参考长江策略组此前发布的估值系列深度报告《如何给不确定性合理估值？——科技股 估值方法论》，我们认为，在不同环境下，无论市场是否给予科技类公司以估值溢价或 估值折价，但作为上市公司，最终市场关注的仍应是科技股公司的部分重点指标。在不 同成长阶段由于关注的核心因素不同，最终导致科技股适用的估值方法有所不同。不同周期阶段科技股估值的核心矛盾与估值方法总结
1、初创阶段科技公司核心矛盾：处于初创阶段的科技公司，产品和服务处于概念孵化 期，尚未贡献营业收入。公司未来发展面临较大不确定性，发展的持续性存疑。与此同 时，由于经营和财务数据的缺失，无法使用传统的现金流预测再贴现的方法估值。
初创阶段科技公司适用的估值方法：对初创期高科技公司的价值判断，将全部取决于对 公司未来增长空间及可能性的预期，可使用市场空间估算法和实物期权法进行估值。
2、成长早期科技公司核心矛盾：处于年幼成长期的科技公司，随产品和服务落地投产， 公司收入转正，但整体水平仍较低，规模较小。而公司费用化研发投入很高，盈利方面 仍处于亏损阶段。成长初期的科技公司价值多数取决于对其潜在市场空间的测算及公司 收入、规模扩张能力的预期——能否迅速占据市场份额并实现规模扩张是核心。
成长早期科技公司适用的估值方法：此时，以营业收入为估值要素的 P/S（EV/Sales） 估值方法较为适用，能够适应净利润为负的现实，反映公司在年幼成长期的产品变现能 力。调整后的相对估值方法也常被用于对此阶段的公司估值，包括考虑加回研发开支的 调整后 P/S，即总市值/（营业收入+研发投入），研发投入倍数等。
3、成长期科技公司核心矛盾：当公司发展跃过早期的迅速扩张阶段之后，对其进行合 理估值不再仅仅需要观察公司的收入规模及毛利水平。在注重考核公司能否实现较高净 利润增长率的情况下，还需要同时关注公司对成本及费用端的把控能力，及现金流周转 情况（后二者决定了公司在高速发展期保持这一较高盈利水平的持续性）。
成长期科技公司适用的估值方法：从美国科技股估值案例来看，对处于成长阶段的科技 股会同时关注公司的净利润和现金流状况，因此相对估值法和绝对估值法均被广泛采 用。绝对估值法方面，海外较多采用以现金流折现模型对飞速成长期的科技股进行估值。 相对估值法方面，使用较多的包括 PE、PEG、EV/EBITDA、P/BV 等，以及调整后估 值，如 PE、no-cash PE、P/（E+ R&D）、 EV/（EBITDA+R&D）等。
4、成熟期科技公司核心矛盾：处于成熟期的行业通常呈现出强者恒强的竞争格局，规 模靠前的龙头公司往往能够获得市占份额的进一步提升。对这一阶段的科技类公司进行 估值时，需要重点考察的是公司的盈利能力强弱以及阶段内的稳定性与可持续性。
成熟期科技公司适用的估值方法：对这一阶段公司估值采用相对估值法较多。其次，由 于成熟期公司往往寻求新的增长动力，重视业务多元化发展，因此，分部估值法 SOTP （Sum of the Parts）也被广泛采用。另外，还可采用多项估值倍数取其中间值的方法。
海外科技股公司适用的估值方法普遍具有收敛性
参考长江策略组此前发布的科技股估值报告，认为随公司发展历程的不同、经济增长速 度的逐步平缓，海外科技股估值水平和估值方法的变化，最终具有收敛性特征。我们选 取了 66 家来自美股半导体、电子、电信、通信、专用机械设备和新能源设备行业的龙 头科技公司，考虑部分历史研报已不可得，我们按照 2010 年-2012 年、2014 年-2016 年、2018 年-2019 年三个阶段对各行业估值方法的变迁进行梳理统计。
随科技公司的逐步成长，在估值方法的适用性上呈现以下特点：1、相对估值法中，适 用于成长初期的市销率（P/S）类估值方法使用频率将逐步减少、适用于成熟发展阶段 的市净率（P/B）估值方法使用频率明显提升，此外，市盈率（P/E）估值法始终占据 较高的使用权重，基本在 50%左右。
2、绝对估值法中，FCF 倍数估值法的使用频率呈现明显下降趋势，相较而言，现金流 折现法（DCF）作为目前主流的科技股估值方法之一，近十年海外的使用频率明显抬升。
也就是说，在公司成长初期市场往往会重点关注科技公司的规模扩张能力，并在公司亏 损时仅针对营收指标进行市销率估值（或是调整后的简单市盈率估值）。但最终能够获 得市场认可、最终投资者关注的仍然是公司的核心竞争力以及盈利创造能力，而具备充 足的现金流则是维持较高盈利能力的必备条件，因此近年海外对 DCF 估值方法的使用 明显提升。随着行业与公司的发展逐步迈入成熟期，盈利能力将愈发取决于存量的资产 规模和资产质量，进而对 P/B等相对估值方法的使用频率有所抬升。
本章节中，我们试图通过纵观海外科技类上市公司在历史发展历程中，成熟投行分析师 给予的不同估值方法的演变过程，并基于传媒各细分行业（仅包括海内外有上市公司的 细分行业）所处的生命周期阶段及特点，对传媒股估值方法的适用规律进行总结。
当前传媒细分行业所处生命周期阶段
结合行业研究员意见，当前传媒领域各细分行业中，传统的出版发行、电影、电视、广 告、游戏板块均已迈入成熟阶段，其中，仅网络电影、网络平台电视剧、OTT 及 IPTV、 云游戏等几个新兴细分行业目前仍处于成长期。此外，包括电商平台、直播、短视频、 社交网络平台、共享经济平台等新兴细分行业目前也仍处于成长期。
纵观海外传媒龙头公司适用的估值方法及历史变迁
为了进一步从微观视角观察适用于传媒行业科技股的估值方法，我们基于各细分行业当 前发展阶段及特点，试图总结出龙头公司适用的估值方法，并同样按照 2010 年-2012 年、2014 年-2016 年、2018 年-2019 年这三个历史区间跨度，对传媒各细分行业新兴 成长类重点公司近年的估值方法变化进行梳理统计，基本符合上文中规律。
参考当前传媒各细分板块所处生命周期阶段及行业自身特点，从龙头公司方面来看，处 于成熟期的传统行业龙头公司估值方法以 FCF、DCF 为主，处于成长期行业龙头公司 的估值方法则以 P/E、P/S为主，此外较多公司采用 EV/EBITDA进行辅助估值。
从新兴成长类公司来看，早期适用的估值方法以 EV/ EBITDA、DCF 为主，随公司的逐 步发展和业务类型的扩张，近年多数公司以 P/E、DCF、EV/ EBITDA 估值方法为主，其中部分公司开始采用 SOTP 分部估值法对不同类型业务进行拆分估值，还有部分公司 将 P/GMV、PEG纳入估值体系，并以 P/BV 法计算出的估值倍数作为辅助参考。
Netflix：美国流媒体视频巨头的估值演变
Netflix 作为具有代表性的视频平台，由 DVD 租赁业务向流媒体视频业务转型，实现了 全球范围内的流媒体业务扩张，全球付费用户截至 19 年中期达到 1.6 亿。在业务转型 过程中，Netflix的估值方法经历数次转变，估值水平伴随向高景气度赛道的切换出现大 幅提升。
1、估值方法：Netflix 经历了从 DCF 估值到 EV/EBITDA分部估值的转变。
1）早期 Netflix 的主营业务以 DVD 租赁业务为主，公司现金流稳定，业绩稳健增长的 确定性高，因此对于早期 Netflix的估值以 DCF 为主；
2）2007 年 Netflix开始尝试向流媒体视频转型，公司引入流媒体业务并和 DVD 业务绑 定，在转型的过渡期间海外估值方法除 DCF 外，也开始采用 EV/EBITDA 的方式；
3）2011 年 Netflix 拆分流媒体业务与 DVD 业务，2012 年后 Netflix 流媒体业务高速增 长，相应的版权内容成本大幅增加，导致内容摊销费用剧增，同时自 2012 年开始，公 司净利润出现较大波动，这一阶段采用 EV/EBITDA 的估值方法较为合适（优于 PE 及 DCF 估值法），为进一步实现精确估值，海外当前的 Netflix 估值方法一般是基于 EV/EBITDA 对海内外流媒体业务及 DVD 业务进行分部估值。
2、估值水平：率先抢占高景气的视频流媒体赛道，业绩催化叠加付费用户高增助推估 值提升。
Netflix自转型流媒体业务以来，估值水平处于上升趋势。随着移动互联网的迅速发展， 流媒体视频正逐步侵蚀传统有线电视的收视份额，Netflix率先切入流媒体赛道，推出自 有原创内容，抢占美国流媒体市场的流量红利。17 年 Netflix 海外用户增长超预期，国 际流媒体业务扭亏为盈，业绩大幅增长，显著拉升了公司整体的估值水平。
3、现阶段估值：Netflix 进入成熟期，用户增速放缓影响业绩出现估值回落
19 年 Netflix在美国的付费用户增长进入瓶颈期。19 年美国的传统媒体巨头、科技企业、 通信企业等纷纷进军视频流媒体市场，竞争格局激化，同时叠加公司一季度的提价影响， 19Q2Netflix 美国付费用户环比下降，收入增速显著下滑，中期业绩下降，估值回落。
视频付费模式的核心在于流量消耗，而流量必定存在天花板，后期用户增长是一个逐步 趋缓的过程，但是视频网站的内容成本出于巩固付费用户的需要呈现的是持续增长的趋 势，单一付费模式下如果平台用户及收入的增速跟不上内容成本的增速，在视频行业进 入成熟期且未拓展其他变现方式的前提下大概率将影响公司业绩，从而容易在较长一段 时间内出现估值的低迷。
国内视频产业：成熟度低于美国，以 PS 估值为主
美国视频市场历经百年历史积淀，实现从广播电视-有线电视-流媒体的逐步发展，当前 已进入了成熟期。相比较美国视频产业，中国视频行业的成熟度低于美国，在产业发展 阶段上仍处于前期。
1）从商业模式上看，国内视频网站的盈利模式最初以广告变现为主，后发展成为“付 费+广告+衍生服务收费”的多元化收入结构，在会员订阅市场的发展相对滞后于美国（美 国视频产业主要以付费为主）。现阶段 Netflix 在美国的会员增长逐步饱和，而国内仍处 于用户付费的红利期，付费用户保持高速增长。我们如果以家庭计算，18 年底 Netflix 的付费渗透率约为 54%，而爱奇艺等头部视频网站的国内渗透率仅 22%，国内视频付 费拓展空间显著高于美国。
2）从盈利能力上看，受限于持续胶着的竞争格局和前期不断抬升的版权价格，国内腾 讯、爱奇艺等头部平台仍处于亏损状态，与 Netflix的盈利水平存在较大差距。考虑到盈 利的问题国内对于视频行业的估值一般以 PS 为主，与 Netflix EV/EBITDA 的估值方法 存在差异。
目前国内视频网站以爱奇艺、腾讯为首的第一梯队均未实现盈利，未来在内容成本增速 下滑，原创内容竞争力提升以及多元化变现的情况下，亏损率有望逐步收窄。类比美国， 国内视频网站在盈利能力改善背景下估值方法有望从 PS 演变为 EV/EBITDA 或者 PE。
我们以当前国内视频网站的估值方式进行海内外估值对比，相比 Netflix7 倍 PS，我国 视频网站仍处于估值低位。我们坚定看好长视频行业在过亿会员和5G时代的发展机遇， 内容与渠道融合加速，市值空间有望进一步打开。建议关注爱奇艺（国内头部视频网站， 内容、渠道、生态布局完善，业务持续创新），芒果超媒（自制综艺能力强劲，广告+ 会员业务具备增长潜力）。
国内视频行业中芒果超媒背靠湖南卫视，率先于腾讯、爱奇艺等头部视频网站实现盈利， 现阶段市场一般采用 PE 估值法。我们认为，后期芒果估值有望向分部估值演变，我们 对芒果的分部估值如下：
1）互联网视频业务（PS 估值）：
广告业务预计 19 年营收 34 亿，会员业务 19 年预计 16 亿（1900 万*83 元），19 年广 告+会员业务共 50 亿，参考 Netflix 7 倍 PS，给予芒果 6 倍 PS，预计为 300 亿。
2）运营商业务（PE 估值） ：
预计 19 年芒果 IPTV 及 OTT 年利润为 4 亿，中国移动入股芒果增强运营商业务价值， 给予 25 倍估值（相比其他广电公司有牌照溢价），预计为 100 亿。
3）内容运营业务（PE 估值） ：
版权运营（同时考虑内容制作的价值）：湖南卫视的分销业务价值，参考开心麻花等， 预计在 40 亿左右。
其他业务：预计其余四家公司净利润为 3 亿，给予 20 倍内容估值为 60 亿。
中期来看，芒果超媒体合计市值有望达 500 亿。
Spotify：聚焦 PS 及 EV/Revenue 估值法，付费用户是 关键
Spotify 为全球流媒体音乐订阅服务龙头，主要的商业模式以收取用户订阅收入及广告收 入为主。现阶段 Spotify 的主要收入为用户付费收入，占比近 90%，广告收入占比较小。 音乐付费行业与视频付费行业类似，均需要巨额内容成本支出，Spotify 的主要成本为音 乐版权费用，持续的大体量的成本支出使 Spotify 当前仍处于亏损阶段。在公司业绩亏 损的背景下，付费用户的增长成为考量公司价值的核心指标，也是股价的有效催化因素。
鉴于 Spotify 未实现盈利，现阶段对于 Spotify 的估值仍以 PS 及 EV/Revenue 为主。虽 然 Spotify 存在较大的成本开支，但是付费用户能够实现稳健增长，收入端稳定性较高， 因此 PS 或 EV/Revenue 能够较为准确的反映股价走势。
TME：多元变现提升盈利能力，估值方法更为多样
国内音乐付费行业同样处于发展初期，相比视频付费，用户在音乐行业的付费意识仍未 成熟。腾讯音乐作为国内音乐付费行业的龙头公司，旗下包含 QQ 音乐、酷狗音乐、酷 我音乐三大行业头部音乐品牌，市占率超过 70%。现阶段公司整体的用户付费率不足 5%，与 Spotify 接近 50%的付费率存在较大差距，付费率的提升向上仍有很大空间。
受益于腾讯音乐多样化的变现方式，虽然公司的付费率远低于 Spotify，但却早于 Spotify 实现了盈利。腾讯音乐的商业模式除了与 Spotify 类似的付费及广告收入外，直播服务 收入（虚拟礼品销售、高级会员）也成为主要的变现方式，在大体量的音乐版权内容投 入下，腾讯音乐实现了比 Spotify 更高的毛利率（19Q1 腾讯音乐毛利率 35%，Spotify 毛利率 25%）。从估值水平上看，受益于腾讯音乐付费率的提升空间以及较为稳定的盈 利水平，腾讯音乐的 PS 显著高于 Spotify。
TME 相比 Spotify 具备更强的盈利能力以及更高的业绩增长确定性，在估值方法上更为 多样，除与 Spotify 一致的 PS 估值法外，还适用 PE、PEG 等基于稳定盈利的估值法。
Facebook：从按用户估值转变为 PE 和 DCF 法估值
Facebook 属于互联网平台型公司，主要收入来源是广告。作为一个最具代表性的社交 平台，自 2004 年成立以来，经历了快速的发展扩张过程，2009 年，公司已经拥有 3 亿用户，并实现盈利，2012 年，Facebook 于 NASADQ 上市，自上市以来，在不同的 阶段，公司估值方法有所转变，并伴随企业的发展过程，估值水平也发生了相应的变化。
Facebook 的发展可以分为 3 个阶段：1、2009-2012 年（上市前）：用户高速增长，但 是商业化变现程度有限；2、2012-2014 年：调整业务结构，确定以信息流广告作为重 点业务方向；3、2015-目前：信息流广告高速增长，在不同的阶段公司按照不同的广告 策略，促进业绩持续高增长。
1、具体分析，Facebook 在不同的阶段应用不同的估值方法。
1）早期和 IPO 估值：适用于按用户估值。对于互联网平台型公司，在早期融资和 IPO 融资时，投资者更关注活跃用户数，而弱化盈利能力，故活跃用户数的增长是支撑估值 增长的重要条件，2010-2012 年 IPO 前，虽然用户、收入、估值均大幅增长，Facebook 的单用户估值稳定在 100 美元左右。故在发展早期和 IPO 估值的时候，适用于按用户 （MAU）估值。
2）上市初期：公司已经实现盈利，但是盈利能力不稳定，适用于 EV/EBITDA 估值。 Facebook 在 2009 年即实现盈利，于 2012 年上市，上市前期，公司股份支付费用、折 旧摊销等增长较快，导致公司净利润不稳定，而相对于净利润，EBITDA 更能反映公司 业绩的变化，故采用 EV/EBITDA 的方法来估值。
3）上市中后期：净利润和盈利能力成为考量公司估值的重要指标，适用于 PE 和 DCF 估值法。伴随公司收入的稳定增长，公司盈利能力较为稳定，且公司收入结构单一，绝 大部分收入来源均为广告收入，Facebook 在取得巨大体量之后依然保持高增长，故估 值方法开始转变为 PE 和 DCF 估值法，这种估值方法考虑到了公司的长期增长率和行 业地位，以及长期的货币化能力。
2、估值水平：伴随业绩增速以及 MAU 增速的放缓，以及潜在空间的缩窄，公司的估 值水平在 2016 年之后持续下降。
1）在上市前期（2012-2013 年），由于股份支付等费用较大，公司盈利情况不佳， Facebook 的 PE(TTM)值很大，但是 EV/EBITDA 基本保持在 30-50 倍之间；
2）2014-2015 年，公司 MAU 和业绩均处于高增长期，公司估值处于高位水平，其中 PE 估值在 70-100 倍之间，而 EV/EBITDA 稳定在 30-40 倍之间；
3）2016-2019 年，公司用户渗透率到达高位，MAU 增速放缓，虽然业绩增速依然较高， 但是公司估值逐步下移，目前公司 PE 在 20-25 倍之间。
4、核心变量：广告价格、广告曝光量、用户的增速以及 ARPU 值的提升是估值的关键。
Facebook 最主要的广告形式是信息流广告，其中关键指标包括广告平均价格、广告曝 光量等。Facebook 的信息流广告收入基本可以分解为广告价格和总的广告曝光量的乘积，其中平均价格可以参照基础价格和竞价价格，广告曝光量可以分为用户总浏览 feeds 和广告占比，总浏览 feeds 又可以进一步拆分为用户（MAU、DAU）、人均使用时长、 单位时长 feeds 等指标，根据公司披露的和第三方的信息，我们重点分析广告价格、广 告曝光量、活跃用户的变化。
Facebook 的广告持续保持高增长，在不同的阶段，广告单价和广告曝光量交替成为收 入增长的主要驱动因素。自 2012Q1 开始，Facebook 的广告同比增速保持在 20~50% 之间的高增速，在不同的阶段，广告曝光量和广告单价交替成为广告收入增长的主要驱 动因素，目前，Facebook 广告总曝光量绝对值不如 2013 年高点，但是依靠用户增长 和广告价格持续提升，单用户广告曝光量保持在稳定水平，且广告收入保持高增长。
活跃用户增长放缓，广告总曝光量后续增长空间有限。由于目前 Facebook 广告加载率 及单用户时长均较高，故活跃用户是决定广告总曝光量的重要指标，目前 Facebook 各 地区的 MAU 增速均持续下降，2019Q2 亚太、欧洲、美国&加拿大、其他地区的 MAU 增速分别为 12%、2%、1%、8%，主要依靠亚太地区贡献用户增量。
Facebook 的 ARPU 值增速高于用户增速，是驱动收入增长的主要因素。分地区看， 2019Q2，美国和加拿大地区的ARPU值33.27美元，数值最大且增速最高，增速为28%， 欧洲、亚太、其他地区的ARPU值及增速均较低。整体来看，美国和欧洲地区是Facebook 收入的主要贡献地区，其他地区虽然用户增长较快，但是收入贡献边际效应较为有限。
Snapchat：业绩高增长但尚未盈利，采用 EV/rev 估值
Snapchat 成立于 2011 年，是由斯坦福大学两位学生开发的一款“阅后即焚”照片分享 应用，利用该应用程序，用户可以拍照、录制视频、添加文字和图画，并将他们发送到 自己在该应用上的好友列表。这些照片及视频被称为“快照”（"Snaps"），而该软件的 用户自称为“快照族（snubs）”， Snapchat 于 2017 年 4 月在纽交所上市。
Snapchat 具备用户年轻和粘性高的特点。Snapchat 绝大部分用户位于 18-34 岁之 间，用户越年轻，其在 Snapchat 平台上的活跃度越高。根据 S-1 披露的数据，平台 上 25 岁及以上的用户平均每天使用大约 12 次，使用 20 分钟左右；而 25 岁以下的 用户平均每天使用 20 次，使用时长超过 30 分钟。
1、具体来看，Snapchat 的估值方法可以分为 2 个阶段。
1）上市前至 IPO：适用于按照用户数估值。类似于其他互联网平台公司，Snapchat 主 要收入来源为广告，且上市前没有实现盈利，活跃用户的增长是支撑估值增长的重要基 础，2014 年 12 月至 2017 年 3 月，公司估值从 100 亿美元增长至 226 亿美元，但是单 用户估值基本保持稳定。若按照 DAU 计算单用户估值，Snapchat 和 Facebook 在上 市之前单用户估值相当（均在 150 美元左右），说明按用户估值是平台型互联网公司早 期普遍适用的估值方法。
2）上市之后：考虑到 Snapchat 上市之后尚未实现盈利，故不适用于 PE 估值，但是 公司 DAU 和收入持续高增长，故适用于 PS 估值。
2015-2018 年，Snapchat 收入高速增长，收入从 5900 万美元上涨至 11.8 亿美元， 2017 年实现毛利率为正，但是目前依然没有实现盈利，2018 年净利润、营业利润、EBITDA 均为负，故不适用于 PE 或者 EV/EBITDA 估值法。另一方面，Snapchat 用户稳定增长， 收入依然处于高增长趋势，故 Snapchat 目前适用 PS 估值。
2、估值水平：在上市之后，对支撑估值的重点转移到对业绩的考量，由于公司的用户、 收入增长不及预期，公司的 PS 估值下降到 7-14 倍的合理区间。
1）上市初期，公司静态 PS 估值高达 50 倍，但是考虑到公司用户的变现潜力较强（大 部分为年轻用户），预计 2019 年将实现盈利，且 2018 年 PS 将回落到较低水平（14 倍 PS 左右），故上市初期的高估值可以接受；
2）2017 年，竞争对手 Facebook 推出 Stories 等产品和 Snapchat 产生竞争，公司 DAU 增长和变现效果不及预期，导致收入增速放缓，推迟盈利时间点，故公司静态估值持续 降低，动态 PS 估值基本保持不变（14 倍 PS 左右）；
3）2018 年，公司用户数增长放缓，基本保持稳定水平，此时公司的估值水平开始对标 Facebook 和 Twitter 等互联网产品（7 倍 PS 左右）。
对国内社交行业公司后续发展的启示
腾讯：广告增速逐步下移，未来广告收入的增长短期看广告加载率的提升，长期看广告 单价的提升。
腾讯社交广告短期的增长主要依靠微信朋友圈广告数量的提升，但是限于熟人社交属性 和产品定位，广告加载率的提升幅度有限。参考 Facebook，2013 年至今广告曝光量 基本无增长，但是平均广告价格自 2014Q1 起增长 5 倍，广告价格的提升是驱动 Facebook 广告长期高速增长的重要原因。我们认为，伴随后续腾讯广告精准度的提升， 广告单价的提升是驱动广告收入增长的长期逻辑。
今日头条：产品属性和 Facebook 更有可比性，单用户价值还有较大提升空间，长期广 告收入依然依靠广告单价的提升。
目前头条单用户价值和 CMP 均低于 Facebook，主要在于广告精准度和广告价格，后 期头条的用户数据更加完善，精准度会逐渐提升，故头条的 CPM 价格存在提升空间。 同时，头条未来商业模式会接近 Facebook，聚焦长尾广告主。抖音过去收入的增长主 要依靠用户和广告加载率的提升，单用户价值依然较弱，参考 Facebook，抖音广告的 长期增长同样依靠广告价格的提升。
Roku：收入高速增长但仍未盈利，采用 EV/Rev 估值
Roku 作为一家流媒体聚合平台，向用户提供具备大而全、中立性的视频内容聚合服务， 乘美国流媒体快速发展的东风，从美国市占率第一的电视盒子成功转型为美国销量第一 大流媒体电视平台。Roku 经营表现持续超预期，自 2017 年 9 月底上市以来，公司股 价增长超过 300%，伴随着估值水平持续提升。下文通过探讨 Roku 的商业模式和估值 方法，思考对于我国 OTT 行业的启示。
商业模式：硬件业务获取用户，平台业务承担变现，货币化主力为广告业务。
Roku 的业务主要分为硬件业务和平台业务两大块，公司采取的策略是利用物美价廉的 硬件产品吸引用户留在 Roku 平台，利用平台业务变现。硬件业务主要包括销售各种类 型的电视机顶盒、电视棒及相关配件；平台业务主要包括订阅点播收入分成、广告销售、 遥控器品牌频道按键销售、授权预装操作系统等四大块，其中广告销售构成平台业务的 主要部分。
伴随公司从机顶盒龙头向流媒体平台的转型，平台业务收入贡献持续提升，2019Q1 平 台业务贡献 64.9%的收入和 93.0%的毛利。
伴随高毛利率的平台业务收入占比提升，持续拉动公司各项核心指标的快速增长，公司 毛利率亦逐步上升。
估值方法：由于公司尚未盈利且两块业务差异较大，采用分部 EV/Rev估值。
由于 Roku 两块业务差异较大，一般采用分部估值的方法计算，且公司仍处于快速成长 期、尚未盈利，美国对 Roku 通常使用企业倍数 EV/Revenue 对于两块业务分别估值， 估值水平参考同类型的在线媒体平台公司和硬件/软件公司。给与平台业务的估值较高， 而硬件业务的估值较低。
我们认为，未来伴随 Roku 平台业务的发展，公司毛利率逐步提升，有望扭亏为盈，未 来估值方法或逐渐演化为 EV/EBITDA 以及 PE 等方法。
我国 OTT 行业实行牌照管理制度，截至目前，广电总局已经发放 16 张互联网电视内容 服务许可和 7 张互联网电视集成服务许可。
由于 OTT 牌照业务存在较大的政策壁垒，国内上市公司中 OTT 牌照业务均实现盈利， 采用 PE 估值方法。
1、估值方法：游戏公司普遍现金流较好，盈利能力较为稳定，估值方法较为单一，国 内外均以 PE 法估值为主。
2、估值水平：精品化是必然选择，拥有稳定产品线的公司估值更高。
我们选取美国、欧洲、日本、韩国的重点游戏公司标的，借鉴海外游戏公司发展历史， 走向精品研发是游戏公司后续发展的必然选择，在精品化的过程中，业绩稳定度和估值 逐步提升。市值越大、产品竞争力越强的游戏公司估值要整体高于中小游戏公司，白马 游戏股存在一定的估值溢价。
3、对国内的借鉴意义：中国游戏行业估值明显偏低，拥有稳定产品线的公司将率先迎 来估值的提升。
根据我们选取的游戏公司样本进行估值对比，2019-2020 年中国游戏公司的预期估值明 显低于其他成熟国家，但是行业整体增速最高。我们判断，伴随业绩增速的回暖，国内 游戏公司估值有较大提升空间,拥有稳定产品线的公司将率先迎来估值的提升。
总体来看，传媒互联网企业的估值方法的选择取决于 2 个方面：发展阶段、商业模式。 在互联网早期发展阶段和上市前，互联网企业通常按照 P/MAU、P/DAU 方法估值，而 弱化盈利指标；上市之后，根据不同公司的商业模式特点，主要估值方法包括 PS、 EV/Revenue，EV/EBITDA、PE 等。
海外互联网龙头公司的估值演变对国内相应公司的发展具备较强的参考借鉴意义。1） 芒果超媒背靠湖南卫视，率先实现盈利，现阶段市场一般采用 PE 估值法，我们认为， 后期芒果估值有望向分部估值演变。2）Facebook 的发展历史及驱动因素对腾讯和头条 具备重要的参考意义，未来腾讯和头条广告收入的增长主要依赖于广告价格的提升。3） 对比海外游戏公司估值，中国游戏行业估值明显偏低，拥有稳定产品线的公司将率先迎 来估值的提升。
（报告来源：长江证券）
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