向“工程师红利”，而这一优势是其他单纯依赖低端劳动力的新兴经济体无法比拟 的，也是中国推动产业升级巨大动力。
► 人才储备上，2019 年全国普通高校本科毕业人数约为 834 万人，研究生毕业人数 64 万人。根据联合国的统计，2018 年中国全国工程师人数约为 152 万人，总数在全球 主要国家中领先，每百万人拥有工程师人数约为 1105 人，远超根据人均 GDP 估算 的工程师人数(392 人)。这意味着我国的人才储备相比于当前的经济发展水平更加超 前。
► 研发投入上，根据美国国会研究局（CRS，Congressional Research Services）2020 年 4 月报告中提供的数据，2018 年，以购买力平价计算，美国在科研上的总投入为 5816 亿美元，全球占比 27.6%，而中国则以 5543 亿美元排在第二，占比 26.3%，其增速 更是远超过主要发达与新兴经济体。此外，根据国际知识产权组织（WIPO，World Intellectual Property Organization）的数据，中国在 2010 年之后的专利申请数量快速 崛起，2019年中国申请专利数5.9万件，首次超过美国的5.77万件，全球占比22.2%。
数量绝对领先的高质量工程师群体及高学历毕业生群体，使得中国“高知识含量的劳动 力”继续具备成本优势，降低了中国的研发成本，提高了研发效率，也为中国制造业进 一步升级、走向高附加值制造业奠定了基础。
我们针对不同情况考察了产业离开中国的情形，大致分为三种类别：
第一、 成本上升等因素使得部分产业在中国已经不具备比较优势的，如纺织、玩具、家 具制造等；
第二、 本土企业竞争力加强等因素，使得不同领域的外资面临不同的挑战，份额下降主 动撤出中国的；
第三、 近年由于政策及政治的不确定性，在考虑搬离中国的；
日本等国的发展经验显示部分产业的转移与部分产业的升级是并行的，在总体劳动力总 量不再增长的情况下，产业转移一定程度是与产业升级伴随的“副产品”。上述产业离开 中国的三种类别需要区别对待，我们认为最值得关注的仅是第三种类型。
类型#1：劳动力等各项成本增加导致产业不具备相对优势
随着中国劳动力、房租、以及环保等各项成本的上升，一些不具备竞争优势，低附加值 的行业考虑转移至成本更低的新兴市场国家以降低成本，例如越南等。这一类型的转移 在中美贸易摩擦和此次新冠疫情之前就已经进行，而且在一定程度上，这也是中国在经 济发展和产生升级过程中必然出现的情形，并非坏事。
在这一点上，纺织行业相对较为典型。历史上曾出现的五次主要产业转移均出现在原经 济体产业结构升级的情况下，并转入原本经济发展水平较低、生产要素（包括人力、棉 花等）更加便宜的地区和国家，时常伴随被转入地区的经济腾飞。第一次产业转移发生 在 1900 年代的英国，由于美国拥有大量原材料（棉花）的产能和相较更便宜的人工，纺织业由英国向美国转移；二战后，由于美国的人工成本大幅提高，高附加值产业快速发 展，纺织业由美国转向日本；同样地，由于比较优势的转移，60-70 年代这一产业转向了 亚洲四小龙；随后的第四次产业转移则发生在 2001 年，纺织业转入了刚刚加入 WTO 中 国；近年来，随着中国其他高附加值行业的发展、劳动环境的改善以及东南亚地区贸易 环境的进步，纺织业逐渐地转移向了东南亚国家。
以申洲国际为例，在其产能利用率接近 100%后，管理层开始在东南亚地区设厂以扩张产 能；越南新服装厂已于 2019 年中投产，而柬埔寨新服装厂业将于今年中进入生产。新工 厂将有助于提高公司的海外生产份额，并帮助公司适应国际贸易的不确定性。因此，随 着经济发展，人力资源相较其他生产要素的比较优势将会缩小，而将这部分低附加值的 产业转向其他地区也是中国企业的主动行为，随之而来则是更高的生产效率和产值。
这种产业转移也对应的是中国对外直接投资的增加，比如今年中国对外直接投资持续增 长，特别是对东南亚地区的直接投资增长，可能与此相关（图 39）。
类型#2：本土竞争者成长，挤出跨国公司市场份额
中国本土厂商的不断崛起和壮大使得外资在中国的竞争力不断下降，也是部分跨国企业 逐步撤出中国的一个原因。这一点在智能手机、通讯设备、家电、零售和工程机械等行 业体现的较为明显，中国在上述部分行业内的龙头企业不仅具有明显的本土竞争优势、 甚至逐渐走出国门，具备在全球范围内与其他跨国企业竞争的能力。具体来看，
► 智能手机和通讯设备：2013 年，中国智能手机市场占有率最大的品牌是三星，占到 18.7%。随着手机市场进入赢者通吃的阶段，苹果和三星在中国市场的占比在 2015 一度达到 28.2%。然而小米、华为、Oppo、Vivo 等国产品牌在 2015 年之后市占率明 显上升，国产龙头品牌逐渐受到消费者的青睐。2019 年，华为在中国市场占比达到 38.3%，四个主要国产品牌占据中国智能手机市场约 84%的份额，而苹果仅占 8.9%， 国产智能手机成功实现了品牌构建，得到了消费者认可。
从全球市场来看，2019 年华为的市占率达到 17.6%，超越了苹果的 14.5%，仅次于 三星；而小米、Oppo 的市场占有率也达到了 9.2%、8.3%，充分说明国产手机品牌 在全球市场上也具有竞争力。此外，2015 年起，华为则在包括基站、路由器、控制 调节器和交换机器在内的各大市场成为了全球最大的供应商之一。三星公司和苹果 公司来自中国的销售收入则近年来都有所下降，苹果公司尤为明显。
► 工程机械：国产挖掘机市场份额从 2007 年的 17%升至 2018 年的 55%；相比之下， 除欧美份额仍相对稳定在 18~20%左右外，日本和韩国厂商的份额均大幅下滑。
► 部分服务业，如超市等：来自欧洲的零售巨头家乐福在 2014 年以后在中国销售收入 不断下滑，门店数也在 2013 年达到顶峰，2018 年下降至 213 家。根据凯度消费者 指数调查，家乐福的市场份额近年来不断下滑，2018 年仅为 3%，位列第四，本土 零售集团中高鑫集团（旗下欧尚和大润发）和华润万家则分别位列第一和第二，占 比 8.4%和 6.8%。
在此背景下，2019 年 6 月，家乐福中国 80%股权出售给苏宁、而物美也收购了麦德 龙中国的控股权，更早的如英国乐购、韩国乐天玛也纷纷退出中国，也体现了跨国 企业在面对不断崛起的本土竞争者下承受的压力。
进一步地，通过观察这些企业在中国市场过去几年的收入变化情况，以及对比同行业其 他公司特别是中国竞争者的表现，我们也注意到这些企业正在面临更多来自本土的竞争 压力，利润率同样受到挤压。
类型#3：规避政策、政治等因素带来的不确定性
第三种情形的潜在撤出中国，是由于近年政策及政治层面的因素带来的不确定性，例如 从 2018 年开始的中美贸易摩擦。这类潜在的撤出中国的考虑，并非直接因为经济方面的 因素而起，是最难预测的类别。关税的加征对于那些产地在中国但目的地为美国的厂商 会带来较大压力，因此这也是我们根据中美商会调查结果看到有部门企业表示要将生产 搬回美国的原因，特别是机械设备、汽车、消费品、科技硬件等板块。实际上，50%的科 技企业都把 2019 年利润率的下滑归咎为贸易摩擦的扰动。
不过，从商业战略角度，为了应对贸易摩擦，推迟或取消投资是较多企业选择的应对方 式（占比 26%），而调整供应链（占比 16%）和迁出产能（占比 8%）的比例其实并不高。
往前看，随着中美第一阶段贸易协议达成后贸易摩擦的阶段性降级、以及中国方面进一 加大开放并改善外商营商环境的改革举措，我们认为这一背景下的产业转移也可能并非 主流。从中长期来看，国际环境更加复杂，政治风险加大了贸易的不确定性。我们认为 中国目前工业产值占全球约 30%，接近第二、三、四名之和，且中国的产业链优势建立 在大市场、大基建、全产业链及人口红利的四大优势基础之上，缺乏这些要素支持、撇 开中国建组建新的“产业链联盟”即使不是完全不可行，也会大幅提高制造成本、降低 产品竞争力。
我们将在后面的章节中结合最新的中美商会的调查数据及中国的外商直接投资数据来分 析这一点。
2019 年持续升级的中美贸易摩擦和 2020 年席卷全球百年不遇的新冠疫情都给全球产业 链造成了巨大的冲击和扰动。在这一背景下，中国作为全球产业链上最重要的一环之一、 也是全球跨国公司最重要的市场之一，是否会面临较大的外资撤离压力，引发较多关注。 就此，我们综合我们的《老外看中国》产品系列中对全球主要跨国公司管理层在业绩会 上的讨论以及中国美国商会《2020 年中国商务环境调查报告》中对于在华美国企业经营 情况的调查结论，对在华外资企业的最新情况梳理如下。
贸易摩擦和疫情下部分跨国公司转移产业链，但并非主流
不可否认的是，面对 2018 年以来中美贸易摩擦不断升级所带来的不确定性，有一部分跨 国公司考虑并已经开始将制造业和供应链移至中国以外，以规避相关政策上的不确定性。 而年初以来席卷全球的新冠疫情对全球产业链造成的巨大冲击更可能成为一个催化剂， 这也正是引发市场普遍关注和担心的主要原因。不过，从多方面信息汇总看，这一趋势 都并非主流。具体而言，
► ~17%美国跨国公司考虑或已转移产业链，较前两年回落。中国美国商会在 2019 年 底基于 372 个会员企业反馈的有效调查问卷汇总后的结果显示，仅有约 17%的公司 考虑或已经转移产业链至中国外，且这一比例相比 2017 年的 23%和 2018 年的 19% 反而有所下降。这与我们在 2019 年四季度和 2020 年一季度“老外看中国”中汇总 主要跨国公司管理层指引时的情形也基本一致，仅有个别部分公司提及转移产业链。
► 中上游制造业比例较高，消费和服务行业较低。分不同行业看，以中上游为主的资 源和制造业（如农业、能源、汽车、机械、化工等）已经启动（11%）和考虑搬迁 （14%）的比例相对较高，占到受访企业的四分之一；科技和医药等研发型企业比 例为 20%；消费类企业比例 16%；而包括金融、房地产、运输物流、投资等服务类 企业中已经和考虑搬迁的公司比例仅为 8%。
这一差异可能在很大程度上也反映了不同行业公司在产品终端市场和竞争优势上的 差异，例如服务和消费型企业终端市场可能本身在为中国，而中上游资源和制造业 企业相比科技研发型企业在应对中国本土公司的竞争上优势上相对更低。
► 亚洲新兴市场是主要目的地。从已经和计划转移的目的地来看，亚洲新兴市场依然 是产业链转出的首选地，占比 59%，且较 2019 年调查报告的 40%大幅抬升，也侧面 印证了上文中提及的跨国企业转移产业链主要基于成本和本土竞争优势降低的考虑。 此外，北美地区的比例也从 2019 年的 27%上升至 39%（美国 17%，墨西哥和加拿大 10%），可能表明中美贸易摩擦升级对终端市场非中国本土需求的潜在影响。
贸易摩擦、成本上升和政策环境是三个最主要考量
对于上述考虑或者已经转移产业链的美国跨国公司，从转移原因上来看，政策环境不确 定性、劳动力等各项成本上升、以及美国加征关税是三个最主要的考量，占比分别为 45%、 40%和 38%，均较前一年有明显抬升。这与跨国公司对中国市场的展望中，对于中美关系、 监管环境、竞争压力、以及成本等几个方面的偏悲观比例更高也基本一致，也是其认为 在 2020 年可能面临的最大的商业挑战。
不同行业之间存在差异，例如消费和服务行业的主要压力来自劳动力成本增加，而科技 与制造业公司则更多将中美关系紧张作为最主要挑战，大于来自劳动力成本增加的压力。 这与导致不同行业在 2019 年出现业绩下滑因素也高度一致，50%的公司科技类公司将利 润率原因归结为贸易摩擦，明显高于其他行业；成本增加对于消费行业的拖累最明显， 占比为 17%；而来自中国私企的竞争对服务行业最明显，占比 13%，远高于其他行业。
特别地，对于贸易摩擦，规避加征关税是机械设备、汽车、消费品、科技硬件等板块最 重要的产能转移转移原因。实际上，50%的科技企业都把 2019 年利润率的下滑归咎为贸 易摩擦的扰动。如果按照生产地和产品目的地划分企业，这一分化也尤为明显，认为 2019 年经营收入较 2018 年上涨比例最大的是向中国进口的企业（52%）、以及本土化程度高 （即产品供给中国且在中国生产的企业，46%）；相反，出口型企业（在华生产但供给美 国的企业）这一比例最低，仅为 26%，足以看出贸易摩擦对企业经营的扰动。
从商业战略角度，为了应对贸易摩擦，推迟或取消投资是较多企业选择的应对方式（占 比 26%）， 而调整供应链（占比 16%）和迁出产能（占比 8%）的比例其实并不高。26% 的公司因此推迟或取消投资决策，分行业看，制造业受到的影响更大，15%的企业考虑 迁出、32%调整供应链、24%推迟投资；科技企业其次，32%的公司表示或推迟投资决策； 相比之下消费和服务类行业公司多数表示影响不大。
中国仍是跨国公司最重要的市场之一
改革开放以来，跨国公司进入中国经历三轮高峰期。20 世纪 80 年代起，一些世界 500 强企业如丰田汽车、壳牌石油、大众汽车、英特尔、标致汽车、肯德基和摩托罗拉等最 早开始进入中国市场。20 世纪 90 年代初，中国开始建设市场经济体制，外商来华投资 进入第一轮高峰期，1993 年新成立外商投资企业达到 8.3 万家，是历史最高。中国加入 WTO 之后，2002-2007 年是跨国公司第二轮投资高峰期，外商投资额年均增速超过 15%。 2017 年以来，随着中国扩大开放，外商投资再次提速，2018 年新设立外资企业的数量和 投资额均创 1994 年以来历史新高。不过，2018~2019 年中美贸易摩擦的突然升级、以及 2020 年出席卷全球的新冠疫情给这一趋势带来新的变数。
尽管面临贸易摩擦和疫情的挑战，中国仍是跨国公司最主要的市场和投资目的地。根据 中美商会的调查，2019 年将中国作为首要投资目的公司占比为 20%，与 2018 年基本持 平，而 39%的公司将中国作为前三大投资目的地之一，略低于 2018 年的 42%。与此同时， 50%的公司都认为中国投资环境出现改善，较 2018 年 38%的比例大幅抬升，而认为恶化 的比例降至 19%。此外，从全球吸引 FDI 规模排名来看，中国大陆 2018 年处于第二名， 仅次于美国，1992 年以来连续 26 年位居发展中经济体首位（图表 64）。
不过，从短期投资意愿看，受贸易摩擦影响，37%公司表示在 2020 年没有扩大投资计划， 这也是 2013年以来的最高水平，但计划投资增长 10%以上公司占比较 2019年有所提升。 对于新冠疫情，40%公司表示仍将维持原有投资计划，33%公司表示现在做出判断尚早， 合计约 23%的公司可能适当减少部分投资。实际上，我们认为投资放缓可能也是暂时的， 63%公司表示如果中国开放程度与美国相当，都会考虑增加投资，尤其是消费和服务最高。
行业层面，航空航天、汽车、消费品、医疗服务、零售与分销、金融服务、投资对中国 投资环境最为乐观，认为有所改善的比例均超过 60%；相反，机械设备、教育、房地产、 运输与物流的反馈最为悲观，认为改善的均低于 40%。
外商投资法：进一步优化营商环境
2019 年 3 月 15 日十三届全国人大二次会议表决通过了《中华人民共和国外商投资法》。 该法于 2020 年 1 月 1 日起已经正式施行5，取代最早于 1979-1988 年出台的“外资三法” （《中外合资经营企业法》、《外资企业法》、《中外合作经营企业法》）。
从内容上看，《外商投资法》有以下重要变化：
1) “三法合一”，内外资统一管理。“三法合一”之前，“外资三法”同时肩负外资管理、 企业组织、涉外合同三大任务；而《外商投资法》施行之后，新设立的外商投资企 业的组织形式、组织机构，均适用《公司法》《合伙企业法》等法律，原有外商投资 企业组织变更设置五年过渡期，体现内外资一致原则。《外商投资法》不再规范企业 组织和涉外合同，而成为国家管理外资的基本法律。
2) 明确“准入前国民待遇”加“负面清单”管理制度。 “准入前国民待遇”是指国家对 负面清单之外的外商投资，给予国民待遇，按照内外资一致的原则实施管理。在 2016 年“外资三法”修订前，规定政府对外商投资采用“逐案审批”制度。在 2016 年修 订“外资三法”后，实际上已经开始施行“负面清单”管理制度，即列入“负面清 单”的限制类外商投资继续执行“逐案审批”制度，未列入“负面清单”的外商投 资执行“备案”制度。新的《外商投资法》首次从法律层面明确“准入前国民待遇” 加“负面清单”，是对之前外商投资审批为主的管理制度的重大改变。
3) 更强调外商投资的促进和保护。在国际贸易环境变局下，《外商投资法》针对外资企 业关心的问题作出了明确回应：“不得利用行政手段强制转让技术”、“地方政府改变 政策承诺应当对损失予以补偿”、“政府采购对外资企业平等对待”、“保障外商投资 企业依法平等参与标准制定工作”等规定均为“外资三法”和 2015 年《外国投资法》 征求意见稿中未提及的内容。另外，对比 2015 年《外国投资法》征求意见稿，2019 年《外商投资法》将“投资促进”、“投资保护”从第四、五章提到前两章，而将《外 国投资法》征求意见稿的前三章“准入管理、安全审查、信息报告”进行大篇幅精 简，合并到第四章“投资管理”，更加强调投资促进和保护。
外商投资全扫描：注册企业 59 万家，投资总额 7.8 万亿美元；2019 年新设立企业减少， 但投资额创新高
根据商务部统计，截至 2018 年底，中国共有 59 万家外商投资企业，投资总额 7.8 万亿 美元（图表 68~图表 69）。改革开放后，中国经历了三轮“外商投资潮”（图表 70~图表 71）：第一轮是 20 世纪 90 年代，中国开始建设社会主义市场经济，鼓励民营和外资企业 发展，1993 年新设立外资企业达到历史最高的 8.3 万家；第二轮是中国加入世贸组织后， 新设立外资企业从 1999 年的 1.7 万家上升到 2005 年的 4.4 万家；第三轮是 2017-2018 年 中国全面推行负面清单制度、大幅放宽外资准入，2018 年新设立外资企业 6.1 万家，创 1994 年以来历史新高。不过，2019 年新设立外商投资企业则在贸易摩擦背景下有所放缓， 共计 4.1 万家，同比下降 33%，但投资额依然创新高。具体来看，外商投资有以下特征：
► 香港仍是最主要外商投资来源地。2018 年对中国外商投资最多的国家和地区包括中 国香港、新加坡、英属维尔京群岛、韩国、开曼群岛和日本，亚洲合计占比超过 81% （图表 73）。其中，英属维尔京群岛和开曼群岛相较前一年上升幅度较大，或由于 离岸公司数量较多。最近 5 年，中国香港、欧盟国家对中国外商投资金额上升较快， 而日本、新加坡和中国台湾有所下降。来自美国的投资在 2003 年-2008 年快速下降， 2009 年以来较为平稳（图表 75）。
► 制造业投资额有所回升。从存量外商投资企业来看，传统制造业的数量和投资额在 2018 年进一步下降，分别占到外商投资企业数量和总额的 24%、28%（图表 76-图表 77），从每年新设立的外资企业看，制造业的数量和规模占比已经从 21 世纪初的 70% 进一步下降到 2018 年的 10%和 30%左右（图表 78-图表 79）。尽管制造业的新设企 业数量占比仍然下降，但投资额却有所回升。与此相对，“新经济”行业（服务业和 信息技术等）占到每年新成立外资企业数量的比例从 20 世纪初的 6%上升到 2017 年 的 78%，投资额则回落至 37%。
► 中国东部地区占到外资企业数量和金额的 80%以上。广东、江苏、上海、北京、浙 江是外商投资总额最大的省市，合计占比超过 60%（图表 80）。
► 外商独资是外资企业设立的最主要形式。2019 年，外商独资企业占到新设立外商投 资企业数量和投资金额的 83 和 67%（图表 83 和 84），采取这一形式的外资数量有 所上升但投资金额略微占比下降。从存量外商投资企业注册资本来看，外方资本占 比约 76%，中方资本占比约 24%（图表 72）。批发零售、制造业和商务服务是外方 注册资本占比较高的行业（图表 81）。
量化测算：跨国公司在中国收入约为 2 万亿美元；2019 年收入下滑
为了估算跨国公司对于中国大陆地区的收入敞口，我们筛选了 MSCI 全球指数成分中来自 海外国家和地区的上市公司，合计 2,234 家，基本涵盖了世界 500 强企业中的绝大部分。 根据我们对这些公司财务数据的分析，得到以下结果：
► 跨国公司对中国大陆收入约为 2.0 万亿美元。2,234 家跨国公司中，2019 财年来自 中国大陆的收入约为 2.0 万亿美元，占这些公司全部收入的 5.2%（图表 87），虽比 2018 年有所轻微下降，但近 5 年年化复合增长 4.6%。41%的跨国公司对中国收入敞 口大于 5%，22%的跨国公司对中国收入敞口大于 10%（图表 88）。
► 分板块看，除半导体、能源和保险外，2019 年多数行业来自中国收入的同比增速较 2018 年出现放缓，部分甚至出现负增长，例如家庭与个人用品、医疗设备与服务、 运输、食品零售等（图表 85 和 86）。
► 发达国家在中国大陆收入规模较大，亚洲国家和地区在中国大陆收入占比较高。海 外跨国公司在中国大陆的收入最多的国家和地区包括美国、日本、英国和韩国等， 中国大陆收入占比最高的国家和地区包括新加坡、中国台湾、澳大利亚和韩国等（ 图 表 94）。
“新经济”板块占半壁江山。海外跨国公司在中国大陆的收入最多的行业是原材料、资 本品、能源和技术硬件等，中国大陆收入占公司收入比重最高的行业是电信业务、技术 硬件和保险和原材料等（图表 95）。 2007 年-2016 年跨国公司在中国的收入中，“新经济” 行业的占比逐渐上升，而后开始下降，2019 年跨国公司在中国的收入约为 54%（图 93）。 奥地利、波兰、卡塔尔、中国台湾公司在中国大陆的收入，“新经济”行业占比较高。
► 跨国公司股价已在反映中国经济转型。2003 至 2008 年间，中国经济的高速增长提 振了对中国敞口较大的“老经济”板块跨国公司的股价表现。但这一趋势从 2011 年开始明显逆转，随着中国经济从投资向消费和科技转型，“新经济”板块开始大幅 跑赢。这与海外中资股中“新经济”开始跑赢的时点大体一致。
跨国企业在华供应链：集中在广东、浙江、江苏；美国在华公司产品八成供应本地
从自下而上角度，我们汇总了 83 家跨国公司在中国供应商分布情，整体来看，供应商较 为集中在广东、浙江、江苏等地。
从自上而下视角，根据 BEA 的统计，截止 2017 年，所有美国持股超过 10%的子公司和关 联方在中国总计 4500 家、雇员人数~221 万，其中，资产、销售或利润超过 2500 万美元 的机构~1959 家。美国在中国的所有关联方资产总规模~7270 亿美元，总收入~5439 亿美 元，占整体的 2.6%和 7.6%。具体而言，
1) 分地区看，美国企业雇员主要分布在上海、北京、深圳、苏州、广州等地。
2) 分行业看，化工、电脑与电子产品、零售、交运设备美国企业在华雇员人数最多。
3) 从供应链情况看，2017 年美国公司在中国大陆下属机构提供的产品和服务规模为 3734 亿美元，其中 82%供应给中国境内的外资关联方或其他企业，12%供应海外其 他地区、6.5%供给美国本土母公司或其他企业。根据我们的合理推测，供给关联方 产品可能大体属于中间产品，这一部分约占总产值的 20%，而剩下的 80%中可能也 有相当比例为中间产品，因此说明对全球产业链将产生一定影响。进一步从不同行 业看，除批发贸易外，化工、电子产品、交通运输设备占比最高（图表 98）。
在前文的分析基础上，我们判断：
1） 产业转移的现象暂时不宜过度担心；
2） 中长期来看，中国具有四大产业优势，如果进一步开放拥抱世界、进一步改革挖掘 内需、促进产业创新升级，纯从经济的角度，不必过度担心外部干扰。
结合国际的环境的变化及中国的政策调整，我们认为有如下几个投资主线值得关注：
1）“纯内需”：中国不仅短期，长期来看也将更加重视内需；
2）消费升级与产业升级：中国产业竞争力依托四大优势继续增强，进一步走向高附加值 领域，将带来收入增长并推动消费升级。消费升级与产业升级是近年我们持续推荐的大 趋势。
3）进口替代：外围环境的变化也会促使中国更加要重视创新升级，减少对进口的依赖。
我们在中金分析员有研究覆盖的股票基础上，按照上述三大主题做了梳理，A 股和海外 中资股组合分别参见图 111-115。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）
如需完整报告请登录【未来智库官网】。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
