需求端：电视消耗八成 LCD产能，增长关键变量是电视平均尺寸。 （1）电视平均尺寸的 提升是需求增长的主要动力，高世代线、低价格会加速这一过程；（2）线性外推未来全 球电视面板平均尺寸每年增长 1 寸，则需求端增速预计约 5~8%。假设中国超高清计划 推动下，国内 55 寸及以上渗透率快速上升，需求端增速增加 1 个百分点左右。假设受益 于面板价格走低、10.5 代线切割大尺寸面板的经济效益，全球 50 寸以上面板渗透率提 升加快，需求端增速再增加 2 个百分点左右。
平均尺寸增长推动力：供给导致低价，低价消耗更多供给
电视消耗八成 LCD 产能，增长关键变量是电视平均尺寸。面板需求的增长核心在于电视 平均尺寸的变化。
价格下降刺激电视平均尺寸拔升，高世代量产会加速这个过程。业界对于电视面板平均 尺寸的预期，基本上是每年增长 1 寸。根据我们的研究，这个增长并不是自发增长，背 后往往是由于需求端（产业政策、家电下乡等）或者供给端（高世代线切大面板经济效 益更高），导致大尺寸电视价格下降，进而刺激需求增加的缘故，而这些变化不一定是连 续的，呈现结果为供给端主导的阶段性抬升电视平均尺寸。面板价格下降拔升电视平均 尺寸，这个重要性在 10.5 代线得到放大，却没有得到市场足够的重视。背后的逻辑线为： 高世代线量产——供给过剩——价格下降——大尺寸电视性价比提升，销量增长——平 均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。
以 witsview 数据为例，上一波面板价格低点出现在 2016Q1~Q2，TV 平均尺寸的增长贯 穿于 2015Q4~2016Q4，两者时间基本匹配。这背后供给的增长主要来自于大陆京东方 B5、B8、B10；华星光电 T2；LGD 广州 GP 等多条 8.5 代线产能的释放。2016H2 以后， 面板价格进入上行周期，TV 平均尺寸缺乏明显增长，因为大尺寸电视价格会高居不下。
平均尺寸逻辑的验证：2018Q3 以来面板平均尺寸重进上升通道。参照 witsview 最新披 露的数据，平均尺寸在 2018Q3 重新进入明显上升通道。价格下降是平均尺寸提升的重 要原因，一方面，这是现有产能的由于 32 寸及 43 寸面板价格达历史新低，已经比较接 近面板厂商的现金成本，面板厂供给也相应进行调整，增加 55 寸及以上的产能；另一方 面，10.5 代线在切 65 寸及以上的大面板拥有较高经济效益，京东方 B9 和华星光电 T6 在 2018 年的释放对于大尺寸供给有较大影响。目前，50 寸以上的液晶 TV 面板占全部 TV 面板出货面积比重达到了 51%，大尺寸面板渗透率明显提高。
需求端：电视消耗 80%面积，需求增长主要来自电视大屏化
电视消耗八成 LCD 产能，是需求的主力品类。几大主要主流显示应用出货量并不会显 著增长，关键变化在于电视面板平均尺寸。大尺寸面板行业下游应用较广，主要包括电 脑、PC、NB、平板等。根据 Witsview 数据，2018 年，全球大尺寸面板出货面积 1.99 亿 平米，其中电视面板 1.59 亿平米，占比 80%，其余分别为笔电 0.11 亿平米，显示器 0.23 亿平米，平板 0.05 亿平米。
电视出货量 2019 年较为疲弱，2020 年将重返高增长。根据 witsview 数据，2018 年全 球大尺寸液晶面板出货量为 TV 面板 2.86 亿片（YoY +8.5%）、 Monitor 面板 1.51 亿片 （YoY +9.9%）、NB 面板 1.87 亿片（YoY +5.4%）、Tablet 面板 1.84 亿片（YoY -10.8%） 。 液晶 TV 面板出货量增速呈现周期波动，一般而言增速约 1~9%，而 TV 面板面积增速往 往高于出货量增速，其中的差异就源自电视大屏化趋势。受每四年一次的奥运会和每四 年一次的世界杯的影响，电视出货量呈现偶数年增长快，奇数年增长较慢。2019 年受高 基数及全球贸易冲突影响，我们预计出货量是负增长。
面板价格疲弱反映行业库存过高，降价求售只是第一步，行业处于底部，降低稼动率以 及推迟资本开支计划昭示行业拐点。一般而言，电视 OEM 厂商会保留 3~4 周的面板库 存，并且 OEM 厂商在面板价格上涨周期里会增加备货量以防成本进一步提高，在面板价 格下降周期里减少库存以获得更低的成本。一般而言，Q1~Q2 会存在比较明显备货行为， Q3~Q4 迎来消费旺季。但 2018 年受全球经济环境不确定性，需求相对较弱，并且 19Q1~Q2 存货堆积创新高，因而下游需求较弱，处于去库存阶段，这导致面板厂降价求 售，继续降低稼动率，进而推出行业资本开支计划。
需求情景 A：线性假设 2019~2023 年 TV 平均尺寸每年增加 1 寸
近几年 TV 面板平均尺寸每年大概增加 1 寸，按此线性外推未来每年面板面积需求增速 约 5~8%。根据测算，2018 年电视面板平均尺寸为 44.8 寸，我们预计 2019 年平均尺 寸达到 45.7。并且，按照历史经验，预计 2019~2023 年年平均尺寸增加 1 寸。在这种 假设条件下（需求情景 A），我们测算未来面板面积需求增速保持 5~8%。
需求情景 B：中国超高清计划，国内电视平均尺寸在 2023 年达到 55 寸
发展超高清视频将直接拉动大尺寸电视需求。根据 2019 年 4 月印发的《超高清行业发 展行动计划》提出，2020 年 4K 电视销量要占总电视销量的 40%，2022 年 4K 电视全面 普及、8K 电视销量要占总电视销量的 5%。同时，内容端，推动 4K 频道、4K 直播、4K 视频等发展；应用端，2020 年开展文教娱乐、安防监控、医疗健康、智能交通、工业制 造等领域应用示范，2022 年上述领域实现规模化应用。
液晶面板受益，需求增速提高约 1 个百分点。4K 电视会以 55 寸及以上的电视面板作为 显示屏，随着 4K 渗透率提升，将会拉动电视面板尺寸。按超高清计划规划，2022 年 4K 电视将全面普及。因此，基于需求情景 A 的前提下，我们假设到 2023 年大陆电视面板 平均尺寸达到 55 寸，由于国内电视出货量大约占全球 30%左右，测算下来全球 TV 面 板平均尺寸每年增加 1.25（比需求情景 A 多 0.25 寸），则 2020~2023 年大概每年需求 增速比情景 A 提升 1 个百分点，增速达到 6~9%。
需求情景 C： 受益于 10.5 代线及低价格因素，60 寸及以上电视面板占比迅速提升
在更乐观的角度下，我们研判平均尺寸增速会比 A 及 B 两种情况更高。主要原因如下： （1）面板供过于求，低价格使得需求端得到进一步增加；（2）32 寸面板价格过低，10.5 代线对于 65/75 寸等面板尺寸具有天然的经济切割效率，供应端会向中高端尺寸倾斜。
类似于 8.5 代线推动 50~59 寸电视面板出货，10.5 代线有望推动 60 寸以上电视面板 出货。这种情境下，我们具体分析全球电视机出货量的尺寸分布。截止 2018 年，60 寸 电视面板及以上出货量比重约 8%，50~59 寸占比 22%。如果具体看 50~59 寸电视的 增长，可以很明显发现 50~59 寸的放量增长集中于 2011~2015 年，这段时间正是 8.5 代集中释放期间（2011~2015 年共有 10 条 8.5 代线投产，京东方 3 条、华星光电 2 条） ， 叠加价格走低。目前看，10.5 代线的集中投产和价格走低，同样有望推动 60 寸及以上 面板尺寸的迅速增长。
液晶面板受益，需求增速提高约 2 个百分点。基于需求情景 A 的前提下，我们预计未来 50~59寸、60寸以上电视面板出货量比重会不断提高，到2023年分别达到30%和21%。 这样测算下来全球 TV 面板平均尺寸每年增加 1.39（比需求情景 A 多 0.39 寸），则 2020~2023 年大概每年需求增速比情景 A 提升 2 个百分点，增速达到 7~10%。
韩国关厂进度与大陆建厂进度都有超预期可能。面板行业供过于求、价格疲软时，面板 厂商会首先会降价求售，其次降低稼动率，进而推迟资本开支。（1）长期看，目前液晶 面板投资是最后一波高峰，后续不再有新产能开出，长期会寻得一个供需平衡。（2）短 期看，韩国厂关厂程度和进度是影响供给的关键变量，此外国内未开出的 10.5 代线推迟 或中止也是重要超预期的机会点。
中长期看，面板建设高峰期已过
目前，各个厂商当前规划的液晶面板基本上属于最后一波 LCD 投资高峰。投资最积极的 大陆厂商京东方、华星光电等未来新规划投资大概率只会投 OLED。OLED 大尺寸良率较 低，因此 OLED 电视价格较贵。中长期看，大尺寸 OLED 尚在培育期，LCD 行业由投资 过热逐渐恢复理性，LCD 供给和需求结构将大幅改善。
长期看面板供需重新平衡。随着面板需求面积达到 2 亿平方米以上，能够对供需有结构 性影响的仅剩下 8.5 代及 10.5 代线等高世代线。目前全球 10.5 代线规划的仅有京东方 两条、华星光电两条、夏普两条（含广州）、惠科一条，这些产线的投资者以大陆面板厂 为主，且目前规划产线应为最后一波投资，长期看LCD面板的投资将逐渐趋向合理范围。
如果将全球液晶大尺寸分为几种类别，（1）产能退出类：三星、LGD；（ 2）产能维持类： 友达、群创；（3）产能增长类：京东方、华星光电、夏普；（4）产能爆发类：CEC、惠科。 产能维持类和产能增长类这两类型的公司未来产能规划的确定性较强，因此，需要重点 关注的是：1、产能退出类什么时候退产能、退多少产能；2、产能爆发类规划产能是否 落地、新建产线稼动率和良率是否符合预期。
（1）产能退出类：三星（2018 年全球 LCD面板出货面积市占率 15%，下同）、LGD （20%）， LCD 产能只减不增。其战略中心已由 LCD 向 OLED 转移，LCD 产能只减不 增，其关厂将直接利好产业的供需结构。
（2）产能维持类：友达（12%）、群创（15%）， LCD 产能不增不减。友达、群创的 高世代线产能并不多，其产线分布广泛，在 5、5.5、6 代线等均有拥有大量产能，7.5 及 8.5 部分产能与大陆及韩国厂相比相对较少。这类厂商仅在部分产线和供需投资增加现 有产线的产能效率，在面板价格低迷时会降低稼动率。这些厂商缺乏大规模资本，没有 投资高世代线 LCD 及 OLED 的计划。
友达、群创财务目标较为稳健，发力利基市场。友达未来每年 300~400 亿新台币资本开 支，主要用于改善现有资产价值，目标是健康的财务结构和稳健的资本支出，利基市场 发力在于少量、多样、客制化。群创同样在巩固大尺寸 TV 面板，去化产能的同时去创造 诸如智慧零售等利基市场需求。
（3）产能增长类：京东方（18%）、华星光电（9%）、夏普（3%），均有两条 10.5 代 线爬产或在建，且有较为丰富运营高世代线的经验和能力，是最稳定的供给增长来源。 这些高世代线产能主要将会应用于 65 寸、75 寸及以上的大尺寸电视，一方面有利于新 产能去化，另一方面促进大尺寸电视价格下降和渗透率提升。
长期看，京东方、华星光电出货面积将大幅增长，京东方出货面积有望在 2019 或 2020 年成为全球第一。根据我们的估算，随着京东方 B9 和 B17 的贡献，其面板出货面积从 2018 年的 3492 万平米增长至 2020 年的 5347 万平米，增长 53%；随着华星光电 T6 和 T7 的贡献，其面板出货面积从 2018 年的 1820 万平米，增长至 2020 年的 2782 万平米， 增长 53%。且 2021 年、2022 年京东方及华星光电的 LCD 出货面积仍在快速增长。
（4）产能爆发类：CEC（熊猫及彩虹）（4%）、惠科（2%），较缺乏成功的高世代线运 营经验，但又有较为庞大的面板投资计划，为面板供给侧带来较大不确定性。根据已经 宣布的规划产线，CEC 旗下共有 4 条 8.5 代线，惠科有 3 条 8.5 代线、一条 10.5 代线， 如果这些厂的产能顺利释放，对未来的供给冲击较大。
CEC 产线目前为止爬产较为顺利，出货面积增长明显。中电熊猫在南京已经运营了一条 6 代线（90K/月）和一条 8.5 代线（60K/月），2018 年出货面积 657 万平米；且 2018 年 新开的彩虹光电也达 188 万平米。2019H1，CEC 的出货面积环比、同比均有明显增长。 如果预计未来咸阳和成都的产线爬产按现有趋势，产能保持顺利开出，那么其市占率在 2020 年将达到 8%。
惠科 2017 年开始运营面板，扩产幅度为市场最大。作为国内民营面板企业，公司 8.5 代线的投资效率较高（即投资金额/设计月产能较小）。2017 年第一条金渝光电 8.5 代线 一期量产，爬产也较为顺利。2019~2021 年每年会有一条新产线量产。如果预计未来三 条产线爬产速度与金渝光电相似，那么其市占率在 2020 年将达到 6%。同样，作为民企， 惠科在建及拟建产线的投资节奏，很有可能根据面板价格而变化，因此产线释放有会不 确定性。
CEC 及惠科，作为面板市场“准生力军”（事实上 CEC 布局 6 代线 2011 年投产，已经 有较长历史），可能对 LCD供给侧产生较大扰动。一方面加速了大陆面板对于韩、台液 晶面板的替代；另一方面其产能、良率释放具有相对较大不确定性。基于上面的假设， 2022 年，惠科 LCD 面板市占率预计将为 11%，CEC 为 7%，同期群创约 11%，友达 9%。
供给的关键变量在于韩国关厂进度、面板厂资本开支下降
供给情景 1： 三星只关闭 L8-1 工厂，2019~2021 年持续供过于求
韩国三星 L1~L6 等中低世代产线基本已经关停，L7-1（7 代线）在 2016 年关停时对全 球面板供需结构产生较大冲击。目前，三星在产的液晶面板产线主要为 L7-2（7 代线）， L8-1（8.5 代线）、L8-2（8.5 代线）、苏州厂（8.5 代线）。三星计划将更多 LCD 产能陆续 转为 QD-OLED。
根据 Digitimes 预估，2019 年关掉 L8-1-1，即减少 80K，转化为 30K QD-OLED 产能； 预估 2020 年减少 L8-1-2 的 30~50K 产能，转化为 15~20K QD-OLED。
如果参照 IHS 估计，2018 年三星电视面板出货约 3800~3900 万片，关闭 L8-1 后将减 少 1000 万片，也大约是 25%。根据 Witsview 数据，三星在 2018 年出货面积约 3028 万平米，占全球大尺寸（TV、PC、平板）出货面积的 15%。我们预计 L8-1 退出及 L8-21 关闭 30K 产能，三星出货面积预计将大约降低 25%。换而言之，三星退出的产能占全 球 LCD 供给面积约 3.5~4.0%。
在这种假设下，全球液晶面积供给在 2019~2021 年保持较高增速，直到 2023 年及以 后才会明显下降。基于情景 1 和需求景气 A 的假设（下同），面板行业将在 2019~2022 年持续供过于求（供给/需求>110%）。然而，根据我们的分析，实际供求关系并不会那 么失衡，主要由于（1）面板厂持续亏损，进行产能及产线调整，推迟资本开支，供给不 会上升那么快；（2）电视大屏化持续消化更多需求，高世代线切割大尺寸具有经济效益， 且商显/教育等需求还有进一步增长的空间。
供给情景 2：夏普广州 10.5 代及惠科 10.5 代线没有如期开出，2020 年进入供需平衡
由于行业供过于求，价格低迷，面板厂商普遍降低了产能利用率，并进而推迟或降低资 本开支。夏普在近期财报会议上已经暂时中止 SDP 建厂计划，我们预计夏普广州 10.5 代 线规划产能从 90K 降低到 30~40K，并且未来有可能进一步中止投资。国内未落地的高 世代线不确定性在加大。因此，我们假设夏普广州 10.5 代线和惠科 10.5 代线投资计划 搁置中止，减少两条 10.5 代线直接降低需求增速。
在这种假设下，全球液晶面积供给在 2019~2021 年保持增速相比情景 1 有所降低， 2022 年及以后供给增速迅速降低。我们预期广州的 10.5 代线和惠科的 10.5 代线实质 上建厂、投产并不能如期进行，供给的增长也就集中于 19~21 年，行业内后续也没有进 一步的 LCD 投资计划。在这种情景下，LCD 在 2020~2021 年基本供需平衡（供给/需求 在 110%附近），在 2022~2023 年进入供不应求（供给/需求<110%）阶段。
供给情景 3：韩国在 20~21 年持续关闭 LCD 产能，面板将迎来供给短缺
假设三星、LGD 在未来 20~21 年持续退出 LCD 产能，那么液晶面板供给面积增速在 2021 年就会迎来断崖式下滑。 （1）三星有可能加速退出液晶产能的计划，在 19 年退出 L8-1 的基础上，未来两年将所有 8.5 代线产能全部退出，这意味着 LCD 约 15%的产能 在两年内基本退出，这种情境下液晶面板供需结构将有望迎来根本性的逆转。LCD 供给 面积增速在 2020 年以后明显往下调整。（2）事实上，不仅三星可能会加大退厂力度， LGD 也可能会超预期的退出产能。LGD 目前是全球液晶面板出货面积最大的公司，2018 年市占率为 20%。LGD 中低世代线基本关掉或转 OLED，目前产能主要为 P7（7.5 代线）、 P8（8.5 代线）、P9（8.5 代线）和广州 GP（8.5 代线）。随着 P10 和广州 OLED 产线投入 的增加，其液晶面板战略动向可以持续关注。
如何理解 QD-OLED 对于液晶需求替代效应的负面影响？三星退厂转化为 QD-OLED， QD-OLED 减少 LCD 电视需求的影响并不会很大。首先，供给端：（1）产能转化产能有 建设和爬坡期；（2）大尺寸 OLED 生产工艺较难，良率与成熟的已经产线不可比拟；（3） 产能有一个较大的转化比率，根据 digitimes 的估计，产能从 LCD 转化为 QD-OLED，产 出面积会需要减半以上，80K 的 LCD 仅能转化为 30K 的 QD-OLED。其次，需求端，OLED电视在 2018 年全球销量仅为 250 万台，2019 年预计达 350 万台，仅占全球电视销量 1~2%。
在这种情境下，LCD 在 2020 年进入供不应求阶段，2021 年及以后供给会相当紧张。 但实际上不会出现这么紧张的情况，（1）因为供给紧张导致的价格高涨会催生新的资本 开支以及韩国厂关厂的推迟；（2）由于三星/LGD 工厂较多，且出货面积在 2018 年合计 达到 35%，因此我们将关厂节奏平滑化处理，实际上关厂行为可能更加集中。
根据对于供给和需求的分析，我们判断面板行业目前处于底部位置。长期供需关系过于 悲观，事实上供给方面韩国退厂、国内 10.5 代线投资不及预期，需求方面液晶电视大 屏化等多方面均有超预期的可能性存在，面板行业长期将趋向于供需平衡。
面板价格持续疲弱，多尺寸均创新低。根据 IHS 数据，从 2019 年 8 月跟踪的近期面板 价格数据， 32 寸面板价格为 33 美元（环比-2 美元）；43 寸面板价格为 75 美元（环比 -4 美元）；50 寸面板价格为 90 美元（环比-7 美元）；55 寸面板价格 106 美元（环比-10 美元）；65 寸面板价格 170 美元（环比-10 美元）。
根据 witsview 报价数据，2019 年上旬价格跌幅收窄。55 寸跌幅收窄至-2 美元，43 寸跌 幅收窄至-1 美元，32 寸则实现止跌。
根据群智咨询面板价格数据，32 寸面板在 9 月份报价 33 美元，同样出现了价格止跌， 边际企稳迹象。
对 TFT-LCD 的成本进行拆分，据台湾省工研院经资中心分析显示，以 15 寸为例，TFTLCD 的成本结构以材料成本为主，占比为 62.82%，此外还包括折旧（9.93%）、贩售经 费（6.93%）、 R&D（5.32%）、人力成本（6.4%）等。材料成本中，彩色滤光片、背光 模组、驱动 IC、偏光片价值量最高，占比分别为 16.6%、11.59%、10.33%和 7.47%。
我们比较了近五年 32 寸 TFT-LCD 成本结构，发现液晶分子降价、低折旧和设备高成 熟度、是面板成本缩减的主要推手。从成本结构来看，材料成本占比由 14Q1 的 63.94% 攀升至 19Q1 的 70.0%，其中主要变化由于：a）偏光片、驱动 IC 及其他材料的成本比 重均有明显增长；b）折旧占比逐步减少。
目前看，主要 TV 尺寸获利空间迅速收窄，其中 32/55 寸在 19Q3 的平均价格已经跌 破了现金成本，其他尺寸也仅有微利。
竞争：产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极， 毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期的到来，相对竞 争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着 10.5 代线的开出，65 寸 等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。
产线竞争力分析：高世代更具经济效益，大陆厂商具有后发优势
我们统计了五年包括 TV、PC、平板在内的中、大尺寸 LCD 月度出货量，可以发现 2016 年及以前，大尺寸 TFT-LCD 的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年 9 月-11 月出 货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求 依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方 10.5 代、彩虹光电 8.6 代以及中电 -熊猫 8.6 代等在 1H18 量产引起产能扩张、二季度以来玻璃投入、产能利用率和良率提 高，面板商转而通过降低价格推动出货。
8.5 代、10.5 代线相对于早期产线有其后发优势。市场普遍关注于总量上面板投资的增 加导致行业供给过剩，我们此处要强调，面板行业在技术上面临长周期的拐点，结构上 的竞争分化值得重点分析。
面板产业发展最早的是日本厂商夏普等，但由于日本宏观经济、技术及资本的保守，LCD 产业的蛋糕很快由韩国、台湾厂商先后主导，直到大陆厂商逐渐投产追赶。目前全球面 板产能主要集中于韩国、台湾、大陆三个地方。
台湾厂商现有产能分布广泛度。台湾厂商从 1998 年开始投资面板产线，投资高峰期集 中于 21 世纪头十年，在 2003~2009 年液晶面板投资占同期台湾制造业固定资产投资 1/3 以上。友达拥有四条 3.5 代线、一条 4 代线、四条 5 代线、两条 6 代线、两条 7.5 代 线、两条 8.5 代线。友达最后一条 8.5 代线 L8B 量产时间为 2011 年，后续再无新建厂 房，更多是基于现有产线进行调整和增加部分设备。类似的，群创拥有两条 3.5 代、一 条 4 代、一条 4.5 代、三条 5 代、一条 5.5 代、两条 6 代、一条 7.5 代、一条 8.5 代线。 台厂产能配置较为完整，产品线覆盖也较广泛，从小尺寸到大尺寸均有供应。
韩厂战略方向是 OLED，LCD产能集中于 7.5~8.5 代。韩国厂投资面板比台湾企业早， 在 1996 年就开始投资第一条 3.5 代线。韩国厂通过转为研发线、变卖设备和调整至生 产 OLED 等方式，将中小尺寸的 LCD 产能基本关停，诸如三星的 L1~L6 和 L7-1；LGD 的 P1~6 等产线均如此。因此韩国的产能结构与台湾不同，韩国在 7.5、8.5 代等高世代 集中了丰富的 LCD 产能。韩国与台湾战略选择的不同，一个重要原因便是韩国厂拥有 OLED 技术研发和深厚的资本两大优势。以三星为例，2017 年其 OLED 在显示业务营收 占比达到 69%，OLED 显示占全球市占率的 96%。OLED 的产能利用率成了其显示业务 盈利能力的关键，LCD 业务重要性越来越低。
大陆厂商优势产能集中于 8.5 代、10.5 代。大陆投资面板的标志性事件是 2003 年京东方成立，其第一条 5 代线在 2005 年量产。大陆技术积累较薄弱，经过较长的引入期和 追赶期。真正产能爆发集可以分为两波：（1）第一波：2011~2015 年，京东方和华星光 电的 8.5 代释放为主；（2）第二波：2018~2021，京东方和华星光电的 10.5 代、CEC 和 惠科的 8.5 代释放。2019~2021 年大陆的优势会逐渐显现，一方面 2011 年开始投放的 8.5 代线逐步退出折旧，另一方面 2018 年投放的 10.5 代线切割大尺寸经济效率更高。
高世代在切割大尺寸 TFT-LCD具有更高切割效率、更低单位面积成本。假设各面板 AR 为 16:9，一块玻璃基板切割得到一种面板尺寸，我们计算了高世代（G8-G11）基板对应 的 32’’至 88’’面板的经济切割方法。G8.x 适合切割 32’’ -58’’， G10.x 获得 60’’ -75’’的效率更高，70’’或 75’’面板，G10.5 都能切割到 6 片。如群创光电 G8.6 的 切割方法包括 8 块 50’’或 6 块 58’’，两种方案的切割效率可达到 92%和 93%。另一 方面，利用合理的面板布局，高世代可实现更高混合切割灵活度，如群创光电的 G8.6 采 用 8*45’’ +8*23’’混合切割，CEC 熊猫的 G8.6 采用 3*68’’ +2*58’’ 和 3*65’’ +2*58’’两种方案。
在不考虑 8.5 代具有的 MMG 切割技术下（同时切割 8 片 43 寸和 8 片 21.5 寸的混切技 术），以 2019 年 4 月上旬的面板价格预估，大致测算主要世代产线对应切割面板数量及 产生的销售额。同时，以产线投资金额的 60%，分作 7 年折旧期估算每块基板的折旧。 根据我们的估算结果，（1）8.5 代线在切割 32 寸时具有较强替代效应，单基板价值量比 6 代线翻倍以上；（2）10.5 代线在切 65 寸时具有类似的强替代效应，单基板价值量比 8.5 代线翻倍以上；（3）随着面板尺寸的增加，折旧占比在减小，产线的世代提升有其后 发优势。
财务分析：大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权
面板行业资本开支主要集中于大陆。分析主要面板厂资本开支，2013 年以后京东方远超竞争对手，2018 年为 79 亿美元。按京东方现有规划，2020 年是资本开始高峰的尾声， 往后看每年约 200 亿元资本开支，主要用于 OLED。TCL 集团规划，未来 3 年投资 800 亿元于半导体显示等领域。相比之下，友达、群创每年的资本开支在 15 亿美元以内。资 产负债率也反映相似的变化，2013年之后京东方资产负债率一路上扬至2018年的60%， 群创、友达一路向下分别至 36%、49%。事实上，京东方等大陆长生投资资金不仅仅使 用表内的资产负债项目，更依靠地方政府及没有并表的项目贷款，进行战略投入，快速 起量。
大陆面板厂毛利率高于海外同行。以 2014 年为界限，大陆厂商在 2014 年之后毛利率表 现就持续强于国外厂商，根据前文分析，我们认为主要是两个原因：（1）逆势扩张下 8.5 代线的相对优势；（2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014 年以后京东方毛利 率平均比友达、群创高 7~8 个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优 势、折旧政策差异。
大陆厂商折旧比重还有下降空间。从折旧与摊销占营业收入比重进行分析，2014 年以后， 基本是顺序为华星光电（国盛预估）>京东方>友达及群创。华星光电折旧期为 7 年；京 东方折旧期为 10 年；台湾企业主要产线折旧已经结束。以 2014~2016 年数据作为参考 （2017年面板价格影响过大），台湾企业折旧与摊销的比重约13~15%，京东方15~17%， 我们预估华星光电 17~20%。展望未来，一方面华星光电和京东方分别在 2019 年、2021年开始退出 8.5 代线的折旧；另一方面两者还在积极进行大规模资本开支，新产线效率 高（部分反映在经济切割下，折旧/营收比重下降），因此我们预估未来大陆厂商该比重 将下降。
大陆面板厂 EBITDA 表现优于海外同行。考察 2014 年以后的 EBITDA 表现，京东方比 友达、群创优势缩小到 3~4 个百分点；华星光电比友达、群创优势扩大到 8~10 个百分 点。2017、2018 年京东方其他收益分别占营业收入 0.78%、2.06%。相比于毛利率，不 考虑折旧、利息和所得税的 EBITDA 更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营能 力仍超过海外同行。
从近几个季度的经营情况观测，主要面板厂均进入收入端环比、同比下降，盈利端持续 亏损的阶段，基本面边际上难以进一步恶化。相比之下，大陆厂商财务表现优化海外同 行。根据我们上述分析，当前阶段属于行业底部区域。
综上所述：大陆厂商投资积极，毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并 且，随着 10.5 代线的开出，65 寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手 中。
从长周期角度看，台湾面板企业进入成熟阶段，大陆企业尚属成长期，市场赋予不同 PB 估值。对于海外面板公司，2008~2009 年是一个拐点，在此之前，友达、群创、LGD 的 收入呈现上升趋势，PB 估值维持在 1.7 及以上，在经历了经济危机后，收入与投资均开 始停滞，2012 年以来，友达、群创 PB 均值维持在 0.4~0.8 之间；LGD 基本在 0.8~1.0 之间。京东方的收入从 2010 年以后持续往上走，PB 均值在 1~2 之间。
分析前两轮面板价格上涨，面板价格基本同步于京东方的毛利率表现，领先于股价。 （1） 2014 年 3 月面板价格触底反弹，股价大概滞后 6 个月后开始暴涨，但这一轮主要受大盘 影响，公司利润率和盈利情况与 2013 年相差不大。（2）2016 年 2 月面板价格触底反弹， 股价大概滞后 8 个月后开始暴涨，此时面板价格边际上已经停止上升了，但当时面板价 格水位对于公司利润率和盈利情况有大幅改善的作用。后续进一步发酵 OLED 概念，股 价进一步推高。
长期看好京东方面板龙头地位，柔性 AMOLED 量产增厚利润。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED 量产及新产线投放增厚公司业绩。面板行业的投资价值 会逐渐显现。面板投资热潮已过，国内面板龙头京东方在全球的话语权逐渐提升，规模 与日俱增，具备长期投资价值。
TCL 集团盈利稳定，成长具有确定性。公司重组后，聚焦主业，凸显华星光电面板盈利 能力的稳定性。2019 年 TCL 集团收入端迎来 T6 和 T3 放量，成本端 T1 折旧开始结束， 盈利能力较强。公司原来两条 8.5 代线满产，新增 T6和 T7 两条 10.5 代线；T3放量后， 我们预计 OLED 产线 T4在 19Q4 年也将量产。
（报告来源：国盛证券）
登陆未来智库www.vzkoo.com获取高端报告。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
